公司简评报告：羽绒服业务增长亮眼，经营利润率再创新高

羽绒服业务增长亮眼，经营利润率再创新高 波司登（3998.HK）公司简评报告|2023.11.29 评级：买入 陈梦 首席分析师 SAC执证编号：S0110521070002 chenmeng@sczq.com.cn 电话：010-81152649 郭琦分析师 SAC执证编号：S0110523070001 guoqi@sczq.com.cn 电话：010-81152647 市场指数走势（最近1年） 波司登恒生指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 22-1123-0223-0423-0723-09 资料来源：Wind 公司基本数据 最新收盘价（港元）3.24 核心观点 事件：公司发布FY23/24中期业绩公告，报告期内实现营业收入74.72亿元，同比增长20.9%；实现归母净利润9.19亿元，同比增长25.1%。点评： 羽绒服业务增速亮眼，精细化运营推进店效提升。FY23/24H1羽绒服业务收入同比+28.1%至49.4亿元，毛利率-2.4pct至61.2%，毛利率下降主因公司调整产品结构，防晒服及轻薄羽绒服收入占比提升。分品牌看，波司登/雪中飞/冰洁分别实现收入44.21/2.65/0.13亿元，分别同比 +25.5%/+52.2%/-65.3%，主品牌推进轻薄羽绒服迭代升级，并创新推出冲锋衣羽绒服、滑雪服等产品，丰富户外产品矩阵；雪中飞增长强劲，冰洁仍处调整阶段。分渠道看，自营/批发业务收入分别同增35.6%/21.1%至16.6/30.4亿元，直营/加盟分别-193/+83家至1206/2107家，公司持续改善渠道结构、精细化管理和运营渠道建设，自营业务增速亮眼。 贴牌加工业务经营稳健，女装业务盈利能力改善。贴牌加工/女装/多元化业务分别实现收入20.4/3.9/0.96亿元，分别同增7.8%/15.4%/9.8%；毛利率分别持平/+1.5/-0.6pcts至20.4%/67.7%/26.3%。贴牌加工核心客户订单稳健增长，成本管控有效，受出货节奏影响下半财年收入增速预计快于上半年；女装业务收入及盈利能力均实现恢复性增长；飒美特校服业务持续推进渠道升级、提升品牌覆盖率，收入同比增长11.7%。 经营利润率再创新高，运营效率持续提升。盈利能力：FY23/24H1公司毛利率50%，同比持平；分销开支率+0.9pct至27.2%，主因公司基于疫后市场变化及旺季布局需要，开展系列品牌建设活动及门店翻新装修工作；行政开支率-0.7pct至7.8%，主因精细化管理员工考核与激励的强 绑定。综合影响下，经营利润率+1.2pcts至16.5%，再创新高；净利率 一年内最高/最低价（港 元） 4.69/2.83 +0.54pct至12.3%。营运能力：存货额同比+12.8%至26.9亿元，存货周 市盈率（当前）13.96 市净率（当前）2.68 总股本（亿股）109 总市值（亿港元）353.35 资料来源：Wind 相关研究 波司登（3998.HK）2022年年报点评：羽绒服业务韧性较强，存货健康助力轻装上阵 波司登（3998.HK）2022年中报点评：羽绒服盈利能力提升，存货管控良好 波司登（3998.HK）2021年年报点评：经营表现靓丽，存货管理提效 转天数-21天至160天，应收账款周转天数-20天至64天，公司控制首次订单比例，拉式补货、小单快反机制对库存水平及结构进行有效管理。 投资建议：尽管外部环境波动，公司经营表现靓丽，品牌力及产品力凸显。渠道精细化运营及供应链快反推动经营质量持续提升，业绩高质量增长可期。我们维持盈利预测，预计公司FY23/24/25年归母净利润为26/30.4/35.6亿元，对应当前市值PE为12/11/9倍，维持“买入”评级。风险提示：消费复苏不及预期，市场竞争加剧，渠道调整不及预期。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 168 198 227 260 营收增速（%） 3.5% 17.9% 14.9% 14.3% 归母净利润（亿元） 21.4 26.0 30.5 35.6 归母净利润增速（%） 3.7% 21.7% 17.0% 17.1% EPS(元/股) 0.20 0.24 0.28 0.33 PE 15 12 11 9 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E 现金及现金等价物3,718 6,426 8,805 12,116营业总收入 应收款项合计2,421 3,081 3,543 4,046主营业务收入 存货2,689 3,371 3,707 4,178其他营业收入 其他流动资产5,894 5,755 6,329 6,430营业总支出 流动资产合计14,722 18,633 22,384 26,770营业成本 固定资产净额1,728 1,781 1,847 1,843营业开支 16,774 19,777 22,726 25,970 16,774 19,777 22,726 25,970 0 0 0 0 14,139 16,567 18,919 21,470 6,798 7,877 8,979 10,136 7,341 8,690 9,940 11,333 权益性投资 236 124 165 175 营业利润 2,635 3,210 3,807 4,500 其他长期投资 782 760 727 756 净利息支出 40 21 27 34 商誉及无形资产 2,164 2,150 2,147 2,137 权益性投资损益 -22 -15 -14 -13 土地使用权 156 182 213 221 其他非经营性损益 -17 -15 -14 -14 其他非流动资产 1,155 1,195 1,249 1,201 非经常项目前利润 2,555 3,159 3,752 4,439 非流动资产合计 6,221 6,192 6,348 6,333 非经常项目损益 332 340 340 350 资产总计20,943 24,825 28,732 33,103除税前利润 应付账款及票据3,097短期借贷及长期借贷当 3,686 4,281 4,732所得税 少数股东损益 2,8873,4994,0924,789 7318751,0231,197 期到期部分 770 720 670 620 18 21 24 28 其他流动负债流动负债合计长期借贷 其他非流动负债非流动负债合计 持续经营净利润非持续经营净利润净利润 2,138 2,603 3,045 3,564 0 0 0 0 2,139 2,603 3,045 3,564 0 0 0 0 2,139 2,603 3,045 3,564 2,188 2,910 3,189 3,560 6,055 7,316 8,140 8,912 1,603 1,581 1,573 1,564 681 700 722 738 2,284 2,281 2,295 2,302 优先股利及其他调整项归属普通股东净利润 负债总计 8,339 9,597 10,435 11,214 EPS（摊薄） 0.20 0.24 0.28 0.33 归属母公司所有者权益少数股东权益 股东权益总计 主要财务比率2022A2023E2024E2025E 12,547 15,150 18,195 21,759 57 78 102 130 12,604 15,228 18,297 21,889 成长能力 营业收入增长率3.5%17.9%14.9%14.3% 负债及股东权益总计 20,943 24,825 28,732 33,103 归属普通股东净利润增长率 3.7% 21.7% 17.0% 17.1% 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 获利能力 经营活动现金流 3051 3036 3516 3725 毛利率 59.5% 60.2% 60.5% 61.0% 净利润 2139 2603 3045 3564 净利率 12.7% 13.2% 13.4% 13.7% 折旧和摊销 949 468 468 458 ROE 17.3% 18.8% 18.3% 17.8% 营运资本变动 -253 -182 -145 -461 ROA 10.1% 11.4% 11.4% 11.5% 其他非现金调整 216 147 149 164 偿债能力 投资活动现金流 617 -452 -610 -533 资产负债率 39.8% 38.7% 36.3% 33.9% 资本支出 -508 -545 -548 -543 流动比率 2.4 2.5 2.7 3.0 长期投资减少 -242 134 -9 -39 速动比率 2.0 2.1 2.3 2.5 少数股东权益增加 6 0 0 0 每股指标（元） 0.20 0.24 0.28 0.33 1361 -41 -53 49 每股收益 -2493 124 -527 119 每股经营现金流 0.28 0.28 0.32 0.34 -160 -73 -58 -59 每股净资产 1.15 1.39 1.67 2.00 -1710 -1392 -1986 -2204 估值比率 0 0 0 0 P/E 15.1 12.4 10.6 9.0 其他长期资产的减少 /(增加) 融资活动现金流借款增加 股利分配普通股增加 其他融资活动产生的现 金流量净额-623158915172382P/B2.62.11.81.5 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2021年7月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。 郭琦，纺织服装行业分析师，美国波士顿大学金融数学硕士，天津大学学士，2021年6月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交