商誉减值及美元融资成本主要为短期影响

仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司点评报告 2023年11月28日 商誉减值及美元融资成本主要为短期影响 中教控股(0839.HK) 评级： 买入 股票代码： 0839.HK 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（港元）： 13.04/5.76 目标价格（港元）： 总市值(亿港元) 156.66 最新收盘价（港元）： 6.17 自由流通市值(亿港元) 156.66 自由流通股数(百万) 2552 事件概述 2022/23财年，公司收入/归母净利/经调整归母净利分别为56.16/13.80/19.08亿元、同比增长18.1%/- 25.2%/6.0%。归母净利下滑、经调净利增速低于收入增速主要由于中职中郑州轨道交通学院计提商誉减值3.95亿元、海经院少数股东权益减少及美元加息导致融资支出提升，但减值计提不影响经调归母净利。若剔除财务费用影响，经调整EBITDA33.6亿、同比增长17.7%。 公司派发末期股息14.81港仙（合13.53分人民币，1港元=0.9135元人民币），连同中期股息16.38分，分红率为40%，股息率为4.8%。 分析判断: 收入增长主要来自高教贡献，中职人数下滑。2022/23财年，集团收入达到56.16亿元、同比增长18.1%，拆分来看：（1）国内市场2022/23财年实现收入53.96亿元、同比增长18.2%，其中教育服务费/配套服务费收入分别为53.61/0.35亿元、同比增长18.3%/-2.8%，收入增长主要由于高等职业教育机构在校学生人数及学费的增长所带动。截至23年8月底，国内全日制在校生人数和新生人数稳步增长，全日制在校生/新生人数规模分别为24.8/9.7万人、同比增长7%/17%，其中全日制高等职业教育在校生/新生人数分别为19.9/8.4万人，同比增长 13%/17%；中等职业教育学生人数为4.9万人，同比下降11%。（2）国际教育2022/23财年实现收入2.2亿元、同比增长16.4%。 净利率降幅高于毛利率主要由于少数股东权益减少、商誉及无形资产减值损失增加及融资成本增加。2022/23财年毛利率为56.3%、同比下降1.6PCT，主要由于师资及教学投入增长，截至23年8月31日，公司拥有 1.65万雇员，同比增长20.6%。归母净利率为24.6%、同比下降14.2PCT，经调整归母净利率为34.0%、同比下降3.9PCT。细分来看：（1）其他收益及亏损/收入为9.6%、同比增加5.5PCT，主要由于就商誉及无形资产缺人减值亏损4.58亿元，其中经调净利调整加回3.95亿元；（2）可换股债券的公平值变动/收入为0%、同比减少6.3PCT；（3）销售费用率为3.2%、同比下降0.3PCT；管理费用率为13.8%、同比下降1.4PCT；融资成本/收入为8.4%、同比提升1.9PCT，主要由于公司美元计值浮息借款利率上升。当美元利率开始下跌，则预期该等融资成本会减少；（4）税项/收入为0.4%、同比下降0.3PCT。 在手现金充裕。截至2023年8月31日，公司现金储备58.02亿元；23年资本开支为26.37亿元，同比增加23%，主要由于兴建现有校区新楼及广东省新校区。 投资建议 我们分析，公司未来成长空间在于：（1）短期来看，我们预计9月新生有望继续迎来增长；（2）肇庆学校 新校区一期和二期建设顺利完成，同时肇庆学校已再购买一块面积约372亩的土地用于建设新校区第三期，已经 开始顺利进行；山东学校在当地政府的大力支持下，于烟台市正式开始建设新校区，新校区一期规划面积700余亩，计划于24/25学年投入使用；澳洲学校获批准设立新校区，初步招生名额为1,000人，并有望进一步增加至2,000人。我们预计24年资本开支与23年持平。（3）净利率方面：公司收购的学校仍存在净利率改善空间；公司财务费用增加主要由于公司美元计值浮息借款利率上升，预计美元降息后财务费用有望改善。考虑学生人数恢复增长及毛利率下降，上调24/25财年收入预测61.46/70.68亿元至64.10/73.63亿元，新增26年收入预测84.47 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 亿元；下调24/25经调归母净利23.52/28.22亿元至22.46/26.35亿元，新增26年经调归母净利预测30.87亿元，对应下调24/25财年经调EPS0.98/1.18元至0.94/1.10元，新增26年EPS1.29元。2023年11月27日收盘价6.17港元对应PE分别为7/6/5X（注：1港元=0.91元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 招生不及预期风险，政策因素的不确定性，系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)4756.00 5616.00 6410.98 7362.81 8446.77 YoY（%）29.15% 18.08% 14.16% 14.85% 14.72% 经调归母净利润(百万元)1800.00 1908.00 2246.44 2635.23 3087.49 YoY（%）12.10% 6.00% 17.74% 17.31% 17.16% 毛利率（%）57.91% 56.34% 57.10% 57.90% 58.70% 每股收益（元）（经调）0.75 0.80 0.94 1.10 1.29 ROE（%）0.13 0.09 0.15 0.15 0.16 市盈率8.27 7.80 6.62 5.65 4.82 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 5979.00 6410.98 7362.81 8446.77 净利润 1380.00 2530.79 2899.13 3460.84 YoY(%) 20.76% 7.22% 14.85% 14.72% 折旧和摊销 628.00 653.65 672.06 697.83 营业成本 2452.00 2750.31 3099.74 3488.51 营运资金变动 39.00 -383.26 863.18 750.87 营业税金及附加 经营活动现金流 2753.00 2891.78 4541.84 5037.09 销售费用 182.00 201.35 223.88 244.17 资本开支 2637.00 -1120.00 -1450.00 -1700.00 管理费用 775.00 801.45 968.79 1135.07 投资 0.00 -150.00 -230.00 -300.00 财务费用 469.00 194.60 173.40 128.57 投资活动现金流 -1744.00 -957.00 -1367.00 -1687.00 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资 -285.00 300.00 200.00 -100.00 营业利润 筹资活动现金流 0.00 -798.14 -1099.67 -1746.34 营业外收支 现金净流量 1478.00 1136.63 2075.17 1603.74 利润总额 1561.00 2676.39 3065.91 3659.94 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税 20.00 40.15 45.99 54.90 成长能力（%） 净利润 1541.00 2636.24 3019.93 3605.04 营业收入增长率 18.08% 14.16% 14.85% 14.72% 归属于母公司净利润 1380.00 2530.79 2899.13 3460.84 净利润增长率 -25.20% 83.39% 14.55% 19.38% YoY(%) -25.20% 83.39% 14.55% 19.38% 盈利能力（%） 每股收益 0.54 0.99 1.14 1.36 毛利率 56.34% 57.10% 57.90% 58.70% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 24.57% 39.48% 39.38% 40.97% 货币资金 5177.00 6313.63 8388.80 10286.12 总资产收益率ROA 3.86% 6.67% 7.05% 7.79% 预付款项 净资产收益率ROE 8.86% 14.62% 15.10% 16.24% 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力（%） 其他流动资产 103.00 160.27 184.07 211.17 流动比率 0.85 1.15 1.38 1.53 流动资产合计 6973.00 8668.43 11088.10 13671.01 速动比率 0.83 1.13 1.36 1.50 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 现金比率 0.63 0.84 1.04 1.14 固定资产 17668.00 18122.96 18859.77 19771.48 资产负债率 48.81% 46.88% 46.10% 45.02% 无形资产10801.0010812.3910853.5210943.98经营效率（%） 非流动资产合计 28781.00 29247.35 30025.29 31027.46 总资产周转率 0.16 0.17 0.19 0.20 资产合计 35754.00 37915.78 41113.39 44698.47 每股指标（元） 短期借款 1584.00 884.00 384.00 284.00 每股收益 0.54 0.99 1.14 1.36 应付账款及票据 52.00 70.24 67.53 87.51 每股净资产 6.10 6.78 7.53 8.35 其他流动负债 6500.00 6410.98 7362.81 8446.77 每股经营现金流 1.08 1.13 1.78 1.97 流动负债合计 8232.00 7557.54 8035.22 9071.68 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 长期借款7022.008022.008722.009022.00估值分析 其他长期负债 2196.00 2196.00 2196.00 2196.00 PE 11.22 5.66 4.94 4.14 非流动负债合计 9218.00 10218.00 10918.00 11218.00 PB 0.99 0.83 0.75 0.67 负债合计 17450.00 17775.54 18953.22 20289.68 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东权益 2730.00 2835.45 2956.25 3100.19 股东权益合计 18304.00 20140.24 22160.17 24408.78 负债和股东权益合计 35754.00 37915.78 41113.39 44698.47 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装