宏观经济周报：政策有松动，股市等反弹

宏观经济周报：政策有松动，股市等反弹 宏观经济分析报告|2023.11.28 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 崔紫涵研究助理 cuizihan@sczq.com.cn 电话：86-10-81152670 相关研究 10月金融数据点评：财政托举总量，政策左右结构 宏观周报：伺机而动 10月物价数据点评：CPI转负，核心走弱 上周政策利好频出，银行拟制定房企融资白名单、深圳二套首付大幅下调等提示地产政策可能进一步放松，同时中国扩大6国免签入境有望进一步促进入境游市场复苏。然而，目前市场整体风险偏好较弱，股市仍延续弱势，市场在20日与60日均线范围内博弈较为剧烈。万得全A、沪深300和创业板指分别累计下跌0.95%、0.84%和2.45%。国内基本面和外盘波动不大，但上周国内债市大幅调整，10年期国债活跃券收益率上行超5BP，可能是由于偏紧的资金面长期未得到缓解，市场或许开始交易政策转向预期。 上周受部分北交所证券纳入中证全指指数利好消息影响，小盘股炒作热潮进一步发酵，北证50逆势走强，上周累计上涨超20%。参考2012年底创业板指的独立行情，当时创业板在估值和业绩改善的双重利好下走出持续牛市，对比当时创业板涨幅，目前北证50可能已存在一定超涨，但考虑到北证50估值仍然较低，短期来看不排除后续仍有一定上涨空间。 近期人民币兑美元大幅升值，离岸人民币最高已突破7.13，主要系美元走弱影响，人民币兑其他SDR一揽子货币来看则相对稳定。北向资金边际有所好转，但仍在流出，可能对A股构成一定压制。美联储表示美国第四季度的GDP增速将较第三季度显著放缓，美债大概率已经见顶回落。目前A股与美股之间价差已经扩大至30%，A股短期向上的概率偏大于向下的概率。 近期资金面紧张可能与央行稳汇率的政策导向有关，但近期人民币表现强势，而资金面紧平衡的局面仍未出现明显改善。10月底跨月时资金面持续紧张，市场预期只是短期效应，并未传导至长端利率，国债期货远月合约较近月合约明显走强。然而上周政策利好的频繁出现使得市场整体预期出现明显改变，债市全线调整。上周10年期国债活跃券收益率突破2.7%关键点位，对比前期高点（10月25日）的点位2.73%，目前美债利率较低，而资金利率偏紧，可能有突破前高的风险。 最近国内进入经济数据空窗期，高频数据同样未出现明显变化。地铁客运量略有回落，国内航班小幅回升，国际航班执飞量近期也进入平稳期。地产端表现持续低迷，地产销售和土地成交小幅回升，但均不及季节性。工业生产多数改善，沥青开工率和高炉开工率略有回升，生产端整体基本维持低位平稳。 往后看，由于社融的领先性，年底的经济仍有下行风险，但短时间内的利好政策频繁出台预示着政策可能出现转向。债市对政策变化较为敏感，但股市风险偏好仍低。如果政策利好持续，风险偏好可能至少在短期出现量变到质变，从而导致股市出现反弹。 风险提示：1）美债波动超预期；2）稳增长政策不及预期。 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1政策有松动，股市等反弹 上周政策利好频出，银行拟制定房企融资白名单、深圳二套首付大幅下调等提示地产政策可能进一步放松，同时中国扩大6国免签入境有望进一步促进入境游市场复 苏。然而，目前市场整体风险偏好较弱，股市仍延续弱势，市场在20日与60日均线范围内博弈较为剧烈。万得全A、沪深300和创业板指分别累计下跌0.95%、0.84%和2.45%。 国内基本面和外盘波动不大，但上周国内债市大幅调整，10年期国债活跃券收益率上行超5BP，可能是由于偏紧的资金面长期未得到缓解，市场或许开始交易政策转向预期。 图1：股债商走势（右轴单位%） 110 2023-1-3=100 3.0 1052.9 1002.8 95 2.7 90 2.6 85 2.5 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 沪深300南华工业品指数10年期国债收益率（右） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 上周受部分北交所证券纳入中证全指指数利好消息影响，小盘股炒作热潮进一步发酵，北证50逆势走强，上周累计上涨超20%。参考2012年底创业板指的独立行情，当时创业板在估值和业绩改善的双重利好下走出持续牛市，对比当时创业板涨幅，目前北证50可能已存在一定超涨，但考虑到北证50估值仍然较低，短期来看不排除后续仍有一定上涨空间。 图2：北证50短期可能超涨 60北证50(2023.8.25=100)创业板指(2012.12.3=100) 50 40 30 20 10 0 2023-062023-082023-102023-122024-02 -10 北证50(平减万得全A)创业板指(平减万得全A) 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 近期人民币兑美元大幅升值，离岸人民币最高已突破7.13，主要系美元走弱影响，人民币兑其他SDR一揽子货币来看则相对稳定。北向资金边际有所好转，但仍在流出，可能对A股构成一定压制。 图3：人民币兑美元大幅升值，对一揽子货币相对稳定 100.0 98.0 96.0 94.0 92.0 90.0 88.0 2023-012023-032023-052023-072023-092023-11 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 USDCNH:即期汇率（右轴逆序）人民币汇率指数(参考SDR货币篮子) 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图4：外资对A股仍构成一定压制（亿元） 5,300 5,200 5,100 5,000 4,900 4,800 4,700 4,600 4,500 4,400 2023-012023-032023-052023-072023-092023-11 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 万得全A陆股通:当周买入成交净额（右轴） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 美联储表示美国第四季度的GDP增速将较第三季度显著放缓，美债大概率已经见顶回落。目前A股与美股之间价差已经扩大至30%，A股短期向上的概率偏大于向下的概率。 图5：中美股市价差再度扩大 110 105 100 95 90 85 80 75 70 2022-1-4=100 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 2022-072022-102023-012023-042023-072023-10 沪深300美国:标准普尔500指数二者之差(右轴) 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 1债市到达关键点位，政策博弈加剧 近期资金面紧张可能与央行稳汇率的政策导向有关，但近期人民币表现强势，而资金面紧平衡的局面仍未出现明显改善，降准预期落空，存单利率持续高位运行，上周1年期存单利率上行至2.62%。 图6：资金面仍维持紧平衡（%） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 DR007(5MA)DR001(5MA)中债国债到期收益率:10年（右轴） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 10月底跨月时资金面持续紧张，市场预期只是短期效应，并未传导至长端利率， 受美债影响，国内10年期国债收益率持续下行，与存单利率明显背离，同时国债期货远月合约（2403）较近月合约（2312）明显走强。然而上周政策利好的频繁出现使得市场整体预期出现明显改变，债市全线调整。 上周10年期国债活跃券收益率突破2.7%关键点位，对比前期高点（10月25日）的点位2.73%，目前美债利率较低，而资金利率偏紧，可能有突破前高的风险。 图7：短端利率逐渐传导至长端（%） 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2023-01-042023-03-042023-05-042023-07-042023-09-042023-11-04 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中国:中债国债到期收益率:10年 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图8：2年期国债期货远月合约较近月合约明显走强 101.5 101.4 101.3 101.2 101.1 101 100.9 100.8 100.7 100.6 2023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-03 TS2403TS2312 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 3国内经济延续弱修复 最近国内进入经济数据空窗期，高频数据同样未出现明显变化。地铁客运量略有回落，国内航班小幅回升，国际航班执飞量近期也进入平稳期。地产端表现持续低迷，地产销售和土地成交小幅回升，但均不及季节性。工业生产多数改善，沥青开工率和高炉开工率略有回升，生产端整体基本维持低位平稳。 图9：全国主要城市地铁平均客运量：7MA（万人次） 全国主要城市地铁平均客运量：7MA 700 600 500 400 300 200 100 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图10：国内航班执飞量（架次）和执行率 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021/4/72021/10/72022/4/72022/10/72023/4/72023/10/7 执飞航班执行率（右） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图11：30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米） 30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米） 700 600 500 400 300 200 100 01-07 01-21 02-04 02-18 03-04 03-18 04-01 04-15 04-29 05-13 05-27 06-10 06-24 07-09 07-23 08-06 08-20 09-03 09-17 10-01 10-15 10-29 11-12 11-26 12-10 12-24 0 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图12：100大中城市：成交土地占地面积（万平方米） 100大中城市：成交土地占地面积（万平方米） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 01-07 01-21 02-05 02-18 03-04 03-17 03-31 04-14 04-28 05-12 05-26 06-09 06-23 07-07 07-21 08-04 08-18 09-01 09-15 09-29 10-15 10-29 11-12 11-26 12-10 12-24 0 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图13：开工率:石油沥青装置（%） 开工率:石油沥青装置（%） 60 55 50 45 40 35 30 25 01-02 01-11 01-26 02-08 02-22 03-08 03-22 04-05 04-19 05-03 05-17 06-01 06-15 06-29 07-13 07-27