2023年三季度货币政策执行报告解读：平滑总量，聚焦结构

分析师：陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师：谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告1《.【财通宏观陈兴团队】“合理适度”的利率是什么水平？——2023年一季度货币政策执行报告解读》2023-05-15 2.《【财通宏观陈兴团队】稳汇率力度加大——2023年二季度货币政策执行报告解读》2023-08-17 证券研究报告 宏观点评/2023.11.28 平滑总量，聚焦结构 ——2023年三季度货币政策执行报告解读 核心观点 贷款利率延续下降。今年三季度金融机构贷款利率较二季度回落5bp至4.14%。其中仅一般贷款利率上行3bp至4.51%；房贷利率延续下行9bp至4.02%，6月末，金融机构超额准备金率为1.4%，较二季度末下行0.2个百分点，与上年同期持平。 银行让利实体有望深化。央行在专栏中特别指出逆回购利率和MLF利率今年已分别累计下降20bp、25bp，同时，引导主要银行下调1年期及以上存款利率10-25个基点，下降的幅度略低于贷款利率，这“为银行让利实体经济创造有利条件”，或指向未来贷款利率的下调仍有空间。 加强贷款均衡投放，着力盘活存量资金。央行在专栏中特别提到要盘活存量资金，科学看待信贷增长。在分析信贷增长方面，央行指出不仅要看总量、更要看结构，此外，不宜过于关注新增贷款尤其是单月数据的波动。而从与市场的相关性来看，M1增速的变化或更有指示意义。 财政货币政策配合，加强国债持有多元化。央行以专栏形式明确要“加强货币政策与财政政策协同”。一方面，央行通过流动性管理有效对冲财政收支和政府债券集中发行的影响；另一方面，为配合央行政策工具落地，财政贴息、政府奖补、融资担保等也有跟进，以满足重点领域和薄弱环节的资金需求。我国商业银行目前成为国债的最主要持有者，未来央行或通过优化服务、丰富业务品种等方式吸引更多企业和居民购买国债，加强国债持有的多元化。 加大民营支持力度，同时抓好落实。央行在专栏特别提出要助力民营经济恢复发展，包括加大货币政策支持力度、拓宽民企融资渠道和提升融资服务水平。近日，央行等八部门提出支持民营经济的25条具体举措，涉及信贷、债券融资、股权融资、跨境融资等，针对已出台的这类政策文件，央行强调要抓好落实，在此背景下，企业融资成本有望继续降低。 信贷投放重结构，实际利率有望下调。在下一阶段货币政策的思路上：首先，信贷注重跨期平滑，对短期波动淡化。报告强调从更长周期的视角来认识信贷增速与经济增速匹配，并且注重盘活现有存量、优化投向结构。其次，金融支持实体方面，强调货币政策在结构上的导向。除了普惠小微、制造业、绿色发展、科技创新和基础设施建设等重点领域和薄弱环节外，Q3报告对于民企、乡村振兴和房地产的重视程度提高；最后，在利率和汇率的均衡方面，随着外部汇率压力减轻，本篇报告删去了Q2报告“以我为主”的表述，并更注重对于实际贷款利率的压降，同时，Q3报告新增“提升市场基准利率公信力”的表述，意味着后续利率的传导机制或将继续完善优化。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.我国金融机构人民币贷款利率（%）3 图2.今年存贷款利率累计下行幅度（bp）3 图3.M1主要部分的拉动（%）4 图4.我国国债持有结构（%）5 图5.支持小微、民营企业结构性货币政策工具余额（亿元）5 图6.央行货币政策执行报告对比7 贷款利率延续下降。央行公布，今年三季度，金融机构贷款利率较二季度回落5bp至4.14%。从分项来看，仅一般贷款利率上行3bp至4.51%；房贷利率延续下行9bp至4.02%，续创2008年12月以来新低水平；票据利率继续回落23bp至1.8%。 6月末，金融机构超额准备金率为1.4%，较二季度末下行0.2个百分点，与上年同期持平。 图1.我国金融机构人民币贷款利率（%） 贷款加权平均利率 一般贷款 票据融资 个人住房贷款 7 6 5 4 3 2 1 16/317/618/919/1221/322/623/9 数据来源：WIND，财通证券研究所 利率政策强调协同，银行让利实体有望深化。在融资成本稳中有降的背景下，央行在专栏中特别指出逆回购利率和MLF利率今年已分别累计下降20bp、25bp，同时，引导主要银行下调1年期及以上存款利率10-25个基点，下降的幅度略低于贷款利率，“为银行让利实体经济创造有利条件”，而在实际利率仍显偏高的背景下，贷款利率的下调或仍有空间，银行让利实体的程度也有望深化。 图2.今年存贷款利率累计下行幅度（bp） 0 -5 -10 -15 -20 1 5 -25 年 —四企 期 般大业年 LPR LPR 贷率行贷期 1 利款（定利款 率加年期率加 权）存权 平款平 均利均 数据来源：WIND，财通证券研究所 加强贷款均衡投放，着力盘活存量资金。央行在专栏中特别提到要盘活存量资金，科学看待信贷增长。在盘活存量资金方面，一方面，要持续加大对科技创新、制造业、绿色发展和普惠小微等重点领域的金融支持力度；另一方面，信贷需求会随经济结构转型而调整，如房贷需求趋降、地方融资平台贷款被逐步偿还、低效占用的存量信贷减少以及直接融资占比的提升。在分析信贷增长方面，央行指出不仅要看总量、更要看结构，此外，不宜过于关注新增贷款尤其是单月数据的波动。展望来看，在信贷增速“提质换档”以及平滑信贷波动的要求下，后续信贷投放的节奏或稳中趋缓。而从与市场的相关性来看，M1增速的变化或更有指示意义。 图3.M1主要部分的拉动（%） M0：拉动 机关单位活期存款：拉动 非金融企业活期存款：拉动 M1同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 14/615/816/1017/1219/220/421/622/823/10 数据来源：WIND，财通证券研究所 财政货币政策配合，加强国债持有多元化。本次报告中，央行以专栏形式明确要“加强货币政策与财政政策协同”。一方面，央行通过日常流动性管理，能够有效对冲财政收支和政府债券集中发行的影响；另一方面，为配合央行政策工具落地，财政贴息、政府奖补、融资担保等也有跟进，以满足重点领域和薄弱环节的资金需求提供了有效保障。在央行资金的支持下，我国商业银行成为国债的最主要持有者，占比超六成，远高于美国和日本。展望来看，未来央行或通过优化服务、丰富业务品种等方式吸引更多企业和居民购买国债，加强国债持有的多元化。 图4.我国国债持有结构（%） 其他,14% 境外机构,8% 非法人产品,6% 证券公司,3%保险机构,2% 信用社,1% 商业银行,66% 数据来源：中国债券信息网，财通证券研究所 加大民营支持力度，同时抓好落实。央行在专栏特别提出要助力民营经济恢复发展，包括加大货币政策支持力度、拓宽民企融资渠道和提升融资服务水平。近日，央行等八部门联合印发《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》，提出支持民营经济的25条具体举措，涉及信贷、债券融资、股权融资、跨境融资等，针对已出台的这类政策文件，央行强调要抓好落实。在此背景下，企业融资成本有望继续降低。 图5.支持小微、民营企业结构性货币政策工具余额（亿元） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 专 支再设 项 小贴备 再 再现更 贷 贷新 款 款改 造 普专交减普 支惠项通息惠 持小再物支小 工微贷流持微 具贷款工贷 款具款 数据来源：央行，财通证券研究所 信贷投放重结构，实际利率有望下调。今年Q3货币政策执行报告中，在下一阶段货币政策的思路上，根据中央金融工作会议的精神同步更新了以下三点，首先，报告提出“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”，要注意跨期平滑并淡化单月及短期的波动，强调从更长周期的视角来认识信贷增速与经济增速匹配，并且注重盘活现有存量、优化投向结构。其次，本次报告在“发挥货币信贷政策导向作用” 的着墨较多，货币政策更强调金融支持实体以及在结构定向支持，除了普惠小微、制造业、绿色发展、科技创新和基础设施建设等重点领域和薄弱环节外，Q3报告对于民企、乡村振兴和房地产的重视程度提高；最后，在利率和汇率的均衡方面，随着外部汇率压力减轻，本篇报告删去了Q2报告“以我为主”的表述，并更注重对于实际贷款利率的压降；同时，Q3报告新增“提升市场基准利率公信力”的表述，意味着后续利率的传导机制或将继续完善优化，央行还提出要“规范贷款利率定价秩序，统筹好增量、存量及其他金融产品价格关系”，或指向房贷存量和增量有望加强协同以减少居民提前还贷的现象。 图6.央行货币政策执行报告对比 数据来源：央行，财通证券研究所 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，