铝热传输材料引领者，新能源热处理需求弹性可期

华峰铝业（601702） 证券研究报告·公司深度研究·工业金属 铝热传输材料引领者，新能源热处理需求弹性可期 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 8,545 10,388 12,948 15,097 同比 33% 22% 25% 17% 归属母公司净利润（百万元） 666 1,013 1,351 1,582 同比 33% 52% 33% 17% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.67 1.01 1.35 1.58 P/E（现价&最新股本摊薄） 25.17 16.54 12.41 10.59 关键词：#产能扩张投资要点 买入（首次） 2023年11月28日 证券分析师陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 研究助理米宇 执业证书：S0600122090066 miy@dwzq.com 股价走势 华峰铝业沪深300 深耕高端热传输铝板带箔材料十余年，成为细分领域“排头兵”：公司在2008年建立之初确立铝热传输方向，十余年来厚积薄发，2017年完成“上海+重庆”两地布局，2018年成为中国铝箔材十强企业，在铝热传输市场生产规模13.5万吨居国内首位，成为细分赛道“排头兵”。2022年公司规划新增15万吨新能源车用高端铝板带箔项目，投产后预计产能超50万吨。公司2016-2022年营收从22.3亿元增长至85.4亿元，CAGR为25.1%，业绩角度2016-2022年归母净利由1.7亿元增长至6.7亿元，CAGR为25.7%，发展稳健。 行业产量稳健增长，新能源热处理需求弹性可期：1）供给端铝板带箔行业产能过剩，2022 年产能为2396万吨（yoy-10%），而从产量角度来看稳健增长，竞争格局或在不断优化，2022 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% -4% -8% -12% -16% 2022/11/282023/3/292023/7/282023/11/26 市场数据 收盘价(元)16.78 一年最低/最高价11.72/18.23 年铝板带箔产量为995万吨（yoy+2%），2019-2022年CAGR为13%，稳健增长，需求端向 市净率(倍)3.90 好发展，预计修复弹性较大，截至2023年8月，目前铝板带箔产销比为77%，位于历史三年 80分位水平，印证铝板带箔需求传导消化向好发展，叠加前期跌幅较深预计修复弹性较大； 流通A股市值(百 万元) 16,755.34 2）我国铝板带箔出口需求良好，出口地区分散，体现较强的产品竞争力，2022年我国铝板带 箔出口量503万吨，占比总产量为51%；进口地区较为集中，主要来自产品较为高端的韩国和日本；3）需求测算：铝热传输材料在传统单车用量10kg/辆，新能源汽车单车用量增加一倍。我们测算2025年全球/中国用铝复合材料为125/50万吨，全球及中国2022-2025ECAGR分别为8.4%/11.6%，2023-2025E平均每年拉动112/46万吨需求。 “产品好+产能足”质量双赢，“进口设备自动化+优质客户强粘性”打造核心壁垒：1）高端铝热传输产品系列丰富，良率高同时溢价能力强。公司产品优质，2022年公司成为第七批制造业单项冠军示范企业，截至目前铝板带箔行业仅有4家冠军示范企业，目前公司产品良率为72%，优于理论良率70%，相较同样做铝钎焊复合材料的银邦股份高4-5pct，竞争优势显著，对比来看，2022年公司国外产品毛利率为19%，高于平均3pct，国内产品毛利率为11%，高于平均0.5pct，溢价能力显著。2）公司产业规模优势明显。截至2022年公司在上海的生产基地年产14-15万吨规模，重庆生产基地年产规模为20万吨，合计形成34-35万吨/年产能，较国内可比上市公司处于行业前三位置。3）国外设备投入+自动化降本增效显著。公司引进国外设备提升轧制板平整度及分切质量，保障高品质产品稳定生产同时降本增效，2022年公司销售吨价为2.4万元/吨，处于行业领先水平，2021-2022年公司吨成本持续低于可比公司平均水平，2022年公司吨成本为2.1万元/吨，为可比公司最低。4）国内+国际销售渠道丰富， 赢得全球客户广泛认可，优质客户粘性较强。公司国内设立4大办事处采取直销模式，国际采取直销为主、经销为辅方式拓展全球市场，目前客户有知名汽配商DENSO、德国马勒集团及韩国翰昂集团，以及与新能源领域热交换主流厂商三花、银轮及纳百川，公司产品质量及综合实力得到广泛认可。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025E年EPS分别为1.0、1.4、1.6元/股，对应PE分别为17/12/11倍。基于公司在铝热传输材料龙头地位稳固，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动导致销售不及预期；原材料价格波动、加工费下降造成盈利能力下降风险；国际贸易摩擦引发市场风险；汇率波动风险等。 总市值(百万元)16,755.34 基础数据 每股净资产(元,LF)4.30 资产负债率(%,LF)37.68 总股本(百万股)998.53 流通A股(百万股)998.53 相关研究 1/29 东吴证券研究所 内容目录 1.国内领先铝热传输材料供应商，营收业绩稳健增长5 1.1.专注高端热传输铝板带箔材料十余年，已成为细分领域“排头兵”5 1.2.公司股权结构稳定，实控人持股公司44%股份5 1.3.产品端铝热传输材料发展稳健，新能源电池材料积极布局增速显著6 2.行业产量稳健增长，新能源热处理需求弹性可期8 2.1.铝板带箔行业供给产能过剩，新能源汽车热管理环节拉动铝复合材料高弹性需求9 2.2.我国铝板带材出口向好，对应国家较为分散，凸显产品竞争力优异12 2.3.需求测算：新能源汽车单车用量增加一倍，2023-2025E平均每年拉动全球及中国 112/46万吨铝复合材料需求13 3.“产品好+产能足”质量双赢，“进口设备自动化+优质客户强粘性”打造核心壁垒15 3.1.高端铝热传输产品系列丰富，良率高同时溢价能力强15 3.2.公司产业规模优势明显，产业基地差异互补优势显著18 3.3.国外设备投入+自动化降本增效显著，研发项目水平处于行业前列20 3.4.国内+国际销售渠道丰富，赢得全球客户广泛认可，优质客户粘性较强23 3.盈利预测25 4.风险提示27 2/29 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构（截至2023H1）6 图3：2016-2022年公司营收（亿元）及同比（%）6 图4：2016-2022年归母净利（亿元）及同比（%）6 图5：公司主要产品及2022年营收占比7 图6：2016-2022年公司主营业务拆分及同比7 图7：2016-2022年公司主营业务占比（%）7 图8：2016-2022年公司毛利率及净利率8 图9：2016-2022年公司ROE（摊薄）8 图10：铝加工产业链8 图11：2019-2022年铝板带箔产能利用率逐年提升9 图12：2019-2022年铝板带箔产销比（%）9 图13：铝板带箔产销量（万吨）及产销比10 图14：2020-2023年铝锭价格和铝板带箔价格（元/吨）10 图15：2020-2023年铝板带箔成本分析10 图16：2020-2023年铝板带箔成本分析11 图17：2020-2023年铝板带箔毛利率（%）11 图18：2022年铝加工材料分品种产量占比图11 图19：2021-2022年铝板带箔上市企业收入（亿元）12 图20：2021-2022年铝板带箔上市企业利润（亿元）12 图21：2018-2022年铝板带箔进出口量（万吨）及yoy12 图22：2019-2022年铝板带箔出口占总产量比（%）12 图23：2022年铝板带材进口地区占比（%）13 图24：汽车热传输系统示意图13 图25：新能源汽车热管理系统13 图28：公司产品系列丰富16 图29：公司品质保证体系17 图30：2018-2022年可比公司销售毛利率（%）17 图31：2018-2022年公司与格朗吉斯毛利率比较（%）17 图32：2018-2022年公司分地区销售毛利率（%）18 图33：2018-2022年公司国内外收入占比（%）18 图34：2018-2022年对比国外地区销售毛利率（%）18 图35：2018-2022年对比国内地区销售毛利率（%）18 图36：2015-2022年公司产销量及yoy19 图37：2015-2022年公司产销比（%）19 图38：2022年可比公司产量/产能及未来拟增长产能（万吨）19 图39：2018-2022年可比公司销售吨价（万元/吨）21 图40：2018-2022年可比公司吨成本（万元/吨）21 图41：2020-2022年公司研发人员数量及占比22 图42：2015-2022年公司研发费用及研发费用率22 图43：2020-2022公司授权专利数量22 图44：2017-2022年直销、经销收入占比（%）23 3/29 东吴证券研究所 图45：2018-2022年公司国内外营收占比（%）23 图46：公司高端客户情况24 图47：2017-2022年前�名客户销售额及占比24 表1：传统汽车铝热传输材料用量14 表2：全球及中国汽车销量及用铝复合材料15 表3：公司产品优势16 表4：2023年铝板带箔拟建及在建项目20 表5：同行业可比上市公司卷幅能力对比20 表6：沪渝两大工厂生产能力对比21 表7：重庆产业基地关键机台及控制系统引进情况21 表8：公司研发项目情况22 表9：沪渝产业基地互补23 表10：2017-2019公司前十客户收入排名24 表11：盈利预测拆分（单位：百万元）25 表12：可比公司估值表（截至2023年11月27日）26 4/29 1.国内领先铝热传输材料供应商，营收业绩稳健增长 1.1.专注高端热传输铝板带箔材料十余年，已成为细分领域“排头兵” 公司深耕高端热传输铝板带箔材料细分领域十余年，处于行业领先地位。公司发展主要经历了三个阶段： 1）确立铝热传输方向，厚积薄发，垂直两地布局（2008-2018）：2008年华峰铝业公司在上海成立，2015年二期“年产5万吨空调铝复合材料投产，2017年重庆一期熔铸车间投产，总产能13万吨，完成上海+重庆两地布局。 2）荣获多项国家级奖项，成为铝热传输行业龙头（2018-2021）：2018年公司成为中国铝箔材十强企业，在铝热传输材料市场生产规模居国内首位（产能为13.5万吨）。 2020年9月在上交所上市，2021年获得国家级“专精特新小巨人企业”。 图1：公司发展历程 3）新增重庆15万吨产能建设，有望实现规模业绩再上新台阶（2022年-至今）。 2022年公司规划在重庆建设15万吨新能源车用高端铝板带箔项目，投产后预计合计产 能50万吨，2022年公司营收85亿元，入选第七批“国家制造业单项冠军示范企业”名单。 东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2.公司股权结构稳定，实控人持股公司44%股份 公司股权结构稳定，实控人持股公司44%股份。公司控股股东为华峰集团有限公司，持股比例为55.14%，实控人为尤小平先生，间接持股公司44%股份，此外，华峰集团董事尤金焕及尤小华分别持股公司7%/5.2%股份，两人与尤小平为三兄弟关系，平阳 5/29 东吴证券研究所 诚朴投资公司（尤小平之子尤飞宇、尤飞煌及尤小华配偶弟弟陈国桢分别持股 44%/40%/17%）持股公司12%，公司股权结构稳定。 图2：公司股权结构（截至2023H1） 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 1.3.产品端铝热传输材料发展稳健，新能源电池材料积极布局增速显著 近年来公司营收业绩高速增长，迈上新台阶。营收角度来看，公司2016-2022年营收从22.3亿元增长至85.4亿元（yoy+33%）