碳中和助力铀周期重启，稀缺标的长期受益

公司近一年市场表现 投资要点： 碳中和与能源危机助推核电需求复苏。核能是仅次于水电的第二大低排放电力来源，在过去的50年里，核能的使用已经避免了大约700亿吨的二氧化碳排放，且核电相比于光伏、风电等具有更加灵活的可调度性，是节能减排的必选项。俄乌冲突带来的能源安全与能源价格飙升问题唤起了各国对核能的重视，多个国家重新调整核能政策，将核能建设列入计划。2022年全球 新增核电装机容量为7.9GW，同比增加40%；预计2023-2030年全球核电装 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年11月29日 买入-B(首次) 中广核矿业（01164.HK） 碳中和助力铀周期重启，稀缺标的长期受益 资料来源：最闻 市场数据：2023年11月28日 收盘价（港元）： 1.590 总股本（亿股）： 76.01 流通股本（亿股）： 76.01 流通市值（亿港元）： 120.85 资料来源：最闻 基础数据：2023年6月30日 每股净资产（元）：0.43 每股留存收益（元）：0.22 每股息税前利润（元）：0.03 资料来源：最闻 分析师：李旋坤 执业登记编码：S0760523110004邮箱：lixuankun@sxzq.com 研究助理：刘聪颖 邮箱：liucongying@sxzq.com 机容量以每年22GW的速度增长。 天然铀供需缺口预计长期存在，2023年天然铀约短缺0.9万tU。福岛核事故后，由于核电推广相对谨慎，天然铀价格长期低迷，矿山减停产、勘探建设资本开支减少已成常态，供给增量有限。经我们测算，预计2023-2025年全球天然铀供应分别为4.9、5.2、6.0万tU。近年随着中国新增核电的并网，需求增量明显，预计2023-2025年全球天然铀需求分别为5.8、6.0、6.1万tU，供需缺口分别为0.9、0.8、0.2万tU，且2025年之后几乎无计划投产铀矿，供需缺口再次拉大。 公司具有稳定的内部需求与全球最左侧成本铀矿资源。公司是中广核集团旗下的铀资源开发唯一平台，于2023-2025年期间每年向中广核铀业销售不少于1200tU。按照中广核集团当前在建机组的投产计划，预计2023-2029年期间，中广核集团每年新增装机容量在100万千瓦以上，对天然铀需求稳定增长，且仍需要大量的外部采购。公司分别持有哈萨克斯坦谢公司与奥公司49%股权以及下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权；哈萨克斯坦铀矿开采成本普遍低于其他国家，公司在运铀矿山生产成本位于13.8-24.7美元 /磅之间，在全球处于成本最左侧。随着奥公司扎矿产能爬坡以及加拿大Fission项目的建设投产，产能增量持续。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-2025年归母公司净利润3.74/7.59/10.67亿元，同比增长-18.6%/102.7%/40.6%，对应EPS为0.05/0.10/0.14 元，PE为29.4/14.5/10.3倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：铀价大幅波动风险；产能投产不及预期风险；地缘政治风险；铀矿储量枯竭风险；矿山生产成本持续提高风险；核安全事故风险；国际汇率波动风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,162 3,274 4,205 4,372 4,904 YoY(%) 31.3 3.5 28.4 4.0 12.2 净利润(百万元) 146 460 374 759 1,067 YoY(%) 11.5 215.1 -18.6 102.7 40.6 毛利率(%) 2.5 4.5 18.7 25.2 29.4 EPS(摊薄/元) 0.02 0.06 0.05 0.10 0.14 ROE(%) 8.3 15.4 11.1 18.4 20.5 P/E(倍) 75.3 23.9 29.4 14.5 10.3 P/B(倍) 6.2 3.7 3.3 2.7 2.1 净利率(%) 4.6 14.1 8.9 17.4 21.8 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.国内铀行业唯一标的，背靠核电的天然铀生产商6 1.1唯一在亚太地区上市的天然铀生产商6 1.2受益于铀价上涨2022年净利润高增，2023H1受奥公司罚款拖累7 2.核电是通向低碳能源的必选项，能源危机或助推核电需求复苏9 2.1核电是一种重要的低排放电力来源9 2.2地缘格局的变化为核电复苏提供机会10 2.3小型模块化反应堆（SMR）大众接受度高，受资本青睐11 2.4中国是在建核电机组规模最大，天然铀需求增速最快的国家13 3.供需缺口长期存在背景下，天然铀价格一触即发15 3.1天然铀分布极不均匀，70%产量来自哈萨克斯坦、俄罗斯与纳米比亚15 3.2核电70%以上需求来自美国、中国、法国、俄罗斯与韩国18 3.3供需关系是决定天然铀价格走势的长期基本因素之一19 3.4天然铀供需缺口预计长期存在21 4.坐拥中广核稳定增长需求与哈萨克斯坦低成本供给23 4.1优先享有中广核集团内部需求，积极推进PLS项目扩大产能23 4.2哈萨克斯坦铀矿具备低成本优势26 5.盈利预测28 6.风险提示29 图表目录 图1：中广核矿业历史沿革6 图2：中广核矿业股权结构7 图3：2023H1公司营收同比增加21.8%7 图4：2023H1公司归母净利润同比减少49.4%7 图5：国际贸易业务贡献公司主要营收8 图6：2023H1公司投资收益1.1亿元8 图7：经营性活动产生的现金流量净额(百万元)8 图8：公司期间费用率稳定在3%左右8 图9：过去50年，核能避免了近70Gt的二氧化碳排放（Gt）9 图10：核电装机量需进一步扩大(GW)10 图11：预计2023-2030年均新增装机21.8GW(GW)10 图12：2022年全球小型模块化反应堆项目数量12 图13：中国核电站分布情况13 图14：全球在建核反应堆数量（截至2022年12月31日）14 图15：自然界的铀矿石15 图16：俄罗斯、哈萨克斯坦等七个地区铀储量占全球总量的约94%16 图17：全球铀资源量有所减少，哈萨克斯坦低成本铀资源量丰富17 图18：2022年全球天然铀产量合计4.89万tU18 图19：哈萨克斯坦占铀总产量的43.4%（2022年）18 图20：2021年世界核电产量（TWh）18 图21：美中法俄韩核电产量占全球约71%18 图22：天然铀生产国与反应堆消费国地区不匹配（tU/年，截至2021年1月）19 图23：天然铀交易以来，价格经历了三个大的周期20 图24：全球天然铀供求情况，供给的增减与天然铀价格密切相关21 图25：预计天然铀行业长期处于供需紧张状态（万tU）22 图26：公司业务模式包括自产销售与贸易销售23 图27：中广核集团在运与在建机组容量24 图28：中广核集团计划投产机组容量(MWe)24 图29：公司铀资源权益储量约3万tU(万tU)24 图30：在产铀矿M&I权益资源量占比约54%24 图31：预计2025年公司铀矿总产能约3700tU（tU）25 图32：开采成本低于40美元/kgU资源量分布26 图33：开采成本低于80美元/kgU资源量分布26 图34：2023年各铀矿山生产成本曲线27 表1：多国采取措施扩大现有核电厂的运行，并建造新的核电厂11 表2：SMR获得越来越多的资金支持12 表3：中广核矿业投资铀矿山储量与产量情况25 表4：可比公司对比29 1.国内铀行业唯一标的，背靠核电的天然铀生产商 1.1唯一在亚太地区上市的天然铀生产商 中广核矿业是香港主板上市产量最大的铀业集团，也是东亚唯一的纯铀业上市公司。中广核矿业于2001年成立，2011年于香港上市，是一家主业清晰的铀资源开发和贸易公司。公司于2015年收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权；2016年收购加拿大上市公司FissionUranium19.99%股权，并获得20%的天然铀产品包销权及额外的15%包销选择权，成功介入加拿大高品位铀矿项目，成为Fission单一最大股东。2019年，中广核矿业完成对中广核国际铀产品销售有限公司100%股权的收购。2021年，收购哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权。 图1：中广核矿业历史沿革 资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司实际控制人为国务院国有资产管理委员会，通过参股布局铀矿资源。中国铀业为公司控股股东，截至2023年11月6日，直接持有公司56.29%的股权；中广核集团直接持有公司1.32%股权，通过中广核铀业间接持有46.06%股权，合计持有公司47.38%股权。公司通过参股谢公司（49%）、奥公司（49%）与Fission（13.27%）布局了谢矿、伊矿、中矿、扎矿以及PLS项目等优质铀矿资源。全资子公司国际贸易公司主要从事天然铀的国际贸易。 图2：中广核矿业股权结构 资料来源：Wind，公司公开资料，山西证券研究所 1.2受益于铀价上涨2022年净利润高增，2023H1受奥公司罚款拖累 2023H1公司实现归母净利润1.66亿元。2022年公司实现营收32.74亿元，同比减少5.23%；实现归母净利润4.6亿元，同比增加188.47%，主要受益于天然铀价格大幅上涨。2023H1公司实现营收27.23亿元，同比增加21.82%；实现归母净利润1.66亿元，同比减少49.40%，主要是由于谢公司与奥公司投资收益下降，包括开采成本上升、奥公司提前开采导致罚款等。 图3：2023H1公司营收同比增加21.8%图4：2023H1公司归母净利润同比减少49.4% 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 天然铀贸易是公司主要营收来源，投资收益受益于铀价上涨。天然铀贸易分为自产贸易与国际贸易两部分，是公司主要利润来源。2022年公司天然铀自产贸易、国际贸易营收分别为11.52、19.79亿元，同比增速分别为127%、-27%。2022年受益于天然铀价格大幅上涨，公司投资收益涨幅达155%至4.68亿元；2023H1受奥公司补偿事项拖累，投资收益同比减少53%。 图5：国际贸易业务贡献公司主要营收图6：2023H1公司投资收益1.1亿元 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 公司经营现金流有所改善，期间费用稳定。2021年公司经营性活动产生的现金流量净额由-2.65亿元提升到2.11亿元，2022与2023H1维持在0.9亿元左右。2023H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.3%、0.7%、2.0%，合计3.07%。 图7：经营性活动产生的现金流量净额(百万元)图8：公司期间费用率稳定在3%左右 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 2.核电是通向低碳能源的必选项，能源危机或助推核电需求复苏 2.1核电是一种重要的低排放电力来源 减少碳排放是扩大使用核能的核心驱动因素。在COP26召开之后，《格拉斯哥气候公约》为到2050年实现全球二氧化碳零排放带来了新的动能。COP26的关键成果之一是一些国家和国际金融机构承诺停止为新建燃煤电厂提供融资，并逐步淘汰现有燃煤电厂。核能发电具有低排放、效率高、稳定性好等特点，是仅次于水电的第二大低排放电力来源，具有可调度性与增长潜力，大力发展核电对于碳中和目标的实现有极大的促进作用。据IEA数据，在过去的50年里，核能的使用已经避免了大约700亿吨的二氧化碳排放。为达到2050年净零排放，减少对化石燃料的依赖已成为重中之重，虽然光伏与风电引领着取代化石燃料的步伐，但它们仍然需要可调度资源的补充，核能有望在减少碳排放方面与可再生能源相辅相成。 图9：过去50年，核能避免了近70Gt的二氧化碳排放（Gt