药品端短期业绩扰动，不影响公司长期核心器械主业

福瑞股份（300049.SZ） 证券研究报告|公司动态点评 2023年11月03日 药品端短期业绩扰动，不影响公司长期核心器械主业 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 898 1,009 1,186 1,547 2,047 增长率yoy（%） 11.3 12.3 17.6 30.4 32.3 归母净利润（百万元） 95 98 135 211 319 买入（维持评级） 股票信息 行业医药 增长率yoy（%） 54.2 2.5 37.7 56.7 51.1 2023年11月3日收盘价（元） 35.88 ROE（%） 8.2 8.0 10.2 13.9 17.4 总市值（百万元） 9,438.35 EPS最新摊薄（元） 0.36 0.37 0.51 0.80 1.21 流通市值（百万元） 8,270.37 P/E（倍） 98.9 96.4 70.0 44.7 29.6 总股本（百万股） 263.05 P/B（倍） 6.2 6.1 5.8 5.2 4.4 流通股本（百万股） 230.50 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：10月25日晚，福瑞股份发布2023年三季报。年初至报告期末 公司实现营业收入8.07亿元（同比+12.23%），归母净利润0.73亿元（同 比+20.41%），扣非归母净利润0.79亿元（同比+28.97%）。其中，单 Q3季度实现营业收入2.83亿元（同比+4.65%），归母净利润0.29亿元 （同比+4.01%），扣非归母净利润0.33亿元（同比同比+14.95%）。 财务指标方面，毛利率显著提升。2023前三季度毛利率76.88%（2022 前三季度为71.70%），销售费用率29.67%（2022前三季度为28.41%），管理费用率20.32%（2022前三季度为19.84%），研发费用率7.05% （2022Q3为7.24%），净利率15.09%（2022前三季度为13.32%）。 Echosens是福瑞股份的重要子公司，旗下FibroScan设备是公司核心产品，FibroScan持续获得权威期刊、指南推荐。2023年9月柳叶刀子刊发表最新社评，呼吁从社会多个层面提高并重视对肝病的认识，同时在 各地部署FibroScan来赋能初级保健人员和提高医疗机构的设施水平，最大程度发挥FibroScan在疾病早期筛查中的作用。2023年8月美国肝病研究会（AASLD）推荐使用FibroScan用于NAFLD和NASH患者的早期筛查。2023年8月美国胃肠病协会（AGA）发表了临床实践更新，该更新推荐了基于FibroScan核心专利技术VCTE的肝脏硬度测量在NAFLD患者风险分层管理中的应用。我们认为这些事件展现了福瑞股份长期核心器械主业的竞争力。 FibroScanGo按次收费模式设备安装数量和使用量稳步增长。FibroScanGO已在美国和欧洲的部分国家实现了装机。产品70%分布在美国，其余 部分在欧洲。此外，FibroScanGO的使用量也在稳步上升，合同续签率已经达到100%。FibroScanGO的目标客户遍布全球，包括院外市场，患者路径的上游以及一些非肝脏领域（endo、diabeto甚至初级保健）。公司预计，未来5年收入的复合增长率最高将达到40%左右，安装数千台FibroScanGO。 NASH行业新药进展，是公司业务增长的催化剂。我们认为应把明星产品司美格鲁肽（降糖药、减肥药）同时理解成一款NASH在研新药：司美 格鲁肽正在进行NASH的III期临床试验。Echosens已与多家制药公司 近3月日均成交额（百万元）342.83 股价走势 福瑞股份沪深300 78% 64% 50% 36% 21% 7% -7% -21% 2022-112023-032023-072023-11 作者 分析师李华云 执业证书编号：S1070523040001邮箱：lihuayun@cgws.com 相关研究 1、《FibroScanGo单台模型跑通，已投放158台》 2023-08-30 2、《VCTE技术（福瑞股份子公司）专利概览》2023-08-24 3、《第二曲线已经显现，细分领域全球领先》 2023-08-14 达成了合作关系，如诺和诺德（丹麦）、Inventiva（法国）和Zydus（印度），共同致力于推动NASH领域的发展。在未来的12个月内，部分大型制药公司（如辉瑞、礼来、勃林格殷格翰等）预计将进入药物研发的后续阶段，Echosens也将积极促成与这些公司的合作。 投资建议。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为11.87亿元、15.47 亿元、20.47亿元，同比增速分别为17.57%、30.45%、32.30%；归母净利润分别为1.35亿元、2.11亿元、3.19亿元，同比增速分别为37.72%、56.74%、 51.09%；EPS分别为0.51元、0.80元、1.21元。公司（2023年11月3日收盘）市值对应2023-2025PE分别为70.01X、44.66X、29.56X。因公司药品端业绩扰动，我们将公司2023年净利润预期下调。由于我们核心关注公司器械业务，以海外器械公司估值视角，福瑞股份估值仍有较大提升空间，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济和外部环境变化带来的风险，行业竞争及行业政策的风险，药品原材料价格波动的风险，新业务发展不及预期的风险。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1143 1230 1432 1841 2329 营业收入 898 1009 1186 1547 2047 现金 473 479 563 735 972 营业成本 239 268 341 392 460 应收票据及应收账款 366 456 510 751 917 营业税金及附加 12 11 13 19 27 其他应收款 6 9 8 14 15 销售费用 237 281 285 364 471 预付账款 24 25 32 42 56 管理费用 169 194 208 263 338 存货 100 97 154 136 205 研发费用 65 71 81 102 131 其他流动资产 175 164 164 164 164 财务费用 -19 -12 -5 -3 -4 非流动资产 1382 1292 1301 1370 1461 资产和信用减值损失 -9 -7 -1 -2 -9 长期股权投资 62 61 55 51 49 其他收益 0 0 0 0 0 固定资产 142 148 195 264 352 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 417 418 392 365 323 投资净收益 6 4 -1 2 3 其他非流动资产 760 665 660 689 738 资产处置收益 -3 -2 -3 -4 -3 资产总计 2525 2523 2734 3211 3791 营业利润 189 193 259 407 616 流动负债 273 237 299 474 594 营业外收入 1 4 3 2 2 短期借款 40 1 41 210 283 营业外支出 0 5 5 4 3 应付票据及应付账款 61 72 97 98 131 利润总额 189 192 258 405 615 其他流动负债 172 163 160 165 180 所得税 41 46 56 90 138 非流动负债 446 460 460 460 460 净利润 148 145 201 315 476 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 53 48 66 104 157 其他非流动负债 446 460 460 460 460 归属母公司净利润 95 98 135 211 319 负债合计 719 697 759 934 1054 EBITDA 242 250 324 486 711 少数股东权益 286 280 347 451 608 EPS（元/股） 0.36 0.37 0.51 0.80 1.21 股本 263 263 263 263 263 资本公积 640 672 672 672 672 主要财务比率 留存收益 642 740 914 1177 1553 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 1520 1545 1628 1826 2128 成长能力 负债和股东权益 2525 2523 2734 3211 3791 营业收入（%） 11.3 12.3 17.6 30.4 32.3 营业利润（%） 57.7 2.1 34.6 57.0 51.3 归属母公司净利润（%） 54.2 2.5 37.7 56.7 51.1 获利能力毛利率（%） 73.4 73.5 71.3 74.7 77.5 现金流量表（百万元） 净利率（%） 16.5 14.4 17.0 20.4 23.3 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 8.2 8.0 10.2 13.9 17.4 经营活动现金流 223 189 184 161 362 ROIC（%） 7.4 7.2 9.6 12.9 16.9 净利润 148 145 201 315 476 偿债能力 折旧摊销 55 62 67 79 93 资产负债率（%） 28.5 27.6 27.8 29.1 27.8 财务费用 -19 -12 -5 -3 -4 净负债比率（%） -1.5 -2.7 -5.4 -4.7 -10.0 投资损失 -6 -4 1 -2 -3 流动比率 4.2 5.2 4.8 3.9 3.9 营运资金变动 -24 -31 -84 -234 -212 速动比率 3.6 4.6 4.1 3.5 3.4 其他经营现金流 68 29 4 6 12 营运能力 投资活动现金流 -183 -68 -80 -149 -185 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 资本支出 80 91 82 150 187 应收账款周转率 2.9 2.7 0.0 0.0 0.0 长期投资 -116 3 6 3 2 应付账款周转率 4.2 4.0 9.4 0.0 0.0 其他投资现金流 13 19 -4 -2 -0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -7 -127 -60 -10 -13 每股收益（最新摊薄） 0.36 0.37 0.51 0.80 1.21 短期借款 -20 -39 40 169 72 每股经营现金流（最新摊薄） 0.85 0.72 0.70 0.61 1.38 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 5.78 5.87 6.19 6.94 8.09 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -12 32 0 0 0 P/E 98.9 96.4 70.0 44.7 29.6 其他筹资现金流 26 -120 -100 -179 -85 P/B 6.2 6.1 5.8 5.2 4.4 现金净增加额 5 6 44 2 165 EV/EBITDA 39.5 38.2 29.5 19.9 13.6 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说 为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是