中泰证券晨会聚焦：出口环比再度弱于季节性

【中泰研究丨晨会聚焦】出口环比再度弱于季节性 证券研究报告2023年11月8日 今日预览 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 今日重点>> 【固收】肖雨：机构行为分析手册：资金交易篇 研究分享>> 【宏观】张德礼：出口环比再度弱于季节性 【固收】肖雨：出口为何不及预期？——10月进出口数据点评 今日重点 ►【固收】肖雨：机构行为分析手册：资金交易篇肖雨｜中泰固收分析师 S0740520110001 超储率只能体现银行系统的资金供给情况，难以反映资金需求和非银机构的行为变化。作为超储率分析的必要补充，我们认为质押式回购数据在跟踪流动性供需方面能够提供更加高频和精确的视角。且质押式回购数据具有相当的代表性。银行间货币市场中，质押式回购占比九成以上。 债券质押式回购是市场上短期资金融通的重要方式，涉及的市场参与者共11类；时间范围为2021 年至今，共700多个交易日，在此期间流动性松紧跨度较大，便于比较不同流动性松紧情况下机构资金交易行为差异。 质押式回购主要的交易品种是1天和7天，合计占比97%。质押券品种以利率债为主。质押式回购交易中，不同抵押物根据其信用资质和流动性的差别，可质押获得的资金和支付的利息有所不同。一般而言，质押率对比为：利率债＞信用债＞同业存单，回购利率对比为：信用债＞同业存单＞利率债。 2021年至今各类机构回购交易基本情况：1）从资金融入方来看，基金、城商行、券商以及农商行正回购交易规模较大，合计占比超六成；2）从资金融出方来看，大行/政策行、城商行、股份行、农商行逆回购交易规模较大，合计占比超八成；3）大行/政策行主要进行逆回购交易，融出资金；4）基金公司及产品、证券公司主要进行正回购交易，融入资金。5）银行质押式回购交易总额较大，合计占比超六成。总体来看，市场流动性从银行向基金、券商等非银机构传导。 各类型市场主体期限偏好：1）银行类金融机构偏好隔夜品种交易，隔夜品种流动性强、资金成本低，有利于银行以较低成本维持流动性；2）相比于银行，非银机构对于较长期限品种的交易比重更大。非银行类金融机构更注重杠杆资金来源的稳定性，因此它们会选择在质押式回购交易中适当增加较长期限品种。 在正回购交易中，大行、股份行的议价能力最强，获得资金的价格最低；在逆回购交易中，大行、股份行以及城商行等银行系机构融出资金价格最低。非银机构本就属于流动性传导的相对底层，资金成本较高，因此融出资金的价格也就相对更高。而银行位于流动性传导的上游，故融出资金的价格偏低。银行类机构中，大行和农商行质押式回购资金价格最低。二者资金来源最广，融出资金的价格也相应较低。 流动性指标的微观跟踪体系： 1）资金供给的量价分析：作为银行间市场流动性的“水龙头”，银行机构行为是分析资金供给的关键。我们利用逆回购余额和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，进而代表银行实际融出资金的能力。价格因素方面，我们还需要跟踪大行融出资金的价格，即主要逆回购品种R001和R007的加权平均利率变化。 2）资金需求的量价分析：在央行有意维护流动性的框架下，资金需求端变化有时对于流动性的边际影响更大，因此我们需要关注非银机构的资金需求能否得到满足。我们同样利用非银机构逆回购和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，以衡量非银机构资金缺口的变化。同时，我们需要关注非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利差，用于衡量流动性分层情况。 3）质押券结构：质押物直接影响质押率和回购价格，通过观察质押券分布情况解释各类型债券融资成本的变动。 4）质押式回购余额：从资金融出看，银行是最重要的“贷款人”；从资金融入看，非银机构是最主要的“借款人”。从资金净融出看，大行+股份行、货币市场基金是关键，通过关键机构质押式回购余额可同步解释资金供给和需求量。 5）杠杆率：目前场内加杠杆主要以质押式回购为主，具体的债市杠杆率计算公式为：债市杠杆率 =债券托管量/（债券托管量-质押式回购余额）。 总体来看，10月资金价格中枢相较9月份有所上行。第一周（10/7-10/13），跨月后流动性边际转松，资金价格回落；第二周（10/16-10/20），随着政府债发行加速以及税期临近，资金价格上升；第三周（10/23-10/27），税期结束以及央行加大流动性投放力度，资金价格大幅回落；第四周 （10/30-10/31），跨月时点银行间水位不足，部分滚隔夜投资者为避免违约提升隔夜回购利率报价，隔夜资金价格大幅抬升。银行与非银之间的流动性分层有所扩大。 微观指标较好对应了10月份流动性变化：10月份银行净融出、非银净融入资金余额确实有所下降；资金融出价格上升，银行与非银利差走阔；总体杠杆率下降，各类型机构杠杆率均有所下降。 风险提示：数据提取有误，指标构建不合理。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《机构行为分析手册：资金交易篇》发布时间：2023年11月8日 研究分享 ►【宏观】张德礼：出口环比再度弱于季节性 2023年10月，中国出口2748.3亿美元，进口2183.0亿美元；出口同比下降6.4%，进口同比增长 3.0%。出口同比降幅较9月进一步走阔，明显低于Wind统计的市场预期值（-3.1%），进口增速在时隔7个月后再度转正，高于Wind统计的市场预期值（-4.3%）。 经历8月和9月的回升后，10月中国出口增速再度走弱，有四点值得关注： 第一，10月出口环比弱于季节性，验证出口压力尚未完全释放。正如我们一直强调的，外需压力与出口份额回落的趋势尚未扭转（尤其是后者），因此中国出口压力没有完全释放，8月和9月的出口同比回升主要因基数。10月中国出口环比-8.1%，是最近10年同期新低。受此影响，10月中国出口两年平均同比下降4.1%，这一降幅是年内最大的。 第二，产业链视角看，三大产业链中，10月汽车产业链出口保持较高增速，纺织产业链出口增速延续下行趋势，电子产业链出口边际走弱。两年平均同比口径下，10月汽车产业链（汽车与汽车零部件）出口增速为37.5%，较上月提高2.8个百分点；纺织产业链出口增速为-10.9%；电子产业链出口增速在9月较快反弹后，10月再度回落，两年平均同比为-6.3%。电子产业链中，手机出口同比明显改善，两年平均同比增长14.2%，增速比上月高7.2个百分点，已经连续4个月回升。消费电子产业链景气度或已筑底，手机等电子产业链相关产品的后续出口值得关注。 第三，国别视角看，两年平均同比口径下，10月中国对美出口增速基本持平，对欧盟出口降幅较大，对东盟出口增速继续回落。10月中国对三大贸易伙伴出口贡献了总出口同比变化的73.5%。从两年平均同比看，10月中国对美出口增速为-10.4%，较9月回升0.1个百分点；对欧盟出口增速 为-10.8%，降幅较9月扩大7.4个百分点；对东盟出口同比增长1.0%，增速较上月下滑3.4个百分 点。此外，中国对俄罗斯、非洲和拉丁美洲的出口，拖累10月中国总出口同比下降0.21个百分点，“新势力”国家对中国出口整体的影响不大。 第四，产品视角看，居民消费与生产相关的商品10月出口增速延续下滑趋势。消费品中，出行相关的（服装、箱包、鞋靴）出口增速下滑最快，地产后周期产品（家具家电、陶瓷、灯具等）次之，消费电子（手机、电脑等）韧性最强。两年平均同比口径下，上述三类商品10月出口增速较9月分别下滑6.3、下滑3.9和下滑0.1个百分点。生产相关的重点商品中，10月原材料、生产设备和零部件两年平均同比分别为-3.1%、-3.3%和-1.1%，增速较9月分别下降3.1、3.7和5.3个百分点。或表明海外商品消费趋弱的同时，补库存周期尚未启动，10月全球制造业PMI再度回落。 10月进口超预期改善，有两点值得关注： 第一，分国别来看，中国自主要贸易伙伴的进口均有好转。10月中国自东盟、中国台湾的进口增速，较上月都提高10个百分点以上。中国自美国、韩国、欧盟和日本的进口同比，较9月也分别 提高了8.9、5.9、5.6和5.4个百分点。中国自上述6个国家和地区的进口，从9月的拖累5.9个百 分点，提升为10月的正向拉动0.5个百分点。 第二，分产品来看，10月中国进口改善较多的是电子产业链、上游资源品和粮食。重点产品中，电子产业链、资源品和粮食等农产品的进口，贡献了10月中国进口同比变化的九成。10月原油与 大豆的进口金额同比由负转正，天然气、集成电路等进口额同比拖累减弱，铁矿砂与铜矿砂进口增速进一步增长。 10月中国天然气、集成电路、大豆、原油、铁矿砂与铜矿砂的进口金额，同比增速分别为-22.1%、 -10.0%、2.7%、8.4%、22.1%和34.9%。其中，上游资源品和粮食的进口额提升主要由价格贡献，10月原油、铁矿砂、大豆和铜矿砂的进口价格同比提高了23.1%、27.7%、28.1%和66.7%。电子产业链进口的改善，可能与消费电子产业链景气度回升有关。以手机为例，截至10月中国手机出 口两年平均同比已连续4个月回升，消费电子产业链出口好转，带动了中国集成电路和半导体等商品的进口需求。 总的来说，10月出口超季节性走弱，验证了中国外需下行压力尚未释放完毕。在全球增长放缓、补库周期还未开始，以及出口份额下滑的拖累下，中国出口短期可能还将延续弱于季节性的特征。不过在低基数下，同比大概率将见底回升。主要产品出口中，可关注汽车产业链和电子产业链的结构性亮点。进口方面，10月中国进口增速超预期回升，更多是因为上游原材料价格反弹、电子产业链出口好转带来的关键零部件进口增加。和国内消费相关的产品进口改善并不明显，因此进口同比回升的斜率和持续性有待观察。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《出口环比再度弱于季节性》发布时间：2023年11月8日 报告作者：张德礼中泰宏观行业负责人S0740523040001 ►【固收】肖雨：出口为何不及预期？——10月进出口数据点评 整体来看，10月份进口超预期，出口不及预期。10月进口同比增速3%（预期值-4.3%），出口同比增速-6.4%（预期值-3.1%）。剔除季节性因素，考虑环比增速，2008年以来，10月份进口和出口金额均环比回落。10月份出口金额环比增速（-8.1%）低于均值（-4.4%），进口金额环比增速 （-1.4%）高于均值（-10.6%）。 按美元计价，10月份出口同比增速-6.4%，两年复合增速为-4.2%。继9月份出口增速降幅收窄后， 10月份降幅有所扩大。 出口产品来看，耐用消费品是出口的主要支撑因素。一是汽车仍对出口起到重要支撑作用，2021年以来，汽车对于出口的重要性明显提升，维持正向拉动出口增速。10月份，汽车出口同比增长45%，向上拉动出口增速约1.1个百分点。二是手机、家电等耐用品消费品出口增速为正，其余大多数产品增速为负。 分国别来看，新兴国家对出口起支撑作用，发达国家拖累出口。我国对东盟出口金额的两年复合增速为1.0%，对出口起到一定的支撑作用；而欧盟、美国、日本出口金额两年复合增速分别为-10.8%、 -10.4%和-5.0%，对出口起到拖累作用。可能的原因是发达国家需求仍未修复，美、日、欧元区制造业PMI仍处在枯荣线以下。 按美元计价，10月份进口同比增速3.0%，两年复合增速为0.8%。继9月份进口增速降幅收窄后， 10月份进口持续改善，同比增速继2022年5月份以来首次转正。 分产品来看，金属、汽车、原油对进口增速起到支撑作用。从进口金额较大的几类主要产品来看，铜、铁、汽车、原油等进口增速较快，分别为34.9%、22.1%、11.8%、8.4%；塑料、集成电路进口增速明显回落，分别为-11.1%、-10.0%。 分国别来看，我国从新兴国家进口金额较快增长。从进口金额来看，东盟、欧盟、美国和日本是主要进口国，10月份两年复合增速分别为7.4