美债专题：新高归因、前景展望及影响分析

分析师：杨芹芹 SAC编号：S1050523040001 策略深度报告 证券研究报告 美债专题： 新高归因、前景展望及影响分析 报告日期：2023年10月21日 投资要点 1、今年美债共有三轮较为明显的上行，本轮7月中旬以来的上行主要是期限溢价快速走高主导，短端利率和通胀预期贡献有限。 2、当前美国经济强劲导致市场转向不着陆和不降息预期交易，紧货币是美债收益率上行的主因，且宽财政（赤字高位和美债多发）则从供需角度进一步助力美债上行，但交易层面美债已处于相对超卖。 3、下半年美国经济韧性犹存，但隐忧开始显现，联储逐渐转鸽，美债再度上行的支撑和空间相对有限；但降息条件尚未触发，降息节点明确前，美债难有趋势性下行。 4、美债高位筑顶，美债和黄金趋势机会未至，美股仍有压制，仅有美元的确 定性较强；A股震荡磨底，静待外部压制缓和后的企稳反弹。 风险提示 1、美国经济韧性超预期 2、美国货币紧缩超预期 3、巴以冲突升级超预期 目录 CONTENTS 1.框架拆解：短端利率&通胀预期&期限溢价 2.新高归因：期限溢价快速上行是主要助推力3.前景展望：上行已近尾声，但下行仍需等待4.资产影响：美债和美元筑顶，A股震荡磨底 PAGE4 01.框架拆解：短期利率&通胀预期&期限溢价 美债分析框架：短端利率&通胀预期&期限溢价三因子 伯南克美国10Y国债收益率定价因子：短端利率、通胀预期和期限溢价。 影响因素：短端利率（实际GDP、货币政策）、通胀预期（CPI、原油）和期限溢价（风险预期、供需结构）。 01 短端利率 02 通胀预期 03 期限溢价 实际经济增速，货币政策 短期：实际GDP、制造业PMI、货币政策； 10Y美债收益率和10YTIPS收益率差值 内生：就业、薪资等 外生：原油、贸易摩擦、罢工等； 期限溢价TermPremium 风险偏好：利率预期，债务上限、美债评级、 VIX指数等； 供需结构：供给、需求、交易等； 02.新高归因：期限溢价快速上行是主要助推力 美债复盘：今年共有三轮较为明显的上行 第一轮（2023.2.2-2023.3.2）：年内首次加息25BP落地，通胀就业超预期，降息预期后移，美债首度破4%，上行69BP； 第二轮（2023.4.5-2023.7.7）：非农持续超预期，联储维持鹰派预期，强调年内不降息，美债再破4%，上行75BP； 第三轮（2023.7.19至今）：美债信用评级下调，叠加美债多发，不着陆预期强化，美债陡升，年内第三次突破4%，一度逼近5%，上行108BP。 5.00 2023年美债震荡上行：经济超预期&联储偏鹰派是主因 美债信用评级下行，美债多发，不着陆预期强化，美债陡升 欧洲加息超预议息会议首次提 期及政策滞后性， 加息预期降温押注加息放缓， 加息预期降温 经济强，联储鹰， 6月FOMC下修经济，衰退预期再起 议息会议首次提及政策滞后性，加息预期降温 杰克逊霍尔会议鲍威尔 年末FOMC上调2023年利率预期，降息预期破灭 非农持续超预期，联储维 持鹰派预期 鹰派，FOMC上修通胀和加息预期，市场加息预期再起 通胀就业超预期，降息预期后移 美国:国债收益率:10年% 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究 美债拆解：实际利率是主要贡献，通胀预期较为平稳 10年美债收益率一度突破4.8%：从7月中旬至今，10Y美债收益率上行106BP，实际利率上行89BP，贡献近90%；通胀预期相对平稳，在2.3%附近，仅上行9BP。 10Y美债实际利率TIPs上行幅度要远远高于盈亏平衡利率，这表明美债当前收益率冲高主要是由市场对于未来实际利率定价抬升，而非通胀预期； 市场更为关注美联储高利率悬挂（higherandlonger）中的Longer部分，对于后续降息较为悲观，导致美债收益率上行以及降息时间点后移。 10Y美债收益率主要由实际利率贡献，通胀预期相对平稳各期限实际利率均有快速上行各期限通胀预期变动不大 6.00 0 0 0 0 0 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 0 0 通胀预期（右轴）% 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年% 5.00 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 3.50 5% 4 3.00 3 2.502 1 2.000 -1 1.50-2 -3 1.00 4% 3 2 1 0 -1 -2 -3 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年% -1.0 0.50 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):30年% 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):20年%盈亏平衡利率:10年%盈亏平衡利率:30年% -2.0 美国:国债收益率:10年% 0.00 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年% 盈亏平衡利率:20年%盈亏平衡利率:5年% 数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究 美债拆解：收益率曲线陡峭化，期限溢价回升 美债收益率曲线陡峭化，10Y美债期限溢价TermPremium的三种计算方法：KW（2005，FED官网）、ACM（2013，纽约联储官网）、固定期限利差（FRED官网），均显示10年期美债期限溢价快速回升。 ACM计算的10年期限溢价快速攀升KW计算的10年美债期限溢价快速上行固定期限利差代表的期限溢价明显上行 16 % % 12 12 % % 14 10 10 12 8 10 6 8 8 4 6 6 2 4 4 0 2 -2 2 0 -4 0 ACM名义利率 ACM期限溢价（右轴） ACM中性利率 拟合10年远期利率 短期预期利率 10年期限溢价（右轴） 6.00% 7 10Y3M 10Y2Y 65.00 54.00 43.00 32.00 21.00 10.00 0 -1.00 -1 -2.00 -2 -3.00 数据来源：FED，FRED，华鑫证券研究 美债利率上行速度也有明显的分化，长久期美债利率上行速度更快，期限利差快速收窄：30Y2Y利差从107BP收窄至18BP，上升89个BP；20Y2Y利差次之，上升了86BP；10Y2Y则仅上 行了76BP。 长短端美债利差近三个月内收窄了近100BP固定期限利率来看，20年和30年美债利率均快速上行 1.50 1.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 5.00 4.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 3.00 2.00 1.00 1980-01 1982-01 1984-01 1986-01 1988-01 1990-01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 30Y2Y差%20Y2Y差%10Y2Y差%-4.00 nber30Y2Y30Y3M NBER20Y2Y20Y3M 数据来源：Wind资讯，FRED，华鑫证券研究 中长期思考：美国经济从“三低一高”到“三高一低”？ 美国经济发展模式：“三低一高”（低增长、低通胀、低利率、高杠杆）向“三高一低”（高通胀、高利率、高杠杆、低增长）切换； 10Y美债利率在2020年低点仅为0.5%，现在接近5%，离不开高通胀、高利率、高杠杆的助推。 美国经济增速逐步走低 15 10 5 0 -5 疫后通胀中枢明显上行 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2008年以来的低利率时代宣告终结 6% 5 4 3 2 1 0 -10 美国:核心PCE:当月同比%美国:PCE:当月同比% 美国:有效联邦基金利率(EFFR)(日)% 美国:国债收益率:10年% 数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究 美国债务上限不断提高，高利率高杠杆背景下，对应的利息成本不断攀升，30年房贷按揭按揭利率接近8%。 法定债务上限不断创新高 高利率高杠杆下，利息成本不断攀升 居民和企业压力明显增加 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 250 200 150 100 50 0 25%12 23% 10 21% 19%8 17% 15%6 13% 4 11% 9%2 7% 5%0 0 数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究 美国:联邦政府:经常性支出:利息支出:未季调十亿美元利息支出占总支出比右轴 美国:企业债收益率:穆迪Baa% 美国:30年期抵押贷款固定利率% 03.前景展望：上行已近尾声，但下行仍需等待 短期美债正在筑顶 紧货币高利率：当前美国劳动市场依然强劲，美国制造业PMI连续多月回升，消费超预期，市场开始预期不着陆；联储官员并未放松对于再度加息的口风，且当前强劲的劳动市场和联储的抗通胀目标仍有背离，联储不会过早进行降息预期。 宽财政多发美债：赤字率不断走高逼迫财政部进行美债的多发。 情绪空头占优：美债空头仓位急速拉升。 总体来看，短期10年期美债可能会触及5%的顶部，但长端利率的快速上行已经基本接近尾声，后续预计会看到期限溢价的收窄，保持在相对底部的位置，直到降息预期的进一步明确或是 前移，重点关注：1）11月联储会议对于加息终点的预期；2）劳动强劲数据能否延续；3）制造业库存周期是否得到真正扭转；4）美国大选相关风险。 过去当前 通胀高位回落下紧货币预期的放缓 紧货币&宽财政推动美债收益率走高 宏观经济因素 就业（非农，职位空缺） ▲ 劳动市场过热 ▲▲▲▲▲ ▲ ▲▲ 劳动市场保持韧性 制造（PMI，耐用品订单）▼ 景气度下行 制造业景气不断回升 消费（零售） ▼▼▼▼▼▼ 零售数据出现走弱 消费数据持续超预期 通胀（CPI，PCE） CPI高位回落 通胀出现反复迹象 领先指标（LEI） 领先指标持续回落 领先指标出现回弹 利率预期（CME） 实际加息步伐的放缓，加息尾声预期进一步接近 加息预期的博弈，降息预期的后移 美债发行（拍卖数据） 美债发行规模回落，拍卖倍数触底回弹空头持续回落 美债发行规模回升，长端债多发，拍卖倍数出现回落迹象 空头持续回弹并突破前高 非经济因素 多空情绪（CBOT） 数据来源：Wind资讯，华鑫证券研究 3.1、经济因素：紧货币VS宽财政 紧货币（经济韧性、就业支撑、通胀粘性） 经济仍有韧性：PMI边际改善，耐用品订单回弹 美国制造业PMI改善明显：9月ISM制造业PMI为49，为近一年相对高位，远高于前值47.6和预期47.9，新订单创年内新高，生产仍在荣枯线之上，库存略有反弹。 库存出现回弹迹象：当前客户库存出现回落，自有库存出现回弹，从三主体库存和PPI指数来看，库存回落也出现了边际放缓。 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 订单数开始出现回升 1993-02 1994-02 1995-02 1996-02 1997-02 1998-02 1999-02 2000-02 2001-02 2002-02 2003-02 2004-02 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 衰退周期 美国:耐用品:新增订单:同比 美国:耐用品除国防外:新增订单:同比 客户库存回落，自