拟收购优质路产标的，外延成长性有望延续

证券研究报告公司研究 公司点评报告 招商公路(001965)投资评级买入上次评级买入 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 拟收购优质路产标的，外延成长性有望延续 2023年11月27日 事件：招商公路发布公告，拟与关联方浙江杭沪甬共同出资26.83亿元设立合资公司并收购永蓝高速60%股权；全资子公司佳选控股拟出资44.12亿元收购路劲（中国）基建有限公司100%股权。 点评： 拟收购湖南优质路产永蓝高速，区域布局再延伸 1）事件概览：公司拟与关联方浙江杭沪甬共同出资26.83亿元设立合资公司“浙江之江交通控股有限公司”并收购湖南永蓝高速公路公司60%股权，其中双方各出资50%即13.42亿元，收购支付资金为自有 资金及银行贷款。 2）标的情况：永蓝公司2022年及23Q1-Q3分别实现营业收入6.74亿元、5.89亿元，实现净利润382万元、2195万元，主要经营永蓝高速公路，该路产是湖南省“�纵七横”高速公路主骨架的重要组成部分， 全长145.157公里，于2012年12月建成通车，运营期限30年。 3）收购意义：公司积极把握公路产业投资机遇，首次控股湖南地区优质路产，一方面有助于优化区位战略布局，另一方面受益于标的公司既有成熟路产运营项目及优越地理位置，收购后或增厚经营业绩。 拟收购路劲（中国）基建100%股权，有望增厚公司业绩 1）事件概览：公司子公司佳选控股拟出资44.12亿元收购路劲（中国）基建有限公司100%股权，支付资金为自有资金及银行贷款。 2）标的情况：路劲（中国）基建主要从事高速公路项目的投资、开发、运营及管理，2022年及2023M1-7分别实现净利润3.21亿元、2.39亿元，2022年ROE约8.4%，目前旗下投资运营4条路产： A、河北保津高速公路40%股权：全长约105公里，双向4车道，2033 年11月经营到期，是河北省及环渤海地区主要干线的一部分，起于河北省与天津市交界处，止于保定徐水，是贯通天津、河北、河南及山西连接东北省份与西部省份的重要货运通道； B、湖南长益高速公路43.17%股权及50%收益权：全长约63公里，双向4车道，2026年4月经营到期，路产是连接长沙市及益阳市，长沙—张家界的主要通道； C、山西龙城高速公路45%股权：全长约72公里，双向6车道，2046 年12月经营到期，路产是承载山西南部—陕西往环渤海地区的东向货运交通，亦是连接北京—昆明高速的重要枢纽； D、安徽马巢高速公路49%股权：全长约36公里，双向6车道，2044 年3月经营到期，路产是合肥—上海等长三角沿海发达城市最短路线的 一部分。 3）收购意义：公司收购路劲（中国）基建100%股权有望增加路产权益里程119.24公里，四条主要路产的平均收费年限12.85年，现金收购落地后，有望为公司贡献较可观的利润增量。 公路运营龙头平台，高成长溢价有望凸显 公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献超额业绩增速； 2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。因此，在公路行业新政策催化可期的 基础上，我们认为公司相对行业具有明显成长性，或可享受一定估值溢价。 盈利预测与投资评级：假设路产板块只考虑既有路产资产，且暂不考虑未落地的亳阜高速公募REITs项目、拟收购路劲(中国)基建有限公司 100%股权事项及拟与关联方浙江沪杭甬共同设立公司收购湖南永蓝高速60%股权事项影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别 56.71亿元、63.71亿元、69.29亿元，对应PE分别仅10.7倍、9.5倍、8.7倍。我们认为公司相对行业具有明显成长性，或可享受一定的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：公路建设投资不及预期；公路费率政策影响；车流增长不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A8,626 2022A8,297 2023E10,579 2024E11,758 2025E12,911 增长率YoY% 22.0% -3.8% 27.5% 11.1% 9.8% 归属母公司净利润(百万元) 4,973 4,861 5,671 6,371 6,929 增长率YoY% 123.7% -2.3% 16.7% 12.4% 8.8% 毛利率% 41.4% 35.1% 37.7% 37.8% 37.9% 净资产收益率ROE% 8.5% 8.0% 8.9% 9.6% 10.0% EPS(摊薄)(元) 0.80 0.78 0.91 1.03 1.12 市盈率P/E(倍) 12.17 12.46 10.68 9.50 8.74 市净率P/B(倍) 1.04 1.00 0.96 0.91 0.87 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年11月27日收盘价 资产负债 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 11,630 12,080 14,144 15,53416,835 营业总收入 8,626 8,297 10,579 11,75812,911 货币资金 6,392 4,375 8,067 8,7709,399 营业成本 5,051 5,388 6,592 7,3158,020 应收票据 19 56 71 79 87 营业税金及附加 48 51 65 72 80 应收账款 1,396 1,767 2,247 2,498 2,744 销售费用 71 77 98 108 119 预付账款 86106129143157 管理费用 507520663737809 217 311 380 422 463 184 196 250 277 305 其他 3,520 5,466 3,249 3,622 3,986 财务费用 796 908 904 846 961 存货研发费用 长期股权投 资 42,383 46,699 53,417 60,860 69,078 非流动资产 86,691 102,850 110,993 118,307 126,485 投资净收益 3,949 3,463 4,443 4,834 5,250 减值损失合计 -160 -15 -6 0 0 固定资产（合1,2231,1412,2181,9971,863其他67360104122134 无形资产 37,572 51,537 50,087 50,187 50,287 营业利润 5,825 4,966 6,548 7,357 8,002 其他5,5133,4745,2725,2645,257营业外收支113647000 资产总计 98,321 114,930 125,138 133,841 143,320 利润总额 5,939 5,613 6,548 7,357 8,002 短期借款 400 1,341 2,341 2,841 3,341 净利润 5,541 5,252 6,127 6,884 7,487 流动负债9,7359,72415,92317,23618,529所得税397361421473514 179 91 111 124 135 568 391 457 513 558 应付账款 1,814 1,975 2,416 2,681 2,939 归属母公司净利润 4,973 4,861 5,671 6,371 6,929 应付票据少数股东损益 非流动负债 25,266 37,540 38,264 42,274 46,784 EPS(当 年)(元) 0.77 0.75 0.91 1.03 1.12 其他7,3426,31711,05411,59012,113EBITDA4,8214,0699,2529,85110,723 长期借款 其他 11,020 14,246 19,051 18,489 21,551 16,713 24,551 17,723 27,551 19,233 现金流量表单位:百万元 负债合计 35,000 47,264 54,187 59,510 65,313 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 4,990 7,131 7,587 8,100 8,658 经营活动现金流 4,616 3,878 3,559 4,993 5,430 归属母公司股东权益 58,330 60,535 63,364 66,231 69,349 净利润 5,541 5,252 6,127 6,884 7,487 负债和股东权益 98,321 114,930 125,138 133,841 143,320 折旧摊销 1,998 1,985 1,800 1,647 1,760 财务费用 1,050 1,156 1,079 1,169 1,312 重要财务 单位:百 投资损失 -3,949 -3,463 -4,443 -4,834 -5,250 指标 万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -67 -745 -913 126 121 营业总收入 8,626 8,297 10,579 11,758 12,911 其它 43 -307 -91 0 0 投资活动 同比（%） 22.0% -3.8% 27.5% 11.1% 9.8% 现金流 -2,415 -4,189 -2,568 -4,128 -4,688 归属母公司净 4,973 4,861 5,671 6,371 6,929 资本支出 -478 -693 -227 -1,530 -1,730 利润 同比（%） 123.7% -2.3% 16.7% 12.4% 8.8% 长期投资 -3,573 -5,645 -5,360 -2,709 -3,082 毛利率（%） 41.4% 35.1% 37.7% 37.8% 37.9% 其他 1,637 2,148 3,019 112 125 ROE% 8.5% 8.0% 8.9% 9.6% 10.0% 筹资活动 -2,586 -1,729 2,689 -163 -113 EPS(摊薄)(元) 0.80 0.78 0.91 1.03 1.12 吸收投资 3 3,550 176 0 0 P/E 12.17 12.46 10.68 9.50 8.74 借款 8,228 22,807 3,500 3,500 3,500 支付利息 P/B 1.04 1.00 0.96 0.91 0.87 或股息 -2,523 -4,005 -4,198 -4,673 -5,123 现金流净 EV/EBITDA 13.57 19.46 10.25 10.02 9.61 增加额 -417 -2,016 3,692 702 630 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每