产品升级和产能提升推动业绩增长

技术特点鲜明的光通信高科技企业 无锡市德科立光电子技术股份有限公司成立于2000年，长期致力于长距离光传输的技术研究和产品开发，在宽谱放大器、小型化可插拔放大器、高速率长距离相干和非相干光收发模块、大容量智能数据链路采集子系统、超长距传输子系统等领域保持较强的技术优势，在行业内树立了鲜明的技术特点，保持了一定的行业地位。 算力网络建设和国内骨干网升级带来产业机会 LightCounting预测，随着AI算力需求增长，DC集群连接的升级也在加速，2024-2025年400ZR/ZR+的出货量有望增长。长距离WDWM光模块市场也是高速增长的细分市场。2023年工信部等六部委联合下发《算力基础设施高质量发展行动计划》，对长途、省级、城域算力网络建设提出具体要求。中国移动启动骨干网400GOTN建设工作。40KM及以上长距离光通信行业从技术趋势、产业政策、下游需求看，都具备较强的增长确定性。 产品升级、产能提升推动业绩长期增长 公司L++放大器参与中国移动400GOTN骨干网测试，400G相干光模块研发进展顺利。公司IPO募投项目可新增高速率光收发模块年产110万支的生产能力，400G长距离光收发模块实现批量交付，预计能增加年均营业收入13.32亿元。德科立泰国海外研发生产基地项目建成后新增光收发模块年产能58万支、光放大器年产能3万支、光传输子系统年产能0.50万套，运营期预计可实现年均营业收入6.16亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.37/10.49/14.28亿元，同比增速分别为17.19%/25.34%/36.09%， 归母净利润分别为1.14/1.66/2.31亿元，同比增速分别为12.10%/45.85%/38.90%，EPS分别为1.13/1.65/2.29元/股，3年CAGR为31.44%。可比公司2024年平均PE39.71倍，鉴于公司L++放大器领先优势、中国移动400GOTN项目建设正式招标、公司募投项目对400G相干光模块的提升作用，根据相对估值法，我们给予公司2024年40倍PE，目标价66.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高风险、需求不及预期风险、供应链风险、产品研发迭代不及预期风险、募投项目达产不及预期风险。 投资聚焦 核心逻辑 行业需求层面，AI产业发展带来的算力需求增长不仅给IDC内部光通信市场带来增长机会，同样会带来IDC互联、长距离数据传输需求增长。 2023年工信部等六部委联合下发《算力基础设施高质量发展行动计划》，对长途、省级、城域算力网络建设提出具体要求。2023年11月，中国移动启动400G OTN网络建设招标，2024年成为国内400GOTN规模部署元年。中国联通、中国电信有望相继展开400G OTN规模部署。 2023年上半年L++光放大器行业内率先交付，2023年3月在中国移动宁波-贵阳400G、5616km现网运行试验线上开通应用。公司400G相干模块研发测试进展顺利，募投项目有望2025年达产，把握国内运营商400GOTN骨干网建设机会，把产能优势转化为业绩增长。 不同于市场的观点 当前市场重点关注AI算力部署带来的数据中心内部光连接需求。我们认为AI产业发展带来的光连接需求不仅在IDC内部，随着AI的商业化部署，IDC之间的容灾备份和数据同步需求同样会高速增长。国内“东数西算”工程代表的算力调度需求，驱动运营商骨干网扩容，同样会带来光通信市场增长机会。我们认为40Km及以上光通信市场具备长期增长潜力。 核心假设 2024年中国移动、中国联通、中国电信相继开始400GOTN规模部署。到2027年，东数西算累积新增骨干传送网流量达到1900Tbps； AI算力增长带来DCI互联需求增长，2023-2027年400G ZR/ZR+光模块市场年复合增长率超过30%； 公司L++光放大器、400G相干光模块等产品招标、量产、交付顺利。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.37/10.49/14.28亿元，同比增速分别为17.19%/25.34%/36.09%，归母净利润分别为1.14/1.66/2.31亿元，同比增速分别为12.10%/45.85%/38.90%，EPS分别为1.13/1.65/2.29元/股，3年CAGR为31.44%。可比公司2024年平均PE39.71倍，鉴于公司L++放大器领先优势、中国移动400G OTN项目建设正式招标、公司募投项目对400G相干光模块的提升作用，根据相对估值法，我们给予公司2024年40倍PE，目标价66.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看全球光通信需求复苏，中国移动400GOTN建设带动公司放大器、光模块产品批量交付； 中期看公司国内和海外募投项目达产，国内运营商骨干网、省网、算力网络相继进入400G时代。产品升级和产能提升带动公司营收规模增长； 长期看在以AI为代表的产业驱动下，全球光通信市场持续增长。公司持续保持在光传输领域的技术优势，产品矩阵不断丰富，实现长期稳健发展。 1.技术特点鲜明的光通信高科技企业 1.1扎根无锡，聚焦长距离光通信技术 无锡市德科立光电子技术股份有限公司成立于2000年。公司长期致力于长距离光传输的技术研究和产品开发，坚持技术迭代，在长距离光电子器件产品上不断推陈出新，在宽谱放大器、小型化可插拔放大器、高速率长距离相干和非相干光收发模块、大容量智能数据链路采集子系统、超长距传输子系统等领域保持较强的技术优势，在行业内树立了鲜明的技术特点，保持了一定的行业地位。 公司发展历程可分为四个阶段： 第一阶段（2000-2007年）：成功研发10G及以下光收发模块、掺铒光放大器（EDFA）、超长距离传输子系统，并实现量产批量交付。 第二阶段（2008-2016年）：丰富光收发模块、光放大器、光传输子系统产品，通过多项认证、参与行业标准制定，建立较为完善的研发体系和管理制度。 第三阶段（2017-2019年）：超长距离光放大子系统被昌吉-古泉1100KV特高压直流输电工程采用，做到细分行业领先。 第四阶段（2020年以后）：成立“江苏省工业技术研究院-泰可领科光电联合创新中心”，成功研发100G QSFP28 80km光收发模块、5G前端子系统等产品，于2022年8月上市。2022年底，设立泰国子公司，积极开拓海外市场。当前国内募投项目和泰国工厂均在建设阶段。 图表1：公司发展历程 1.2业务布局合理，股权结构稳定 截至2023年H1，公司拥有3家控股子公司、3家参股公司、1家分公司以及1家合伙企业：公司对德科立德国、德科立泰国以及德科立菁锐100%控股，分别负责海外和国内光电子器件的生产、开发与销售。此外参股公司有华飞光电、铌奥光电以及苏州英嘉通，负责拓展公司主营业务范围。北京分公司负责技术开发及服务，增强公司在光收发模块、光放大器、光传输子系统技术领域的竞争力。陕西众投湛卢二期股权投资合伙企业（有限合伙）主营业务为股权投资。 图表2：子公司业务简介 公司股权结构稳定，IPO前无锡泰可领科实业投资合伙企业持有公司股份24,741,40股，持股比例为33.91%，为公司控股股东。截至2023年9月30日，公司最大股东无锡泰可领科投资合伙企业（有限合伙）持有公司24.56%的股份。 桂桑持有无锡泰可领科投资合伙企业（有限合伙）63.02%的股份，为公司实际控制人。 图表3：公司股权结构（截至2023年三季度） 1.3受行业波动影响，公司营收规模下滑 2018-2020年，受益国内新基建建设、稳定的国内外客户以及持续的研发投入等原因，公司历年营业收入以及归母净利润处于上升阶段。2021年营业收入保持小规模增长，受股权激励影响，归母净利润同比下降11.16%。2022年之后，受行业波动以及公司产能建设、研发投入影响，营业收入与归母净利润持续同比下降。 图表4：公司历年营业收入（亿元） 图表5：公司历年归母净利润（亿元） 2018-2019年公司三大产品业务收入均呈上升趋势。2020-2022年，光放大器营收呈增长趋势，是三个业务中增长最高的业务板块。2022年光收发模块营收同比下降2.66%、光传输子系统营收同比下降16.75%。2023年半年报显示，公司参照同行业上市公司产品分类标准，将公司产品按应用领域分为传输类产品、接入和数据类。2023上半年传输类营业收入为3.22亿元，接入和数据类营业收入为0.31亿元。 图表6：2018-2023H1分业务营业收入（亿元） 图表7：2018-2023H1分业务毛利润（亿元） 从地区来看，公司主要以国内收入为主，2020年之后国内营业收入规模保持稳定状态。公司积极开拓海外市场，2018-2022年国外营业收入规模保持增长。受电信传输行业阶段性波动影响，2023年上半年市场需求有所放缓，短期内营收承压。根据2023年半年报显示，公司在手订单充裕，募投项目高速率光模块扩产建设进展顺利，公司将加大新品研发推进力度，加快新品生产交付，随着市场需求逐渐回暖，战略红利将逐步释放。 图表8：2018-2023H1分区域营业收入（亿元） 2.光通信行业和光电子器件市场长期增长 2.1电子器件是光通信和信息化基石 光电子器件是利用光电转换效应制成的各种功能器件，能够实现光信号的产生、信号调制、探测、连接、能量分合、能量增减、信号放大、光电转换、电光转换等功能。根据公司招股说明书，公司主要光电子器件产品为光收发模块、光放大器和光传输子系统，位于光通信产业链的中游。其中光收发模块和光放大器通过下游设备制造商交付给最终用户。光传输子系统直接交付给最终客户。 图表9：公司所属光通信产业格局 光通信作为重要的信息传输手段，具有通信容量大、传输距离远、布设成本低、网络覆盖广、抗电磁干扰等优点，是5G、大数据、云计算等信息化建设的基石。 5G网络包括前传、中传和回传三部分：其中前传主要使用10G、25G光收发模块，中传主要使用50G、100G、200G光收发模块，回传主要使用100G、200G、400G光收发模块。为了有效利用紧张的纤芯资源，5G前传目前以无源波分和半有源波分光传输系统为主。随着网络建设的逐步深入，长距离高密度的前传子系统将会成为市场主流产品，有望成为未来增长最快的细分市场之一。 图表10：5G网络中的光模块和光放大器 运营商OTN骨干网需要相干光模块和放大器。城域网需要光放大器和光模块，在一些场景下也会选择光传输子系统进行网络覆盖。 随着全球数据中心数据量的高增，数据中心内部互联的光收发模块需求从25/100G向200G/400G/800G提升，数据中心之间互联带动中长距离、高速率光收发模块、光放大器及光传输子系统的需求。 图表11：骨干网和城域网光通信需求 图表12：数据中心网路光通信需求 2.2全球光通信市场有望保持长期增长 根据ICC 2021年发布的《2021全球光通讯市场分析与预测》，2020年全球光传输设备市场达160亿美元。受益于强劲的互联网流量增长、带宽需求和云架构的采用，全球光传输设备市场在2025年前将保持增长势头。 图表13：2025年全球光传输设备市场收入预测 全球光模块市场2024年恢复增长 2023年10月，光通信咨询机构LightCounting更新了全球光模块市场预测。 报告指出：2022年下半年，光学连接的需求开始下降，这导致整个供应链的库存过剩。但是考虑AI产业高速发展，英伟达GPU、400G/800G光模块供不应求，LightCounting预计2024年以太网收发器的销售额将增长近30%。全球光收发器市场在2023年下降6%之后在2024年恢复增长，预计将在未来五年CAGR为16%。 图表14：2018-2028年光模块市场预测（百万美元） 亚马逊、谷歌、微软和其他云公司预计将在新