2024年海外市场年度展望：科技为马，玄者作缰

证券研究报告|策略年度报告 2023年11月28日 科技为马，玄者作缰 2024年海外市场年度展望 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 投资要点： 证券分析师 海外策略年度报告 2023年全球市场围绕AI主题和美联储货政预期展开，全年美国经济表现出的韧性令人印象深刻，年初的衰退预期在二季度修正后再次于年底发酵，在美债供给陡增+两党博弈升温的背景下，10Y美债利率短暂突破5%，造成了全球金融市场的震动。展望2024年，我们认为美国经济或温和回落，美债利率定价将逐渐回归传统框架，全球科技组合环境友好。新兴市场在全球产业链重塑的背景下或迎来历史性机遇，其中墨西哥值得重视。 宏观经济：美强欧弱持续，墨西哥受益于新一轮产业转移。2023年美国经济的韧性主因在于财政余波红利带来的超额储蓄延长了“就业-消费”的正向循环周期，这也可能成为2024年美国经济变化与节奏的胜负手。我们参考纽约联储、旧金山 联储、波士顿联储的研究，对超额储蓄的消耗路径进行推演测算，认为美国超额储蓄可能在2024年中耗尽，整体来看美国经济在2024年将温和转弱。 墨西哥在全球产业链重构和美国“近岸外包”的策略下或最为受益，近年开始有所体现，尤其是在汽车和汽车零部件产业。2022年墨西哥FDI同比增速达到16.3%，在东南亚和北美的重要国家中排名第一。根据达拉斯联储的数据，2022年，墨西哥制造业占其FDI总规模的36%，其中汽车制造业占8%，汽车零部件占4%。2024年，我们认为墨西哥或继续受益于产业链重塑，《美墨加协定》或极大地推动墨西哥未来几年的经济发展，随着新能源汽车和其他制造业回流北美，墨西哥的人口、资源等要素优势或得到更好的发挥，相关产业和企业迎来长期投资机遇，重点关注新能源汽车与轻工。 美债利率：美债定价回归常态化，2024H1前仍有50-75bp的下行空间。从实际利率来看，2024年主要取决于美国经济转弱的程度与节奏，在我们的假设下，美国经济在2024H1温和转弱，实际利率跌至1.5%后下行空间有限，截至2024年 中，10Y美债实际利率下行空间可能还有15-25bp左右。通胀预期方面，油价影响式微，进入非对称跟随模式。当前通胀预期已经基本脱离油价影响，巴以冲突带来了油价的短期波动，却并未给通胀预期带来过长时间的扰动，通胀预期开始重新与美国经济、实际利率同向波动。2024年通胀预期大概率会跟随实际利率有所下行，但空间相对有限，预计仅有5-10bp的范围。从期限溢价的角度来看，2024H1随着“驴象之争”的博弈得出阶段成果——预算法案过会，财政部发债端得到缓和，加上联储在QT上做出调整，美债利率的溢价影响可能逐渐消退，这将带来10年期美债利率有30-40bp左右的下行空间。综上，即使基于美国经济温和转弱的良 性预期，10Y美债利率在2024年中之前还有50-75bp的下行空间。 权益市场：科技组合环境友好，墨西哥股市加大关注。在美国经济温和转弱+美债利率回归常态的背景下，以美股纳斯达克指数和恒生科技为代表的科技组合可能更为受益。墨西哥市场集中度高，主要关注龙头公司，截至2023年11月22日， 墨西哥证交所100亿美元以上的公司有12家，市值占比达到60.6%；行业方面，建议关注最为受益于产业转移的新能源汽车和轻工产业链；从估值来看，墨西哥MXX指数目前位于全历史以来的38.1%分位，整体来看并不贵。 风险提示：新兴国家承接情况不及预期；美债收益率超预期维持高位；地缘政治局势超预期升温。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.宏观经济：美强欧弱持续，墨西哥迎机遇5 1.1.美国经济或温和转弱5 1.1.1.就业与消费的正循环趋弱5 1.1.2.美国大选或加剧两党博弈11 1.2.互为镜像的欧日13 1.2.1.欧洲内生动力弱，金融政策环境友好13 1.2.2.日本经济动能增强，政策干扰加大15 1.3.新兴市场新机遇17 2.全球市场：重点关注全球科技组合+墨西哥市场20 2.1.美债利率：资产定价锚回归常态化20 2.2.权益市场：科技组合环境友好，墨西哥股市加大关注24 3.风险提示28 图表目录 图1：美国GDP贡献率：个人消费支出是近年来美国经济的主要拉动项（%）5 图2：纽约联储：美国超额储蓄占年化可支配收入的百分比（%）6 图3：波士顿联储：在不同储蓄率假设下的超额储蓄6 图4：旧金山联储11月测算：美国个人储蓄总额6 图5：旧金山联储8月测算：美国个人储蓄总额6 图6：美国劳动参与率持续回升7 图7：纽约联储：美国实际收入和消费指数7 图8：纽约联储：其他发达国家经济体的实际收入和消费指数7 图9：波士顿联储：美国按照县收入四分位分布的超额储蓄8 图10：美国消费者信心指数回落但仍处于中性8 图11：美国零售销售环比增速落至负区间8 图12：美国个人消费支出环比9 图13：2002-2022年间美国政府利息净额支出占比均低于10%9 图14：美国联邦2023财年的累计收入、支出和盈余/赤字9 图15：美国联邦政府支出分布10 图16：美国国债发行规模10 图17：美国大选流程11 图18：特朗普与拜登竞选立场对比12 图19：特朗普全美范围民调支持率高于拜登12 图20：2023年欧元区经济呈现前高后低的格局13 图21：欧元区重要经济体制造业PMI13 图22：欧元区重要经济体服务业PMI13 图23：欧盟HICP（按类别）：能源和食品是欧洲通胀的主要推动因素14 图24：欧元区职位空缺率较2021年回落但仍然位于历史高位14 图25：10月欧元区HICP降至2.9%14 图26：德国、法国10Y国债收益率（%）14 图27：欧盟委员会经济预测15 图28：日本GDP增速15 图29：日本消费者信心指数仍在上行趋势中15 图30：日本2023年9月劳动参与率升至63.3%16 图31：日本2023年9月薪资增速在1.7%的相对高位16 图32：日本央行政策委员会对2024年的预测16 图33：计算机和电子产品（中国出口美国份额）：越南、墨西哥、印度和泰国承接份额较多（%）17 图34：杂项制成品（中国出口美国份额）：墨西哥、印度承接份额较多（%）17 图35：电气设备、电器及部件（中国出口美国份额）：越南、韩国和泰国承接份额较多 （%）.............................................................................................................................17 图36：机械（中国出口美国份额）：墨西哥、越南、印度、泰国承接份额较多（%）17 图37：2022年各国FDI同比增速18 图38：2016年之后中国对墨西哥制造业的直接投资明显加速18 图39：印度人口规模已与中国相当19 图40：印度识字率较低，劳动力素质较差19 图41：2023年1-9月出口累计增速：印度和越南的出口累计增速不及墨西哥（%）20 图42：10月美国CPI环比降至0.0%21 图43：美国新增非农和失业率走势21 图44：10Y美债利率和实际收益率21 图45：油价和通胀预期22 图46：美国职位空缺率仍处于较高位置22 图47：美债期限利差上升23 图48：美联储持有国债规模回落23 图49：10Y美债利率在5%附近见顶回落23 图50：纳斯达克与美债利率在加息预期主导阶段呈现负相关24 图51：恒生科技与美债率的负相关更强24 图52：纳斯达克指数股债收益率处于历史低位25 图53：恒生科技指数股债收益比在均值以上25 图54：墨西哥证券交易所公司数量分布26 图55：墨西哥证券交易所公司市值分布26 图56：墨西哥证交所各行业龙头公司简介26 图57：墨西哥MXX指数：公司数量分布27 图58：墨西哥MXX指数：公司市值分布27 图59：墨西哥MXX指数27 图60：墨西哥股票市场相关ETF（不完全统计）27 1.宏观经济：美强欧弱持续，墨西哥迎机遇 1.1.美国经济或温和转弱 1.1.1.就业与消费的正循环趋弱 2023年美国经济表现出的强劲与韧性令人印象深刻，年初普遍的悲观预期得 到了修正。站在当下回顾2023年前十个月，可以发现美国经济脱离市场预期并走出强势表现的原因主要有三： 第一，财政宽松的余波红利仍起到了正向推动作用。尽管2022年超额储蓄 消耗较快，但进入2023年后，就业的高景气叠加劳动者就业意愿的上升，使得超 额储蓄的消耗速度放缓，进而延长了“就业-消费”这一内部循环的正向推动周期，这是美国经济表现强于预期的重要因素。 第二，新技术潮流的横空出世。2023年初，硅谷裁员潮此起彼伏，进入3月，硅谷银行风险暴露甚至引发金融动荡；但随着openAI团队的项目成果公布，AI横空出世扭转了IT行业的颓势，半导体、云计算、AI应用等诸多科技成长领域的景气度也明显走强，这给美国经济带来了额外的助力。 第三，制造业的回流带来了中长期的经济信心。尽管2023年美国经济主要由消费、服务业所贡献，制造业表现相对偏弱，但以新能源、新能车等供应链为代表的产业向北美回流的趋势已经出现，虽然受劳动力等诸多因素的影响，但美国制造业的中长期信心却在这样的趋势下得到了提升。 展望上述三重动力，新技术潮流是否能够对企业盈利形成持续推动存在较大的不确定性，需要继续保持产业变革的动态跟踪。制造业回流是一个持续平缓的过程。因此上述三点中的第一点，也就是财政宽松余波红利带来的超额储蓄，或成为决定2024年美国经济变化与节奏的胜负手。 图1：美国GDP贡献率：个人消费支出是近年来美国经济的主要拉动项（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 对于超额储蓄的判断一直是市场的关注焦点，同时也是重要的分歧点。基于我们的判断，美国超额储蓄给消费端的支撑预计将延续至2024年中。在此之后强就业与高消费的正向循环趋弱，预计美国经济温和下行。 超额储蓄缺乏市场统一的观测指标，本文我们基于纽约联储、旧金山联储、波士顿联储的研究，对超额储蓄的消耗路径进行推演测算。 纽约联储11月的数据显示，截至2023年中，美国超额储蓄占年化可支配收入的比重在9.9%，从2021年末的高点14.4%下降4.5pct。按照同样的斜率往后推演，超额储蓄占可支配收入的水平在2024年末仍有5.4%左右的水平。 波士顿联储11月的研究表明，超额储蓄在不同的储蓄率假设下路径差异较 大，如果假设储蓄率按照2018-2019年的趋势增长，那么超额储蓄将在2021年 中期达到峰值，超过2万亿美元，而目前仍有约3210亿美元可用。如果假设储蓄 率保持固定在2016-2019年的平均水平，那么超额储蓄金额将在2021年底达到 约2.5万亿美元的峰值，并且剩余约2万亿美元。但无论如何，波士顿联储认为 ） 美国经济分析局（BEA）公布的2023年9月数据显示美国的超额储蓄水平仍较高。 图2：纽约联储：美国超额储蓄占年化可支配收入的百分比（% 图3：波士顿联储：在不同储蓄率假设下的超额储蓄 资料来源：纽约联储，德邦研究所资料来源：波士顿联储，德邦研究所 旧金山联储最新的测算显示，截至2023年9月，整体经济中仍存在约4300 亿美元的超额储蓄。如果按照近期的提款速度持续下去，超额储蓄将持续到2024 上半年的某个时候。 我们认为，随着超额储蓄的减少，其消耗速度会不断放缓。该论断证据之一是2023年以来美国的实际收入指数回升速度快于消费指数的上升速度，意味着 随着超储的消耗，越来越多的人倾向于回归就业市场，这也是2023年美国劳动参与率回升的重要因素；证据之二是人们可能对于“意外之财”