商誉减值及美元融资成本主要为短期影响

中教控股(0839.HK) 事件概述 2022/23财年，公司收入/归母净利/经调整归母净利分别为56.16/13.80/19.08亿元、同比增长18.1%/-25.2%/6.0%。归母净利下滑、经调净利增速低于收入增速主要由于中职中郑州轨道交通学院计提商誉减值3.95亿元、海经院少数股东权益减少及美元加息导致融资支出提升，但减值计提不影响经调归母净利。若剔除财务费用影响，经调整EBITDA33.6亿、同比增长17.7%。 公司派发末期股息14.81港仙（合13.53分人民币，1港元=0.9135元人民币），连同中期股息16.38分，分红率为40%，股息率为4.8%。 分析判断: 收入增长主要来自高教贡献，中职人数下滑。2022/23财年，集团收入达到56.16亿元、同比增长18.1%，拆分来看：（1）国内市场2022/23财年实现收入53.96亿元、同比增长18.2%，其中教育服务费/配套服务费收入分别为53.61/0.35亿元、同比增长18.3%/-2.8%，收入增长主要由于高等职业教育机构在校学生人数及学费的增长所带动。截至23年8月底，国内全日制在校生人数和新生人数稳步增长，全日制在校生/新生人数规模分别为24.8/9.7万人、同比增长7%/17%，其中全日制高等职业教育在校生/新生人数分别为19.9/8.4万人，同比增长13%/17%；中等职业教育学生人数为4.9万人，同比下降11%。（2）国际教育2022/23财年实现收入2.2亿元、同比增长16.4%。 净 利 率 降 幅高于毛利 率主要由于少 数股东权益减 少、商誉及无形资产减值损失增加及融资成本增加。2022/23财年毛利率为56.3%、同比下降1.6PCT，主要由于师资及教学投入增长，截至23年8月31日，公司拥有1.65万雇员，同比增长20.6%。归母净利率为24.6%、同比下降14.2PCT，经调整归母净利率为34.0%、同比下降3.9PCT。细分来看：（1）其他收益及亏损/收入为9.6%、同比增加5.5PCT，主要由于就商誉及无形资产缺人减值亏损4.58亿元，其中经调净利调整加回3.95亿元；（2）可换股债券的公平值变动/收入为0%、同比减少6.3PCT；（3）销售费用率为3.2%、同比下降0.3PCT；管理费用率为13.8%、同比下降1.4PCT；融资成本/收入为8.4%、同比提升1.9PCT，主要由于公司美元计值浮息借款利率上升。当美元利率开始下跌，则预期该等融资成本会减少；（4）税项/收入为0.4%、同比下降0.3PCT。 在手现金充裕。截至2023年8月31日，公司现金储备58.02亿元；23年资本开支为26.37亿元，同比增加23%，主要由于兴建现有校区新楼及广东省新校区。 投资建议 我们分析，公司未来成长空间在于：（1）短期来看，我们预计9月新生有望继续迎来增长；（2）肇庆学校新校区一期和二期建设顺利完成，同时肇庆学校已再购买一块面积约372亩的土地用于建设新校区第三期，已经开始顺利进行；山东学校在当地政府的大力支持下，于烟台市正式开始建设新校区，新校区一期规划面积700余亩，计划于24/25学年投入使用；澳洲学校获批准设立新校区，初步招生名额为1,000人，并有望进一步增加至2,000人。我们预计24年资本开支与23年持平。（3）净利率方面：公司收购的学校仍存在净利率改善空间；公司财务费用增加主要由于公司美元计值浮息借款利率上升，预计美元降息后财务费用有望改善。考虑学生人数恢复增长及毛利率下降，上调24/25财年收入预测61.46/70.68亿元至64.10/73.63亿元，新增26年收入预测84.47 亿元；下调24/25经调归母净利23.52/28.22亿元至22.46/26.35亿元，新增26年经调归母净利预测30.87亿元，对应下调24/25财年经调EPS 0.98/1.18元至0.94/1.10元，新增26年EPS 1.29元。2023年11月27日收盘价6.17港元对应PE分别为7/6/5X（注：1港元=0.91元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 招生不及预期风险，政策因素的不确定性，系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。