【债券日报】10月金融数据解读：特殊再融资债券对信贷有“挤出效应”吗？

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年10月14日 【债券日报】 特殊再融资债券对信贷有“挤出效应”吗？ ——10月金融数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】CPI下个增长窗口期在何时？—— 9月通胀数据解读》 2023-10-13 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231013》 2023-10-13 《【华创固收】贸易顺差扩大，进口“价强于量” ——9月进出口数据点评》 2023-10-13 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231012》 2023-10-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231011》 2023-10-11 2023年10月新增人民币贷款7384亿元，同比多增1232亿元，信贷余额增速维持在10.9%；新增社会融资规模1.85万亿，同比多增9366亿元，社融存量增速小幅上行至9.3%；M2同比增速维持在10.3%。9月信贷表现不弱的基础 上，10月信贷表现延续修复，较去年同期小幅多增，信贷余额增速与上月持 平，不过结构上看，票据“补位”有所发力。社融方面，政府债券发行是主要拉动项，带动存量增速小幅抬升0.3个百分点。 一、贷款：季初信贷小月，表内票据发力 （1）10月居民部门短期融资需求表现相对偏弱，中长期信贷处于季节性低位 10月居民短期贷款减少1053亿元，为2018年以来的季节性最低水平；10月 居民中长期信贷在去年低基数的基础上，同比小幅多增375亿元，同样处于历史同期低位水平，从此前高频数据的表现来看，10月房价环比延续下跌，对居民信贷修复的支持减弱。 （2）企业短贷表现平平、中长期贷款不弱，票据“补位”有所发力。1）在去年10月企业中长期贷款明显超季节性高增的基础上，今年10月表现不弱，高于季节性同期水平。2）企业短期融资表现偏弱，票据融资方面，补位信贷融资的规模明显增加，当月票据融资增加3176亿，同比多增1271亿元，显著高 于2018年以来均值水平。 二、社融：政府债券拉动效应延续，企业债券相对弱势 （1）特殊再融资债券发行放量，为社融最重要的拉动项。10月政府债券新增 15600亿元，同比多增12809亿元。往后看，四季度万亿国债额度增发带动下 11至12月政府债券新增规模或在9000亿元、1.1万亿附近，对于社融增速或仍有一定支撑。 （2）企业债券表现偏弱。10月企业债券新增1144亿元，同比少增1269亿元 明显偏弱于2018年以来的季节性水平，特殊再融资债券密集发行阶段，监管 部门对城投类企业的新增债券的发行审批或有所收紧。 三、存款：存款增速继续回落，季末财政延续“少支” （1）分部门看，企业和非银存款成为了M2增速维稳的支撑。 （2）M2-M1剪刀差小幅回升至8.4%附近，地产销售景气度较低，企业经营预期仍待改善，关注各行业库存周期的变化情况。 （3）10月财政存款明显偏高于季节性，或反映政府债券集中发行对资金的冻结，对于资金面的结构性摩擦也有所增大。 四、特殊再融资债券对信贷有“挤出效应”吗？ 特殊再融资债券资金部分用于偿还存量的高息贷款，因此对于后续月份的信贷表现或形成一定“挤出效应”，但预计影响程度较为有限。当前化债举措的主要方式为特殊再融资债券以及大行债务置换两类。一方面，对于特殊再融资债券而言，待债券资金拨付后（10月发行后，或有一个月左右的滞留时间）， 城投企业偿还历史高息贷款或对信贷形成一定的透支，其程度或主要取决于再融资债券流向银行贷款的比例，预计偿还非标、高息债券以及政府拖欠款部分的占比更高。另一方面，后续银行或逐步推进城投企业债务置换，信贷投放或有所加码，从而形成一定对冲。 对于债市而言，11至12月增发万亿国债落地，政府债券对社融增速或仍有带动，但外生因素拉动下的社融增速回升对债市扰动或较为有限；此外，当前融资需求或仍需政策提振，关注后续政策加码的空间以及居民企业部门融资意愿的修复情况。 风险提示：信贷投放持续性不及预期。 目录 一、信贷：季初信贷小月，表内票据发力4 二、社融：政府债券拉动效应延续，企业债券相对弱势5 三、存款：M2增速维持，财政存款多增6 四、特殊再融资债券对信贷有“挤出效应”吗？7 �、风险提示8 图表目录 图表110月信贷新增7384亿，略低于季节性水平4 图表210月社融新增1.85万亿，明显高于去年同期4 图表310月居民短期信贷偏低于季节性4 图表410月居民中长期信贷明显回落4 图表5企业中长期贷款新增3828亿元5 图表6企业中长期贷款增速延续下行5 图表7表内票据融资有所发力5 图表8企业部门短期贷款减少1770亿元5 图表910月政府债券融资同比多增1.28万亿元6 图表1011月政府债券净融资或在9000亿元附近6 图表1110月企业债券同比少增1269亿元6 图表129月委托贷款同比少增1300亿元6 图表13M2、M1增速差仍处于高位7 图表1410月社融存量增速回升，M2增速维持7 图表1510月财政存款增加1.37万亿元，同比多增2300亿元7 图表16特殊再融资债券及债务置换的影响路径8 图表17政府债券等外生因素带动下的社融增速回升对债市负面扰动或有限8 2023年10月新增人民币贷款7384亿元，同比多增1232亿元，信贷余额增速维持 在10.9%；新增社会融资规模1.85万亿，同比多增9366亿元，社融存量增速小幅上行至9.3%；M2同比增速维持在10.3%。9月信贷表现不弱的基础上，10月信贷表现延续修复，较去年同期小幅多增，信贷余额增速与上月持平，不过结构上看，票据“补位”有所发力。社融方面，政府债券发行是主要拉动项，带动存量增速小幅抬升0.3个百分点。 图表110月信贷新增7384亿，略低于季节性水平图表210月社融新增1.85万亿，明显高于去年同期 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 一、信贷：季初信贷小月，表内票据发力 10月居民部门短期融资需求表现相对偏弱，中长期信贷处于季节性低位。（1）10月 居民短期贷款减少1053亿元，同比少增541亿元，为2018年以来的季节性最低水平。 （2）10月居民中长期信贷新增707亿元，在去年低基数的基础上，同比小幅多增375亿元，同样处于历史同期低位水平，从此前高频数据的表现来看，10月房价环比延续下跌，新房销售实际动能持平9月，二手房热度逐步降温，中长期贷款表现仍相对偏弱。 图表310月居民短期信贷偏低于季节性图表410月居民中长期信贷明显回落 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 企业短贷表现平平、中长期贷款不弱，票据“补位”有所发力。（1）在去年10月 企业中长期贷款明显超季节性高增的基础上，今年10月企业部门中长期贷款表现不弱， 10月企业部门中长期贷款新增3828亿元，同比仅少增795亿元，高于2018年以来的 2914亿元的季节性同期水平。不过从融资周期来看，企业中长期贷款增速连续5月滑落， 在去年“宽信用”政策的带动下，11至12月新增信贷表现明显强于季节性，后续中长期信贷增速面临的压力或有所增大。 图表5企业中长期贷款新增3828亿元图表6企业中长期贷款增速延续下行 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：华创证券 （2）企业短期融资表现，10月企业部门短期贷款减少1770亿元，同比多增73亿元，仅略高于2022年同期的季节性最低水平；票据融资方面，10月票据到期规模偏高，季初股份行开始发力“抢跑”，临近月末票据补位信贷融资的规模明显增加，票据利率月末再度下探，10月当月票据融资增加3176亿，同比多增1271亿元，显著高于2018年 以来均值水平。 图表7表内票据融资有所发力图表8企业部门短期贷款减少1770亿元 资料来源：华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 二、社融：政府债券拉动效应延续，企业债券相对弱势 10月特殊再融资债券发行放量，为社融最重要的拉动项。10月特殊再融资债券重启 发行超1万亿，节奏明显快于市场预期，总体上看，10月政府债券新增15600亿元，同 比多增12809亿元，大幅偏高于2018年以来的季节性均值水平（2719亿元）。往后看，四季度万亿国债额度增发带动下，11至12月政府债券新增规模或在9000亿元、1.1万亿附近，对于社融增速或仍有一定支撑。 图表910月政府债券融资同比多增1.28万亿元图表1011月政府债券净融资或在9000亿元附近 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券预测 其他分项中，企业债券表现偏弱，委托贷款拖累幅度有所减少。10月企业债券新增1144亿元，同比少增1269亿元，明显偏弱于2018年以来的季节性同期水平，特殊再融资债券密集发行阶段，监管部门对城投类企业的新增债券的发行审批或有所收紧。此外，10月委托贷款新增-429亿元，同比少增800亿元，去年8月至9月政策性开发性金融工具发力，委托贷款基数效应偏高，10月高基数略有回落，11至12月委托贷款增量均为 负值，拖累效应将继续改善。 图表1110月企业债券同比少增1269亿元图表129月委托贷款同比少增1300亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 三、存款：M2增速维持，财政存款多增 M2增速基本维持，M1增速小幅回落。（1）具体来看，10月住户存款减少6369亿元，同比少增1266亿元，非金融企业存款减少8652亿元，非银行业金融机构存款增加 5068亿元，分别同比多增3048亿元、3020亿元，企业和非银存款成为了M2增速维稳的支撑。（2）10月M2同比增速为10.3%，与上月持平；M1同比为1.9%，前值为2.1%，增速继续下滑，M2-M1剪刀差回升至8.4%附近，地产销售景气度较低，企业经营预期仍 待改善，关注各行业库存周期的变化情况。 图表13M2、M1增速差仍处于高位图表1410月社融存量增速回升，M2增速维持 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 10月财政存款明显偏高于季节性，或反映政府债券集中发行对资金的冻结。10月财 政存款增加13700亿元，同比多增2300亿元，明显高于2018年以来9437亿元的季节性均值水平，政府债券集中发行阶段，缴款资金短暂滞留国库或带动财政存款读数偏高，对于资金面的结构性摩擦也有所增大。 图表1510月财政存款增加1.37万亿元，同比多增2300亿元 资料来源：Wind，华创证券 四、特殊再融资债券对信贷有“挤出效应”吗？ 特殊再融资债券资金部分用于偿还存量的高息贷款，因此对于后续月份的信贷表现或形成一定“挤出效应”，但预计影响程度较为有限。当前化债举措的主要方式为特殊再融资债券以及大行债务置换两类。一方面，对于特殊再融资债券而言，待债券资金拨付 后（10月发行后，或有一个月左右的滞留时间），城投企业偿还历史高息贷款或对信贷形成一定的透支，其程度或主要取决于再融资债券流向银行贷款的比例，预计偿还非标、 高息债券以及政府拖欠款部分的占比更高。另一方面，后续银行或逐步推进城投企业债 务置换，信贷投放或有所加码，从而形成一定对冲。 图表16特殊再融资债券及债务置换的影响路径 资料来源：华创证券整理 综合而言，当前信贷修复仍然依靠政策提振，政府债券等外生因素带动下的社融增速回升对债市的负面扰动或有限。10月特殊再融资债券集中发行带动社融增速向上回升，11至12月增发万亿