高投入奠基高质量办学

香港股市|教育行业|高等教育 中汇集团（382HK） 高投入奠基高质量办学 FY23收入同比增加17.0% 中汇集团公布FY22/23业绩，全年收入19.7亿元（人民币，下同），同比增长17.0%。期内在校生8.6万人，比上一学年净增加8,500人。高等职业教育/中等职业教育/非学历教育的收入占比分别为83.9%/12.8%/3.3%。其中中等职业教育收入同比大幅增长34.7%，但非学历教育收入轻微同比下跌5.5%。中汇下半年毛利率环比2百分点为52.6%，全年毛利率51.6%，稍高于我们预期。 非现金项目导致净利润低于预期 全年销售开支5,600万，占收入比例2.8%，符合预期；但行政费用2.9亿，占收入14.9%，高于去年的14.0%，也高于我们预期。同时公司于期内录得预期之外的投资物业公允价值亏损以及预期信贷亏损共3,800万，此为非现金项目以及不影响核心业务运营； 以及高于预期的财务费用2,600万，导致全年净利润6.2亿元，同比增长9.0%，稍低于我们预期。剔除所有非现金项目后，经调整净利润6.7亿，同比增长15.3%。公司宣布派息率维持30%。 更新报告 评级：买入 目标价：5.17港元 股票资料 现价2.55港元 总市值2,911百万港元 流通股比例29.3% 已发行总股本1,141百万 52周价格区间1.77–4.28港元 3个月日均成交额0.9百万港元 主要股东廖榕就70.3% 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 高质量办学投入增加，新目标价5.17港元，维持“买入”评级 公司招生人数每年稳定增长，2023/24新学年新报到人数3.8万，比上一学年增加7,000 人；总在校生人数增加至9.5万，同比增长15.9%；广东学校和四川学校的人数分别为6.2 万和3.3万人。内生增长人数保持合理和健康的水平。公司预期未来两年年均人数增长9%左右。FY22/23资本开支6.5亿，考虑到公司将继续投入高质量办学、江门和眉山校区的扩张、深化产教融合、保持毕业生高质量出口等举措，未来的资本开支预计维持每年6亿元。我们上调FY23/24E、FY24/25E运营费用5.7%、5.6%；并下调净利润2.9%、3.4% 至7.1亿、7.9亿元。新目标价5.17港元，对应7倍FY23/24E市盈率，维持“买入”评 (港元)3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0 (百万股) 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 级。 投资风险 1：选择成为“营利性”学校的不确定性；2：政府给予民办职业高等学院学额数量的不确定性。 图表1：中汇集团-主要财务数据（人民币百万元） 年结:8月31日FY22年实际 FY23年实际 FY24年预测 FY25年预测 FY26年预测 收入1,686 1,973 2,131 2,435 2,917 增长率(%)34.7 17.0 8.0 14.3 19.8 净利润567 618 707 791 985 增长率(%)37.2 9.0 14.4 11.9 24.5 摊薄后每股盈利(人民币)0.532 0.561 0.642 0.719 0.894 净资产回报率(%)20.7市盈率(倍)4.2 19.0 3.9 18.63.4 18.23.1 19.62.5 市净率(倍)0.8 0.7 0.6 0.5 0.5 股息率(%)7.7 7.1 8.1 9.1 11.3 每股股息(港币)0.196 0.180 0.206 0.230 0.287 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 5/236/237/238/239/2310/23 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220722–更新报告：各业务齐头并进，助推高质量办学 20230223–更新报告：运营稳健发展，聚焦产教融合 20230502–更新报告：内生增长持续亮眼 20230731–更新报告：扩大产业学院，提升就业率 分析师 陈怡（VivienChan） +85223592941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：财务摘要（年结：8月31日；人民币百万元） 资产负债表 FY22实际FY23实际FY24预测FY25预测FY26预测 固定资产4,3145,0755,3945,6935,853 无形资产及商誉331332332332332 联营公司/合营公00000 长期投资787774531531531 其他非流动资产211190190190190 非流动资产5,6436,3716,4476,7476,906 库存910122 应收帐款10899107122147 预付款项及存款00000 其他流动资产14012121212 现金1,3182,0032,7973,5204,740 流动资产1,5752,1242,9183,6564,901 应付帐款2653596981 税项8998101114 预提费用/其他应268375405462554 银行贷款和租赁492478478478478 可转债和其他债务1,2591,5291,8142,0732,482 其他流动负债3739393939 流动负债2,1712,5722,8053,1333,648 银行贷款和租赁1,1711,3371,3371,3371,337 可转债和其他债务00000 递延所得税及其他309350350350350 少数股东权益5926938089361,095 非流动负债2,0722,3802,4952,6242,782 总净资产2,9753,5424,0654,6465,377 股东权益2,9753,5424,0654,6465,377 股本7478787878 储备2,9013,4643,9874,5685,299 主要财务比率%FY22实际FY23实际FY24预测FY25预测FY26预测 利润表FY22实际FY23实际FY24预测FY25预测FY26预测营业收入1,6861,9732,1312,4352,917同比%351781420成本(836)(955)(1,063)(1,243)(1,444)毛利润8501,0181,0681,1921,473毛利率50.4%51.6%50.1%49.0%50.5%其他收益9379156183214销售及分销成本(48)(56)(64)(75)(96)行政成本(236)(294)(320)(363)(429)研发成本00000其他运营开支00000总运营开支(284)(351)(384)(438)(526)营运利润(EBIT)6597468409371,161营运利润率39.1%37.8%39.4%38.5%39.8%拨备00000财务成本(6)(26)(8)(8)(12)融资后利润6537208329291,149联营及合营公司00000税前利润6537208329291,149所得税(8)(1)(10)(11)(14)少数股东权益(78)(100)(115)(128)(159)净利润567618707790977增长率%37.29.014.411.723.7净利润率33.7%31.3%33.2%32.4%33.5%EBITDA7939581,0711,1921,421EBITDA利润率47.0%48.5%50.3%48.9%48.7%每股盈利(人民0.5320.5610.6420.7170.887增长率%35.75.514.411.723.7每股股息(港元)0.1960.1800.2060.2300.284现金流量表FY22实际FY23实际FY24预测FY25预测FY26预测EBITDA 793 958 1,071 1,192 1,421 营运资金变动 143 415 321 311 488 其他 10 0 0 0 0 经营活动现金流 946 1,373 1,393 1,503 1,908 已付利息 (83) (26) (27) (27) (27) 所得税 (2) (89) (98) (10) (11) 经营活动净现金 861 1,257 1,267 1,465 1,870 资本支出 (789) (691) (554) (560) (438) 投资 243 243 243 0 0 已收股息 0 0 0 0 0 资产出售 0 0 0 0 0 已收利息 5 14 23 26 34 其他 25 0 0 0 0 投资活动现金流 (516) (434) (288) (534) (404) 自由现金流 346 823 979 931 1,466 发行股份 0 0 0 0 0 股份回购 0 0 0 0 0 少数股东权益 2 0 0 0 0 已付股息 (128) (103) (185) (209) (246) 银行贷款变动净 313 152 0 0 0 其他 (9) 41 0 0 0 筹资活动现金流 177 91 (185) (209) (246) 现金变动净额 523 914 794 723 1,220 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 毛利率50.451.650.149.050.5 营业利润率39.137.839.438.539.8 净利率33.731.333.232.433.5 销售及分销成本占2.92.83.03.13.3 行政成本占收入百14.014.915.014.914.7 派息率32.027.927.927.927.9 有效税率1.20.21.21.21.2 总负债比率56.051.344.739.133.8 净负债比率11.7净现金净现金净现金净现金 流动比率(x)0.70.81.01.21.3 速动比率(x)0.70.81.01.21.3 库存周转率(天)00000 应收账款周转率2318181818 应付账款周转率1120202020 现金周转率(天)12(2)(2)(2)(2) 资产周转率(x)0.30.30.20.20.3 财务杠杆(x)2.42.32.32.32.2 EBIT利润率39.137.839.438.539.8 利息开支(x)1.01.01.01.01.0 税务开支(x)0.90.90.80.80.8 股本回报率20.719.018.618.119.5 ROIC16.517.520.923.831.3 中汇集团(382HK)股价表现及评级时间表 历史建议和目标价 (HKD) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 07/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23 来源：彭博，中泰国际研究部 日期 前收市价 评级变动 目标价 1 22/07/2022 HK$2.32 买入（维持） HK$3.80 2 23/02/2023 HK$3.25 买入（维持） HK$4.85 3 02/05/2023 Hk$2.72 买入（维持） HK$4.73 4 31/07/2023 HK$2.52 买入（维持） HK$5.44 5 28/11/2023 HK$2.55 买入（维持） HK$5.17 来源：彭博，中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准：买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布日后的12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好 中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我