盈利显著提升，产能扩张产品升级推动持续成长

2023年09月03日 公司研究●证券研究报告 赛轮轮胎（601058.SH） 公司快报 盈利显著提升，产能扩张产品升级推动持续成长投资要点事件：赛轮轮胎发布半年报，上半年实现收入116.31亿元，同比增长10.84%；归母净利润10.46亿元，同比增长46.26%；扣非归母净利润11.34亿元，同比增长62.06%。单季度看，Q2实现收入62.60亿元，同比增长11.19%环比增长16.55%；归母净利润6.91亿元，同比增长75.67%环比增长94.65%；扣非归母净利润7.67亿元，同比增长91.11%环比增长108.99%。产销增长叠加成本改善，业绩大增。2023年上半年，国民经济恢复向好国内轮胎市场逐渐回暖，海外主要轮胎消费地区需求也逐步恢复。中国橡胶工业协会轮胎分会提供的38家重点会员企业统计数据显示，2023年上半年综合外胎产量3.04亿条同比增长14.1%，海关总署数据显示今年上半年中国轮胎外胎出口量达400万吨同比增长14.5%。内外需向好背景下，叠加产能释放产销实现了较快增长，2023H1公司轮胎产量2568万条同比增长12.28%销量2511万条同比增长12.30%，其中23Q2轮胎产量1416万条同比增长20.89%环比增长22.94%，销量1357万条同比增长19.48%环比增长17.64%。成本端，2023H1原材料价格整体呈现重心下移走势，截至2023年6月底天然橡胶及合成橡胶价格指数为近两年以来新低；受原料高温煤焦油价格持续下行等因素影响，1-5月中上旬炭黑市场价格持续震荡下行且跌幅较大，5月下旬到6月逐渐有所回升；钢丝帘线价格上半年呈先升后降趋势，整体价格较去年同期有所下降。公司2023年第二季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体采购价格同比下降11.45%环比下降4.85%。产销稳步快增叠加成本改善，带动公司较大利润弹性，盈利能力显著提高。2023H1公司毛利率23.98%同比提升5.73pct，净利率9.35%同比提升2.18pct；其中Q2单季度毛利率27.12%同比提升7.80pct环比提升6.80pct，净利率11.48%同比提升4.11pct环比提升4.61pct。产能扩张稳步推进，产品结构不断升级，推动持续成长。赛轮轮胎在青岛、东营、沈阳、潍坊、越南、柬埔寨等地建有现代化轮胎生产基地，还规划建设青岛董家口轮胎及功能化新材料生产基地。公司作为国内轮胎行业中最早在海外建立轮胎生产工厂的企业，目前在越南及柬埔寨工厂已实现规模化生产经营，可以优化资源配置保证高品质产品交付，有效分散了贸易壁垒等因素带来的风险。2023H1赛轮越南和柬埔寨分别实现净利润5.72亿元、1.36亿元，二者贡献了上半年整体归母净利润的67%。2022年柬埔寨工厂年产900万条半钢胎项目正式投入运营，年产165万条全钢胎项目全线贯通；越南三期项目中年产5万吨非公路轮胎项目已基本建设完成，年产100万条全钢胎和300万条半钢胎项目持续建设；2022年6月公告规划建设青岛董家口年产3000万套高性能子午胎与15万吨非公路轮胎及年产50万吨功能化新材料（一期20万吨）项目。公司在国内线下门店推出了新能源EV、豪华驾享、都市驾驭及超高性能四大系列液体黄金乘用车轮胎新品，获得了广大消费者的认可，产品销量呈不断上升态势。东风华神汽车最新研制的高端快递快运车型、ECVT车型均独家配套液体黄金轮胎；宇通重卡最新研制的高端快递、物流、 基础化工|轮胎Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-09-01)12.31元交易数据总市值（百万元）37,700.82流通市值（百万元）37,700.82总股本（百万股）3,062.62 流通股本（百万股）3,062.62 12个月价格区间12.11/8.30 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益14.420.7116.83绝对收益9.9118.8911.06 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn相关报告 http://www.huajinsc.cn/1/6请务必阅读正文之后的免责条款部分 干线运输换电牵引车T680E和T5轻卡也独家配套液体黄金轮胎。非公路轮胎领域公司深耕多年，产品规格系列全、品质优，巨胎、矿卡等产品已经走在行业前列，国内已与同力重工、徐工集团、三一重工、海螺集团、中国神华等公司进行合作，国外已成功配套卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰等公司。2023年1月，公司对青岛工厂非公路轮胎项目进行技术改造，改造完成后，该项目将全部生产49吋及以上规格的巨型非公路轮胎，该项目建设完成及逐步达产后，可以更好地满足客户需求，预计可进一步提升公司整体竞争力。 投资建议：我们预测公司2023-2025年收入分别为264.71/299.02/333.66亿元，同比增长20.9%/13.0%/11.6%，归母净利润分别为23.59/28.40/32.92亿元，同比增长77.1%/20.4%/15.9%，对应PE分别为16.3x/13.6x/11.7x。赛轮轮胎为国内轮胎生产龙头企业，较早出海在东南亚持续布局产能，产能释放和产品升级带动公司持续增长，需求向好成本缓解带动公司盈利改善，首次覆盖，给予“增持 -B”评级。 风险提示：需求不及预期；原材料价格大幅波动；项目进度不及预期；贸易政策风险。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,998 21,902 26,471 29,902 33,366 YoY(%) 16.8 21.7 20.9 13.0 11.6 净利润(百万元) 1,313 1,332 2,359 2,840 3,292 YoY(%) -12.0 1.4 77.1 20.4 15.9 毛利率(%) 18.9 18.4 23.0 23.3 23.6 EPS(摊薄/元) 0.43 0.43 0.77 0.93 1.07 ROE(%) 12.0 11.2 17.0 17.4 17.2 P/E(倍) 29.3 28.9 16.3 13.6 11.7 P/B(倍) 3.6 3.2 2.8 2.3 2.0 净利率(%) 7.3 6.1 8.9 9.5 9.9 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测及业务分拆 随着国外柬埔寨工厂和越南三期以及国内潍坊工厂、东营工厂以及董家口工厂陆续投产爬坡，轮胎产销量有望保持稳步增长，预计2023-2025年全钢胎、半钢胎、非公路胎销量分别为1210/1329/1430万条、4346/4978/5630万条、13/15/19万吨，毛利率随原材料和海运费回落明显改善。 表1：公司业务分拆和预测 赛轮轮胎 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合计收入（百万元） 17998 21902 26471 29902 33366 YoY(%) 16.8% 21.7% 20.9% 13.0% 11.6% 毛利(百万元) 3396 4033 6086 6968 7861 毛利率(%) 18.4% 23.0% 23.3% 23.6% 23.7% 轮胎产品收入（百万元） 16092 20156 25088 28519 31983 YoY(%) 15.5% 25.3% 24.5% 13.7% 12.1% 毛利(百万元) 3203 3808 5977 6859 7752 毛利率(%) 19.9% 18.9% 23.8% 24.1% 24.2% 其他合计收入（百万元） 1906 1746 1383 1383 1383 毛利（百万元） 194 226 108 108 108 毛利率(%) 10.2% 12.9% 7.8% 7.8% 7.8% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、估值对比 我们选择轮胎公司玲珑轮胎、森麒麟、通用股份作为可比公司，2023-2025年平均PE分别为24.5x/15.0x/11.8x，赛轮轮胎对应PE分别为16.3x/13.6x/11.7x。公司为轮胎龙头企业，较早出海在东南亚布局产能，随项目投产销量稳步增长，受益于经济复苏和成本缓解带来的业绩弹性。 表2：可比公司情况 收盘价总市值EPSPE 证券代码证券简称 （元） （亿元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 601966.SH 玲珑轮胎 21.80 321 0.90 1.37 1.69 24.2 15.9 12.9 002984.SZ 森麒麟 32.00 238 1.83 2.39 2.88 17.5 13.4 11.1 601500.SH 通用股份 4.30 68 0.14 0.28 0.38 31.7 15.6 11.4 轮胎公司平均值 24.5 15.0 11.8 601058.SH 赛轮轮胎 12.57 385 0.77 0.93 1.07 16.3 13.6 11.7 资料来源：数据截止日期2023年9月4日，wind（可比公司采用wind一致预期）,华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 12472 12818 15384 16583 20540 营业收入 17998 21902 26471 29902 33366 现金 4841 4903 5294 6579 8342 营业成本 14602 17869 20385 22935 25506 应收票据及应收账款 2373 2721 3435 3519 4241 营业税金及附加 49 63 95 97 104 预付账款 254 263 362 344 444 营业费用 674 834 1112 1286 1451 存货 4308 4115 5494 5317 6706 管理费用 572 608 926 1047 1168 其他流动资产 697 815 798 825 808 研发费用 481 621 741 790 913 非流动资产 13701 16815 18987 20301 21610 财务费用 274 277 346 314 299 长期投资 616 644 686 731 777 资产减值损失 -89 -86 -119 -135 -150 固定资产 9138 11583 13564 14718 15734 公允价值变动收益 -0 15 3 5 6 无形资产 742 857 865 881 928 投资净收益 26 -15 13 3 7 其他非流动资产 3205 3731 3873 3972 4171 营业利润 1349 1598 2762 3308 3788 资产总计 26173 29632 34371 36884 42150 营业外收入 44 12 19 21 24 流动负债 11841 11305 14018 14623 17630 营业外支出 12 47 31 33 30 短期借款 4125 3861 4285 4747 5749 利润总额 1381 1563 2750 3296 3781 应付票据及应付账款 5766 5706 7381 7343 9032 所得税 39 135 227 258 260 其他流动负债 1950 1737 2352 2533 2849 税后利润 1342 1428 2523 3038 3521 非流动负债 3194 5567 5529 4821 4009 少数股东损益 29 96 164 197 229 长期借款 2971 5306 5267 4559 3747 归属母公司净利润 1313 1332 2359 2840 3292 其他非流动负债 224 262 262 262 262 EBITDA 2641 31