美国信用风险系列之二：金融危机，可能从哪里来？
宏观深度报告/2023.11.28 金融危机，可能从哪里来？ ——美国信用风险系列之二 证券研究报告 分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1.《居民债务压力有多大？——美国信用风险系列之一》2023-11-10 2.《美国就业为何显著回落？——10月美国非农数据解读》2023-11-04 3.《加息周期或宣告结束——11月美联储议息会议解读》2023-11-02 4.《经济强劲能够持续多久？——美国三季度GDP数据解读》2023-10-26 5.《美国“罢工之夏”：历史、现状与影响》2023-09-30 6.《该不该相信美联储？》2023-07-16 核心观点自今年三月美国银行业危机以来，美国经济的韧性超出市场预期，这也使得对美国金融风险的关注有所降低，但从历史上来看，历次美联储加息周期后 期均会出现金融危机，近来美联储官员也纷纷发声提示对于金融风险的关注 度上升。那么，危机从哪里生成的概率最大？现阶段美国经济哪个部门的风险最高？本文对此进行展开分析。 谁的债务风险最高？从历史经验来看，美联储加息周期见顶前后，均出现金融危机，未来仍有可能出现金融危机重演，美联储降息救市的情形。从债务规模来看，四大经济部门杠杆率均较疫情期间高点有所回落，除政府部门外，均已接近疫情前水平，金融部门杠杆率最高。从债务可持续性来看，各经济部门债务可持续压力均较疫情高峰有所缓和，政府面临压力最大。从付息压力来看，企业部门压力最大。综合来看，实体部门当前风险较金融部门更低。其中，企业部门风险要高于居民和政府部门。 银行业危机会不会重演？从银行业资产分布来看，贷款占据主导地位，其次为债券以及现金资产。从资产潜在亏损来看，自2022年至今，潜在亏损大幅提升后略有缓和，中小银行表现相对较好。从经营层面来看，当前美国银行净息差回升至历史中枢，经营风险有所缓和。从盈利方面来看，不同规模银行的净经营收入比重均有回升，指向银行盈利能力提高。从流动性指标来看，大型和微型银行流动比率高，流动性风险集中在中小银行。潜在亏损与存款搬家引爆年初银行业危机，但加息尾声叠加新政策工具推动银行业流动性改善。从信用风险来看，小型银行的贷款拖欠率整体高于大型银行。从持有资产分布来看，信用风险集中在中小银行。美联储亏损仅影响其向财政部上缴的部分利润，并不会影响美联储货币政策的实施。 金融体系哪里更脆弱？从养老金行业来看，美国养老金更担心流动性危机。考虑到英美养老金在持有资产和国债价格波动上的差别，需要警惕的是，随着到期规模的增加，美国企业债务面临的重置成本将随之提高，挤占企业盈利，这如果在美股市场上有所反映，则可能会带来养老金的价值调整。从保险行业来看，寿险杠杆较高，持有债券更多，风险也更高。但由于经营和收入特点，叠加强监管和高资本充足率，寿险行业发生危机的可能性不大。从私募基金行业来看，对冲基金占比较高，风险最大，受加息影响损失不小。国债基差交易是主要风险源头，一方面，由于基差交易特点，其杠杆通常较高，理论上可以达到50倍以上。另一方面，基差交易的规模创历史新高，美债波动率中枢也显著抬升，如果发生融资冲击或美债价格波动加剧，流动性危机可能再次出现，或将迫使美联储货币政策快速转向宽松。 风险提示：美联储货币紧缩不及预期，美国经济韧性不及预期，市场对加息预期波动较大，美联储对实际利率预测存在偏差。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1谁的债务风险最高？4 2银行业危机会不会重演？6 3金融体系哪里更脆弱？11 图表目录 图1.1994年以来历次美联储加息后期均出现金融危机4 图2.美国经济各部门杠杆率（%）5 图3.美国经济各部门资产负债率（%）5 图4.美国经济各部门债务总额占经济活动收入比重（%）5 图5.美国经济各部门债务付息占经济活动收入比重（%）6 图6.美国经济各部门违约情况（%）6 图7.美国银行业整体持有资产分布（%）7 图8.美国不同资产规模银行持有资产分布（%）7 图9.银行业整体潜在亏损与资产情况（十亿美元）7 图10.大型银行潜在亏损占总资产比重更高（%）7 图11.美国银行业净息差回升（%）8 图12.银行业净经营收入稳步提升（十亿美元）8 图13.大型银行净经营收入占总资产比重更低（%）8 图14.美国不同资产规模银行流动资产占总资产比重（%）9 图15.美国银行业危机爆发逻辑9 图16.美国商业银行存款与货币基金规模（十亿美元）9 图17.美联储流动性工具用量情况（百亿美元）10 图18.市场预期美联储政策利率路径（%）10 图19.美国不同资产规模银行各类贷款拖欠率（%）10 图20.美国银行业破产数量与资产规模10 图21.中小银行持有商业地产贷款比重更高（%）11 图22.商业地产和企业债在加息期间损失不小（%）11 图23.美联储经营出现亏损（十亿美元）11 图24.美联储历年对财政部上缴利润情况（十亿美元）11 图25.全球金融行业非银行机构特点与潜在风险12 图26.美国养老金规模和组成（十亿美元）12 图27.美国养老金整体持有资产分布12 图28.美国DB计划养老金表现情况13 图29.美国前100大公司养老金运营情况13 图30.英国养老金持有债券比重显著高于美国（%）13 图31.英国国债收益率波动振幅更大（%）13 图32.美国寿险企业相对财险持有更多的债券（%）14 图33.美国寿险企业经营特点决定其财务杠杆更高14 图34.美国财险企业投资净收益预计继续上行（%）14 图35.美国寿险企业投资净收益出现回落14 图36.美国寿险企业各类损益占总资产比率（%）15 图37.美国寿险企业资本充足率也有回升（%）15 图38.美国私募基金总资产组成15 图39.美国私募基金净资产分布15 图40.美国私募基金资产负债率（%）16 图41.美国私募基金金融衍生品杠杆（%）16 图42.全球2022年对冲基金盈利情况（%）16 图43.合格对冲基金金融衍生品杠杆倍数16 图44.美国国债基差交易规模显著上行（万合约）17 图45.美国国债市场隐含波动率指数中枢显著上行17 自今年三月美国银行业危机以来，美国经济的韧性超出市场预期，这也使得对美国金融风险的关注有所降低，但从历史上来看，历次美联储加息周期后期均会出现金融危机，近来美联储官员也纷纷发声提示对于金融风险的关注度上升。那么，危机从哪里生成的概率最大？现阶段美国经济哪个部门的风险最高？本文对此进行展开分析。 1谁的债务风险最高？ 历次加息后期均出现金融危机。从历史经验来看，自1994年美联储重新确立以利率作为中介目标的货币政策以来，历次美联储加息周期见顶前后，全球均出现 金融危机。一方面，高利率推动债务成本上行，使得新兴市场面临外资逃离，导致金融市场崩盘。另一方面，高利率压制资产价格，推动资产泡沫破裂。而在金融危机出现后，美联储一般采取降息措施救市。本轮加息周期已基本结束，高利率水平也已维持一段时间，未来仍有可能出现金融危机重演，美联储降息救市的情形。 图1.1994年以来历次美联储加息后期均出现金融危机 加息开加息见利率变动见顶多久 始时间顶时间（%）出现危机 经济/金融 危机 原因及过程 对应经危机多久开始降降息 济部门开始降息息时间幅度 2015/12 2018/12 0.25→2.5 -7个月 新兴市场货币危机 导致阿根廷、巴西和土耳其等新兴市场外汇储备快速回落，货币大幅贬值 金融 14个月 2019/7 2.5 2004/6 2006/6 1→5.25 8个月 次贷危机 加息推动房地产快速下行，加快系统性风险爆发，最终导致次贷危机 居民+金融 5个月 2007/9 5 美联储加息后，外资回流， 美国经济和利率顶点确立 1999/6 2000/5 4.75→6.5 -2个月 互联网泡沫 后，市场对美股盈利前景担 金融 10个月 2001/1 5.5 忧加剧 墨西哥金融 加息推动美元回流，新兴市 1994/2 1995/2 3→6 -2个月 危机和亚洲 场债务较高引发外资逃离， 金融 6个月 1995/6 1.25 金融危机 导致股债汇等市场崩盘 数据来源：美联储，IMF，财通证券研究所 金融部门杠杆率最高。从债务规模来看，四大经济部门杠杆率均较疫情期间高点有所回落，除政府部门外，均已接近疫情前水平。其中，政府部门因财政支出天量疫情补贴，回落程度最低，仍高出疫情前约11.3个百分点。金融部门因为自 身固有特点，杠杆率远高于其他部门。从资产负债率来看，居民部门资产负债率最低且较为稳定，而企业部门次之，其中枢接近40%。政府部门及金融部门负债率相对较高，均超过85%。 图2.美国经济各部门杠杆率（%）图3.美国经济各部门资产负债率（%） 居民部门 非金融企业部门 60政府部门（右轴） 50金融部门（右轴） 40 30 20 10 150 140 130 120 110 100 90 80 00/604/408/211/1215/1019/823/6 数据来源：WIND，FRED，财通证券研究所数据来源：FRED，财通证券研究所 政府维持现有债务规模的压力最大。从债务可持续性来看，当前政府部门债务总额占收入比重约475%，即若政府用全部的收入来偿还当前存量债务规模，也需 要接近5年才能够还清，这一比重虽较疫情期间有一定回落，但近期却再度回升。企业部门债务可持续性受疫情影响较大，现债务水平已回落至历史较低点位。居民部门债务负担压力最轻，债务占可支配收入的比重在2008年次贷危机后达到峰值，随后持续下跌。整体来看，各经济部门债务可持续压力均较疫情高峰有 所缓和。 图4.美国经济各部门债务总额占经济活动收入比重（%） 600 500 400 300 200 100 0 160 企业部门 政府部门 居民部门（右轴） 140 120 100 80 60 40 20 0 59/667/675/683/691/699/607/615/623/6 数据来源：FRED，财通证券研究所 企业部门利息负担最重。从付息压力来看，企业部门付息压力最重且波动明显，整体趋势与美联储的加息进程较为一致，近期处于缓慢上行状态。虽然美国政府债务可持续压力最大，但由于其天然的低风险信用属性，使得其借贷成本显著低 于同期限的企业债务。而本次新冠疫情期间，美国政府在低利率时期锁定了大量低息债券，导致其付息压力相对较小。居民部门付息压力较低且稳定，居民现有存量贷款以固定利率为主，受加息影响并不大。其中，占比超7成的住房抵押贷款的存量利率水平仅略微上行。 图5.美国经济各部门债务付息占经济活动收入比重（%） 居民部门 政府部门 企业部门（右轴） 2550 2045 1540 1035 530 00/304/107/1111/915/719/523/3 数据来源：BIS，FRED，财通证券研究所 政府部门违约风险处于历史高位。2020年至今，政府部门10年期主权CDS利差震荡上行，意味着市场对美国主权债务违约担忧不断提升。居民部门住宅抵押贷款违约率持续下降，目前处于历史低位，违约风险不高。企业部门BBB投机 级企业债信用利差已恢复至疫情前水平，但这有部分原因是基准利率的过快上升， 其实企业债收益率本身也已较高。综合债务水平、可持续性和债务负担等指标来看，相较金融部门，实体部门当前风险可能并不算高。这其中，企业部门风险要高于居民和政府部门。虽然市场对政府债务担忧不断上升，但我们认为政府债 务不可持续的情况可能更加偏中长期，居民部门受益于健康的资产负债表，短期或也不会出现风险事件。 图6.美国经济各部门违约情况（%） 美国10年期主权CDS BBB级企业债利差（右轴） 住宅地产贷款撇账率 2.55 2.0 4 1.5 1.03 0.5 2 0.0 -0.51 10
