FY24H1业绩点评：专业引领、产品创新、渠道优化，中期业绩靓丽

公司公布2024财年中报：FY24H1营收74.72亿元/yoy+20.9%、扣非归母净利7.42亿元/yoy+2.0%、归母净利9.19亿元/yoy+25.1%，扣非归母净利仅小幅增长，主因所得税率同比提升1.5pct至29.6%、所得税费用同比增加1亿元至3.8亿元，归母净利增幅较高主因非经常性收益增加（FY23H1商誉减值亏损9800万元、FY24H1该项影响消除），中期派息每股5港仙。 品牌羽绒服：主品牌产品创新及渠道优化驱动增长，雪中飞高增，毛利率下降。 FY24H1收入49.40亿元/yoy+28.1%/占比66.1%、毛利率同比-2.4pct至61.2%。1）按品牌分，波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比+25.5%/+52.2%/-65.3%、占品牌羽绒服的89.5%/5.4%/0.25%、毛利率分别-1.1/-2.3/+0.9pct至65.4%/44.1%/26.7%；主品牌持续推动产品创新，FY24H1防晒服销售额较去年同期的9000+万元大幅增长至5亿元+，今年全新推出“一衣三穿冲锋衣鹅绒服”、滑雪系列羽绒服，带动波司登主品牌收入较快增长，毛利率下降主因低毛利的防晒服及轻薄羽绒占比提升；雪中飞高增主要受益于性价比定位及精细化管理带动单店增长。2）按渠道分，线上/线下收入分别同比+24.8%/+29%、占比22%/77.4%，线下增长主要来自公司持续优化渠道质量带动店效增长，FY24H1打造标杆门店体系、做实单店运营。截至FY24H1末线下门店共3313家、较FY23净关110家。3）按模式分，自营/批发收入分别同比+35.6%/+21.1%、占比33.5%/61.6%，其中自营净关店、批发净开店，截至FY24H1末直营/加盟门店分别1206/2107家、分别较FY23净关163家/净开24家。 贴牌加工业务高基数下增长放缓，女装恢复增长，校服增长稳健。1）贴牌加工：FY24H1收入20.43亿元/yoy+7.8%/占比27.3%、毛利率20.4%/同比持平，收入增速有所放缓主因去年同期高基数（FY23H1同比+32.7%至19亿元），全年有望实现双位数增长。2）女装：收入3.9亿元/yoy+15.4%/占比5.3%、毛利率同比+1.5pct至67.7%，恢复稳健增长。3）多元化服装：收入0.96亿元/yoy+9.8%/占比1.3%、毛利率同比-0.6pct至26.3%，其中飒美特校服收入8510万元/yoy+11.7%，增长稳健。 毛利率持平、费用率降低，存货周转持续优化。1）毛利率：FY24H1同比持平为50%、虽然羽绒服业务毛利率下降、但其毛利率水平高于贴牌及多元化服装、占比提升带动整体毛利率持平。2）期间费用率：FY24H1同比-1.49pct至34.96%，其中销售/管理/财务费用率分别同比+0.91/-0.70/-1.70pct至27.17%/7.80%/0%，销售费用率有所提升主因上半年门店重新装修支出增多，财务费用率下降主因贷款及票据利息下降。3）净利润率：FY24H1同比+0.54pct至12.26%。4）存货：截至FY24H1末存货38.73亿元/yoy+12.8%，周转天数同比-21天至160天，存货周转优化仍得益于持续维持较低首单比例、持续使用拉式补货及小单快反的调节机制。5）现金流：经营活动现金流净额-5.86亿元，主因上半年为销售淡季、资金投入期，下半年将进入销售旺季和回款期，净现金值54.94亿元/yoy+27.5%、资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内中高端羽绒服龙头，FY24H1在国内整体消费偏弱环境下业绩超预期增长、库存周转天数稳步下降，体现公司聚焦主航道、发力专业引领下，品牌的市场认可度持续提升。双十一期间波司登品牌销售额在天猫男女装、京东、抖音女装、唯品服饰均排名第一，且折扣维持8折以上、增长可观，期待进一步旺季销售表现。公司目标2023-2025年业绩复合增长高于前五年增长（2018-2022年营收/利润CAGR分别为17.5%/20.7%（业务含税口径））。11月28日公司发布股权激励公告，向9名核心高管及员工发出7840万股奖励股份、向170名核心高管及员工发出5.11亿份购股权，锁定期分别为授出日起的8/20/32个月、解锁比例分别为30%/30%/40%，彰显管理层发展信心。我们维持FY24-26归母净利26.2/30.9/35.3亿元的预测、PE为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：经济疲软、气候影响羽绒服销售。 表1：FY24H1波司登收入、毛利率、门店、净利按业务及品牌划分情况