深度研究：专注园区级、高等级数据中心14年，与运营商、字节跳动深度合作

公司研究 信息技术 证券研究报告 / 润泽科技（300442）深度研究 专注园区级、高等级IDC业务14年，与运营商、字节跳动深度合作 / 2023年11月27日 【投资要点】 润泽科技深耕数据中心业务14年。润泽科技是通过借壳普丽盛完成的上市，成立至今公司始终专注于园区级、高等级、高效能、绿色智能算力和算力基础设施的投建、运营，在业内树立良好声誉和品牌。公司立足京津冀·廊坊、长三角·平湖、粤港澳大湾区·佛山和惠州，辐射成渝经济圈·重庆和甘肃·兰州，前瞻性地在“东数西算”国家算力枢纽节点中的五大核心区域、六大算力节点，总体规划布局56栋数据中心、约29万架机柜。 基本面：公司历年来营业收入稳健增长。伴随机柜逐年投产，2018-2022年公司营收呈较快增长态势，CAGR达44.1%，2019-2022年归母净利润CAGR达111%，由于公司投产数据中心均位于环京地区，具有区位及规模优势，为北京高端互联网终端客户提供数据中心服务，而廊坊地区的电价相对较低，带来较强电费成本优势，公司自投、自建、自运维高等级数据中心集群的模式，也具有规模大、集中度高，可扩容性强等特点，有效降低并摊薄了固定资产折旧等运营成本，导致近年利润率有提升，与运营商合作的拓客模式还使得销售费用率较低。展望未来，参考借壳上市时做出的业绩承诺，预计22-24扣非归母净利润复合增速至少为35.6%，公司于2023年7月发布股票激励考核指标为以2024年净利润为基数，25-27年净利润增长率不低于50%、75%、100%。 行业地位：国内第三方IDC份额前五。IDC数据显示，2022年三大运营商仍占据我国IDC主导地位，市场份额占比60.2%，由于第三方服务商更好地满足客户个性化IDC需求，份额呈增加态势，份额占比从2021年的39.3%增长至2022年的39.8%。第三方数据中心服务市场的集中度也在快速上升，Top5服务商市场份额占比从2021年的45.0%增长至2022年的48.8%。润泽科技受益于字节跳动和运营商的快速扩张，业务规模快速增长。 AI增加算力需求：随着ChatGPT、NewBing、Microsoft365Copilot等AI应用爆发带动算力需求快速增长，驱动智能算力基础设施投资景气周期加快启动。根据IDC联合浪潮信息发布的《2022-2023中国人工智能计算力发展评估报告》显示，2021-2026年期间，预计中国智能算力规模年复合增长率为52.3%。2023年中国移动、中国电信、中国联通算力或产业数字化资本开支指引分别为452亿元、380亿元、 149亿元，分别增长35%、40%、20%。数据中心行业需求持续快速增长，智算、超算时代加速来临。 挖掘价值投资成长 买入（首次） 目标价：46.28元东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 64.72% 48.78% 32.85% 16.91% 0.97% -14.96% 11/271/273/275/277/279/27 润泽科技沪深300 基本数据 总市值（百万元)45320.02 流通市值（百万元)9450.61 52周最高/最低（元）75.80/20.40 52周最高/最低（PE）241.12/25.05 52周最高/最低（PB）78.38/11.77 52周涨幅（%）7.69 52周换手率（%）333.65 相关研究 【投资建议】 润泽科技是国内IDC重要企业，依托与运营商、字节跳动的深度合作，公司IDC业务成长动能十足，成熟数据中心上架率高。公司以数据中心产业园的模式，提供高质量、大规模IDC租赁服务，立足京郊辐射全国，在手能耗指标充足。2023年是AI技术创新应用的重要年份，AI的发展对算力基础设施进一步提出了需求，成为行业的新的增量。我们预计公司2023-2025年收入为36.68/51.18/71.94亿元，实现归母净利润15.97/22.57/32.06亿元，对应EPS分别为0.93/1.31/1.86元，PE分别为28.80/20.39/14.35倍。选取同为IDC的光环新网、数据港、宝信软件、奥飞数据作为可比公司，考虑AI技术演进，产品迭代，应用层出不穷，因此对算力基础设施的需求呈持续增加态势，基于2024年盈利给予公司 35.29倍PE，对应市值为796.36亿元。12个月内目标价为46.28元。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2714.74 3667.75 5117.80 7194.19 增长率(%) 32.61% 35.10% 39.54% 40.57% EBITDA（百万元） 1514.60 3480.77 4853.94 6550.62 归属母公司净利润（百万元） 1198.25 1597.25 2256.92 3205.74 增长率(%) 65.98% 33.30% 41.30% 42.04% EPS(元/股) 1.57 0.93 1.31 1.86 市盈率（P/E） 26.98 28.80 20.39 14.35 市净率（P/B） 11.84 5.19 4.21 3.30 EV/EBITDA 28.32 14.63 10.48 7.50 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 国家节能政策变化的风险； 业绩承诺无法实现的风险； 上架率不及预期的风险； 技术更新的风险。 1、关键假设 我们的预测基于如下假设： 我们预计公司2023-2025年的主营业务收入分别为36.68/51.18/71.94亿元，增速分别为 35.1%/39.54%/40.57%，毛利率稳定在50.11%/50.21%/50.31%。 1）IDC业务：IDC服务是公司营收的基本盘，历年来稳健增长。润泽科技属于第三方服务商，IDC数据显示第三方服务商份额呈现增长态势，份额占比从2021年的39.3%增长至2022年的39.8%，近年第三方数据中心服务市场的集中度也呈快速上升态势，Top5服务商市场份额占比从2021年的45.0%增长至2022年的48.8%。在CR5中，润泽科技同时受益于字节跳动和运营商的快速扩张，业务规模预计保持快速增长状态，我们预计2023-2025年公司IDC业务营收增速为35.10%/39.54%/40.57%。 对于公司机柜投产节奏，考虑到22年年底公司共交付8栋数据中心，4.6万个机柜，23年6月 末交付2栋，8月末交付2栋，截至目前已交付12栋数据中心，较22年底增长50%，合计7万个 机柜，公司23年第四季度预计交付2-3栋数据中心，主要是廊坊的A12、佛山一栋楼、惠州一栋楼， 预计公司2024年还会持续交几栋，主要为长三角和粤港澳大湾区项目，具体情况视各地第一栋数据中心的上架节奏确定，重庆预计明年也会交付。当前公司能耗指标储备较去年末增加37.65%，这将有效保证后续稳健发展，综上预测2023-2025年公司机柜投产增速为75.07%/27.32%/21.46%。 对于机柜的整体上电率\上架率，由于2023年是公司的交付大年，而新交付的数据中心大概有两年的爬坡期，受交付初期上架率较低及爬坡上架周期影响，未来随着公司产能持续爬坡，24-25年的上架率有望逐步提升，预测2023-2025年公司上电率分别为55.47%/59.93%/68.36%。 对于公司机柜销售均价，目前公司的A7、A8、A11、A9、A10、A12数据中心，公司已与电信运营商签订了战略协议或框架协议，公司新投产和上电的数据中心机柜的功率高于已投产的数据中心机柜，带动单个机柜的价格也会逐年稳中有升，预测2023-2025年公司机柜单价分别为0.68/0.69/0.70万元。 2）毛利率：考虑到公司2023年新增多栋数据中心，受初期上架率不高及爬坡影响，公司2023年 毛利率降略承压，预计24-25年随着产能逐步爬坡，公司毛利率有望稳中有升，预测2023-2025年公司毛利率分别为50.11%/50.21%/50.31%。 2、创新之处 我们认为公司IDC业务景气度高，叠加AI浪潮下算力基础设施需求不断增加，带动公司业绩打开增长空间。 1）公司发展14年，始终专注于园区级、高等级、高效能、绿色智能算力和算力基础设施的投建、运营，在业内树立了良好的声誉和品牌影响力，是国内领先的算力中心整体解决方案提供商。公司立足京津冀·廊坊、长三角·平湖、粤港澳大湾区·佛山和惠州，辐射成渝经济圈·重庆和甘肃·兰州，前瞻性地在“东数西算”国家算力枢纽节点中的五大核心区域、六大算力节点，总体规划布局56栋数据 中心、约29万架机柜。润泽科技受益于字节跳动和运营商的快速扩张，业务规模呈现快速增长。 2）作为国内较有影响力的专业数据中心服务商，公司单体规模位居全国前列。在京津冀大数据枢纽的核心节点廊坊建有超大规模高等级数据中心机房，在长三角、大湾区、成渝等城市群布局数据中心建设，区域优势显著。公司积极自建数据中心，通过规模效应获得电力资源的成本优势，凭借掌握的业内领先的硬件和软件技术能力，服务运营商及大型互联网龙头客户。公司提供全面的数据中心服务，从数据中心规划到设计、运营管理，提供用户连续可靠的服务，满足快速部署、可扩展等动态需求。 3、潜在催化 随着ChatGPT、NewBing、Microsoft365Copilot等AI应用爆发带动算力需求快速增长，驱动智能算力基础设施投资景气周期加快启动。根据IDC联合浪潮信息发布的《2022-2023中国人工智能计算力发展评估报告》显示，2021-2026年期间，预计中国智能算力规模年复合增长率为52.3%。2023年中国移动、中国电信、中国联通算力或产业数字化资本开支指引分别为452亿元、380亿元、149亿元，分别增长35%、40%、20%。数据中心行业需求持续快速增长，智算、超算时代加速来临。 正文目录 1.公司概况6 1.1.公司简介：14年专注园区级、高等级算力基础设施6 1.2.股权结构：股权结构相对集中，管理层经验丰富7 1.3.财务概况：机柜持续投产带动公司业绩较快增长8 2.行业概况11 2.1.概况：受益数字经济大数据IT需求持续增长11 2.2.数据流量增长促进数据中心需求，大城市机柜数排名靠前13 2.3.AI提升算力景气，运营商加大算力资本开支19 2.4.第三方数据中心服务商份额提升，公司受益于运营商合作20 3.核心竞争力24 3.1.高等级数据中心位于核心节点，具备区位与规模优势24 3.2.自建数据中心，具有电力资源以及运维优势25 3.3.优质领先的软硬件服务能力，服务龙头客户打造运营品牌26 4.盈利预测26 5.投资建议28 6.风险提示29 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司大规模数据中心产业园示意图6 图表3：截至2023年三季末公司前十大股东7 图表4：公司高级管理人员介绍7 图表5：公司股权激励计划8 图表6：公司营业收入情况（单位：亿元，%）9 图表7：公司归母净利润情况（单位：亿元，%）9 图表8：公司毛利率/净利率情况9 图表9：公司期间费用率情况9 图表11：公司研发费用情况（亿元）11 图表12：公司研发费用率11 图表13：中国大数据市场支出预测（单位：百万美元，%）12 图表14：数据中心内部功能模块示意图12 图表15：中国数据中心建设成本构成12 图表16：中国数据中心市场规模13 图表17：数据中心行业主要玩家13 图表18：数据中心示意图14 图表19：我国网民规模和互联网普及率15 图表20：我国移动互联网接入流量15 图表21：全球数据中心市场收入16 图表22：2019年我国数据中心机架分布16 图表23：不同场景下的数据中心算力需求17 图表24：我国数字经济规模（万亿）18