版号持续获得，游戏大作储备充分

买入（维持） 版号持续获得，游戏大作储备充分 ——网易（9999.HK）23Q3点评 公司研究|季报点评网易-S09999.HK 股价（2023年11月24日）175.2港元 目标价格176.44港元 52周最高价/最低价185.7/94.81港元 总股本/流通H股（万股）322,362/322,362 H股市值（百万港币）564,779 23Q3营收273亿(yoy+11.6%,qoq+13.6%)，增长主要系新游《逆水寒》、《巅峰极速》、《全明星街球派对》带来。Q2毛利率62.2%(yoy+5.9pp,qoq+2.3pp），增长主要系网易自研比重相对合作开发等比重提升以及渠道变化带来。销售费用36 亿(yoy-5.4%,qoq+9.0%)；管理费用15亿(yoy+18.16%,qoq+31.98%)；研发费用43 亿(yoy+9.52%,qoq+11.2%)。Non-GAAP归母净利润86亿(yoy+15.7%,qoq-4.1%)。GAAP归母净利润78亿(yoy+17%,qoq-4.9%)。 23Q3游戏及相关增值服务总收入218亿(yoy+16.5%,qoq+15.9%)，主要系三款新游上线表现强劲，经典的旗舰类游戏产品如《梦幻西游》系列等热度持续。游戏及相关增值服务毛利率69%（yoy+4pp，qoq+1.6pp）。其中手游收入158亿 （yoy+32.9%，qoq+24.8%），端游收入46亿（yoy-16.2%，qoq+0.4%），Q3合同负债141.89亿（与上期差值+16.70亿)。已获得版号的新游戏《燕云十六声》、 《射雕》、《零号任务》预期将在2024Q2前上线。《永劫无间》产品端亦准备充分，静待版号。《蛋仔派对》、《巅峰极速》陆续在海外各地区推进上线。 23Q3云音乐收入20亿(yoy-16.3%,qoq+1.2%)，同比下降主要系直播业务概率道具下架使得社交娱乐服务收入下降；毛利率27.2%（yoy+13pp,qoq+0.21pp），主要系会员订阅收入的增加，以及成本管理措施的持续改善。预期随着音乐会员收入在收入构成占比中的持续增长，利润率将持续优化。 23Q3有道收入15亿(yoy+9.7%,qoq+27.4%)，主要系学习服务和在线营销服务增长。有道毛利率55.9%（yoy+1.7pp，qoq+0.21pp）。 公司新游《逆水寒》手游、《巅峰极速》、《全明星街球派对》持续拉动新外部玩家，经典旗舰类游戏流水稳健。获得版号的储备游戏《燕云十六声》、《射雕》、 《零号任务》预期在24Q2前上线。我们预测公司23/24/25年归母净利润为302/328/392亿元（原值为296/323/374亿元，因调整游戏上线节奏调整盈利预测），EPS为9.38/10.19/12.15元。采用SOTP估值，给予目标价159.49人民币 /176.44港元，维持“买入”评级。 风险提示 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.34 11.73 7 67.78 相对表现% -2.94 8.39 10.58 68.35 恒生指数% 0.6 3.34 -3.58 -0.57 报告发布日期2023年11月27日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 韩旭hanxu3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523100001 新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧 暑期档新游强力，期待游戏矩阵持续扩张：——网易（9999.HK）23Q2财报点评 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 87605 96496 101877 114211 130251 同比增长(%) 18.92% 10.15% 5.58% 12.11% 14.04% 营业利润(百万元) 16417 19629 28207 32867 40390 同比增长(%) 18.74% 20.34% 27.69% 28.78% 31.01% 归属母公司净利润(百万元) 16857 20338 30236 32847 39154 同比增长(%) 39.74% 20.65% 48.67% 8.64% 19.20% 每股收益（元） 5.23 6.31 9.38 10.19 12.15 毛利率(%) 53.62% 54.69% 60.79% 59.94% 61.87% 净利率(%) 19.24% 21.08% 29.68% 28.76% 30.06% 净资产收益率(%) 19.00% 20.33% 25.75% 22.80% 22.40% 市盈率（倍） 34 28 19 17 14 市净率（倍） 6 5 4 4 3 《逆水寒》超市场预期，期待《蛋仔派对》AI工具上线：——网易（09999.HK）2023Q2前瞻 手游营收表现亮眼，期待《逆水寒》、《哈利波特》带来暑期增长：——网易 （09999.HK）2023Q1点评 2023-09-06 2023-07-16 2023-06-26 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：盈利预测 单位：百万/% 22A 23Q1A 23Q2A 23Q3A 23Q4E 23E 24E 25E 营业收入 96,496 25,046 24,011 27,270 25,550 101,877 114,211 130,251 yoy 10.15% 6.33% 3.68% 11.64% 0.77% 5.58% 12.11% 14.04% 营业成本 43,730 10,150 9,636 10,304 9,862 39,952 45,750 49,661 毛利 52,770 14,897 14,377 16,964 15,688 61,926 68,461 80,590 毛利率% 54.69% 59.48% 59.88% 62.21% 61.40% 60.79% 59.94% 61.87% 销售费用 13,403 2,905 3,272 3,567 3,263 13,007 13,885 15,517 管理费用 4,696 1,022 1,132 1,494 1,174 4,821 5,272 6,014 研发费用 15,039 3,750 3,909 4,347 3,884 15,890 16,436 18,669 营业利润 19,629 7,220 6,064 7,556 7,368 28,207 32,867 40,390 营业利润率% 20.34% 28.83% 25.26% 27.71% 28.84% 27.69% 28.78% 31.01% GAAP归母净利润 20,338 6,755 8,243 7,837 7,401 30,236 32,847 39,154 Non-GAAP归母净利润 23,433 7,566 9,018 8,645 8,232 33,461 36,568 43,399 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：主营业务估值（A股、港股2023.11.24收盘价，美股2023.11.23收盘价） 7.8HKD/CNY0.9 人民币/估值占 乘数2023E 每股港币 /每股比 P/S PE USD/CNY7.1USD/HKD 主营业务股票代码 股权估值 金 币 币 游戏 100% 69,011 488,926 488,926 151.67 167.78 95% 18.9x P/E 有道 DAO.N 30% 507 3,593 1,087 0.34 0.37 0% 云音乐 9899.HK 61% 2,440 17,284 10,524 3.26 3.61 2% 广告 100% 976 6,915 6,915 2.15 2.37 1% 14.4x P/E 其他 100% 944 6,691 6,691 2.08 2.30 1% 1.0x P/S 总值 73,878 523,410 514,144 159.49 176.44 100% 比例百万美 估值百万人民 归属网易百万人民 估值方案 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所 表3：游戏可比公司估值（PE估值2023.11.24收盘价） 代码证券简称总市值（亿）营业总收入(百万）归母净利润（百万）市盈率PE 23E24E23E24E23E24E 平均18.915.3 0700.HK 腾讯控股 27,864 616,362 684,652 134,785 165,491 20.7 16.8 002555.SZ 三七互娱 497 17,746 20,501 3,262 3,830 15.2 13.0 002624.SZ 完美世界 250 8,503 10,015 1,130 1,483 22.1 16.9 603444.SH 吉比特 192 4,751 5,663 1,302 1,595 14.8 12.0 300002.SZ 神州泰岳 170 5,887 6,924 783 942 21.7 18.0 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所,HKD/RMB0.9 表4：广告可比公司估值（PE估值2023.11.23收盘价） 代码 证券简称 总市值（亿） 营业总收入(百万） 归母净利润（百万） 市盈率PE 23E 24E 23E 24E 23E 24E BIDU.O 百度 3,016 135,695 148,176 20,944 21,258 14.4 14.2 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所,HKD/RMB0.9 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 14,498 24,889 60,054 84,799 112,662 营业总收入 87606 96496 101877 114211 130251 应收款项合计 11,576 10,451 11,034 12,370 14,107 主营业务收入 87606 96496 101877 114211 130251 存货 965 994 908 1,040 1,128 其他营业收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 3,004 2,699 2,954 2,886 2,846 营业总支出 71189 76867 73670 81344 89861 流动资产合计 113,120 131,603 167,521 193,665 223,315 营业成本 40635 43730 39952 45750 49661 固定资产净值 5,434 6,342 6,916 7,519 8,153 营业开支 30554 33138 33718 35593 40200 权益性投资 18,805 0 0 0 0 营业利润 16417 19629 28207 32867 40390 其他长期投资 5,879 2,974 5,182 4,678 4,278 净利息支出 -1520 -2150 -3812 -4067 -4061 商誉及无形资产 4,257 0 0 0 0 权益性投资损益 0 0 0