光大宏观周报：人民币还有升值空间吗？

2023年11月26日 总量研究 人民币还有升值空间吗？ ——光大宏观周报（2023-11-25） 要点 核心观点： 展望2024年，中美经济和货币政策周期有望从背离走向收敛，驱动人民币进入升值通道，但空间受制于美元指数回落幅度。一方面，美联储加息周期接近结束、美国经济缓慢降温，国内经济保持弱复苏，中美经济周期和货币政策周 期均有望逐步从背离走向收敛，驱动中美利差收窄，支撑人民币进入升值通道。但另一方面，考虑美国经济依然强于欧洲，叠加欧元区加息周期即将结束，在“弱欧元”支撑下，美元指数下行空间同样有限。 短期来看，预计美元兑人民币汇率将在7.1关口进入双向波动区间。从中美利差而言，美债收益率在快速交易了加息周期结束和经济降温的预期后，短期下行速度将边际放缓；从国内经济而言，中央经济工作会议有望进一步加大稳增长政策力度，对人民币汇率形成边际支撑。 11月人民币升值两大推力：中美利差收窄，美国经济数据降温。 一是，10月下旬以来，受加息周期结束预期和四季度美债发行节奏趋缓的推动，10年期美债收益率快速回落，中美利差收窄；二是10月美国零售及通胀数据普遍降温，驱动市场确认中美经济周期有望从背离逐步收敛。 展望2024年：中美经济和货币政策周期逐步收敛，人民币贬值压力缓释。 （一）经济周期：2020年以来中美经济周期出现多次交错，是人民币汇率的主要决定力量。向前看，国内经济维持弱复苏，而美国经济景气度回落，中美经济周期有望从背离走向收敛。 （二）货币政策周期：随美联储加息周期结束，美债收益率长期下行的方向确定，但下行空间和节奏取决于通胀走势和降息时点。具体来看，2024年上半年在经济软着陆和通胀中枢偏高的背景下，美联储将维持高利率环境，下半年若降息开启，将进一步打开美债收益率下行空间。 展望2024年：不可忽视美元韧性，美元指数同样受“弱欧元”支撑。 美元指数是人民币中间价的定价锚，但美元指数又极大程度受欧洲货币强弱的影响，若欧元走弱，美元将“被动走强”。从经济来看，在高通胀叠加高利率的影响下，欧洲经济增长疲弱，欧元区PMI持续低于美国；从货币政策来看，2023年欧央行加息幅度高于美联储，驱动欧元小幅升值，但10月底欧央行暂停加息，指向加息周期接近结束，预计“弱欧元”将对美元指数构成支撑，美元指数下行空间有限。 短期展望：美元兑人民币将在7.1关口双向波动。 一是，境内融资利率较低，预计企业短期不急于结汇以补充资金缺口；二是，美债收益率在快速交易了加息周期结束和经济放缓的预期后，预计短期下行趋势将有所放缓。 三是，国内稳增长政策有望进一步发力，对人民币汇率形成边际支撑。为缓解就业压力，及为完成2035年远景规划留出对冲空间，我们预计2024年GDP增速目标将设定在“5%左右”，为此中央经济工作会议有望进一步加大稳增长政策力度，对人民币汇率形成边际支撑。 风险提示：国内经济恢复力度不及预期；美联储降息时点慢于预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 在两难中，鲍威尔选择继续加息——2023年8月杰克逊霍尔会议点评（2023-08-26） 7月能否成为加息终点？——2023年7月FOMC会议点评（2023-07-27） “更慢”地走向“更高”的终点——2023年6月FOMC会议点评（2023-06-15） 加息即将结束，美股为何下挫？ ——2023年5月FOMC会议点评（2023-05- 04） 通胀和金融稳定，美联储的平衡术——2023年3月FOMC会议点评（2023-03-24） 加息即将结束，但降息仍需观察 ——2023年2月FOMC会议点评（2023-02- 23） 薪资回落，预示非农将加速降温——2022年12月非农数据点评兼光大宏观周报（2023-01- 07） 加息转入小步慢跑，美联储警惕未松——2022年12月FOMC会议点评（2022-12-15） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二 （2021-12-06） 目录 一、本周关注：人民币还有升值空间吗？5 1.1人民币升值两大推力：中美利差收窄，美国经济数据降温5 1.2展望2024年：中美经济和货币政策周期逐步收敛，人民币进入升值通道6 1.3展望2024年：不可忽视美元韧性，美元指数依然受“弱欧元”支撑8 1.4短期展望：美元兑人民币汇率将在7.1关口双向波动9 二、海外观察10 2.1金融与流动性数据：海外各国国债收益率多数上行10 2.2全球市场：全球股市和大宗商品价格多数上涨11 2.3央行观察：海外央行维持货币紧缩12 2.4海外政策：中法两国通话；中韩日外长讨论领导人三边峰会12 三、国内观察13 3.1上游：原油环比跌幅扩大，铜价环比上涨13 3.2中游：水泥价格指数环比上涨，螺纹钢价格环比上涨，库存同比上升13 3.3下游：商品房成交面积同比跌幅扩大，猪价、菜价环比下跌14 3.4流动性：货币市场利率表现分化，债券市场利率多数上行15 3.5国内政策：涉房贷款提出“三个不低于”15 四、下周财经日历16 五、风险提示16 图目录 图1：人民币汇率盘桓数月后，11月出现一轮明显升值5 图2：美债长端收益率大幅回落，驱动中美利差快速收窄5 图3：中美经济周期出现多次交错6 图4：美国中低收入群体超额储蓄已经耗尽6 图5：2023年上半年，美国劳动力市场供需缺口持续收窄，下半年收窄速度放慢，缺口目前尚未收敛7 图6：明年上半年美国CPI同比读数在2.5%至3%区间震荡7 图7：美元指数中欧元占比6成，欧元走弱，美元也将被动走强8 图8：美国经济持续降温，但其景气度依然高于欧洲8 图9：欧元区加息接近尾声，预计美国与欧洲基准利率差值难以进一步收窄9 图10：2023年以来，企业结汇意愿较弱9 图11：美国10年期国债实际利率上行，通胀预期下行10 图12：各国国债收益率表现分化10 图13：美国10y-2y国债收益率利差小幅走阔11 图14：美国投资级企业债利差下行11 图15：全球股市多数上涨11 图16：大宗商品价格多数上涨11 图17：原油价格环比跌幅扩大13 图18：铜价环比上涨、库存同比上升13 图19：水泥价格指数环比上涨14 图20：螺纹钢价格环比上涨，库存同比上升14 图21：商品房成交面积同比跌幅扩大14 图22：土地成交面积同比跌幅扩大14 图23：猪价、菜价环比下跌，水果价格环比上涨15 图24：乘用车日均零售销量同比转跌15 图25：货币市场利率表现分化15 图26：债券市场利率多数上行15 表目录 表1：欧央行官员表态12 表2：下周全球经济数据热点16 一、本周关注：人民币还有升值空间吗？ 1.1人民币升值两大推力：中美利差收窄，美国经济数据降温 11月以来，人民币汇率出现一轮强劲升值。2023年初至2023年8月中旬， 随着美联储连续加息，叠加国内经济数据偏弱，美元兑人民币中间价从6.7左 右贬值至7.3左右；2023年8月中旬至2023年11月，随着国内政策发力和 经济数据企稳恢复，美元兑人民币汇率在7.3左右保持波动。2023年11月3 日以来，美元兑人民币汇率快速突破7.2关口，在11月24日最高升至7.12。 11月以来的人民币升值，受到两方面因素的驱动，一是美国10年期国债收益率快速回落，中美利差收窄，二是近期公布的美国四季度经济及通胀数据降温，驱动市场确认中美经济周期有望从背离走向收敛。 一是，长端美债收益率快速回落，中美利差收窄。7月底至10月19日，10年期美债收益率上行108bp，主要受两大因素影响，一方面6月初美国债务上限和新的预算法案调整后，二三季度国债发行规模快速攀升，叠加美联储持续缩表，加剧了美债市场的供需失衡；另一方面，三季度美国通胀出现反弹，美国CPI同比增速从6月的3%反弹到8月的3.7%，一定程度提升市场对于未来通胀的担忧。 而10月下旬以来，10年期美债收益率掉头回落，主要受加息周期结束预期，和四季度美债发行节奏暂缓的影响。一方面，11月FOMC会议美联储暂停加息，叠加10月通胀数据加速回落，10月零售数据转负等因素，市场快速计入美联储加息周期结束的预期；另一方面，11月1日，美国财政部宣布，四季度再融资操作债券发行规模为1120亿美元，不及市场预期的1140亿美元，并且进一步放慢10年、30年期债券增发速度，使得美债市场供需矛盾得到边际缓解。 202311 202310 202309 202308 202307 202306 202305 202304 202303 202302 202301 202212 图1：人民币汇率盘桓数月后，11月出现一轮明显升值图2：美债长端收益率大幅回落，驱动中美利差快速收窄 202211 6.6 6.7 6.8 6.9 7 7.1 7.2 7.3 美元兑人民币中间价中美利差（10年期） 0.0 （%） -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 202205 2.0 1.0 (%) 美国:国债收益率:10年 中美利差（10年期，右） 中债10年国债收益率 (%) 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 202311 -3.0 202309 202307 202305 202303 202301 202211 202209 202207 资料来源：WIND，光大证券研究所更新日期截至2023年11月24日资料来源：WIND，光大证券研究所更新日期截至2023年11月24日 二是，11月连续公布的多项美国通胀及经济数据显著回落，进一步驱动汇率市场确定中美经济周期从背离走向收敛。美国方面，11月14日公布的10月CPI 同比增3.2%，低于市场预期的3.3%；11月15日公布的10月PPI同比增1.3%，低于预期的1.9%，且环比转为-0.5%，创2020年4月以来的最大跌 幅；11月15日公布的10月美国零售数据环比转负至-0.1%，虽然高于预期的 -0.3%，但指向居民消费在有序降温。 10月份通胀和零售数据加速回落，一定程度受到10月份油价回落的扰动，核心通胀和核心零售读数相对稳定。但是，数据的连续降温，进一步驱动汇率市场确定中美经济周期有望从背离走向收敛，支撑人民币升值。 1.2展望2024年：中美经济和货币政策周期逐步收敛，人民币进入升值通道 预判长期的人民币汇率，尤其是市场比较关注的美元兑人民币汇率，其衡量的是美元相对人民币的强弱，背后反映的是两国经济基本面和货币政策的相对强弱。因此，我们考虑三个维度，从重要性而言依次为：一是经济周期错位情 况，二是货币政策错位情况，三是美元指数定价机制、企业结汇意愿等因素。 首先，从经济周期错位情况来看。2020年以来中美经济周期出现多次交错，整体与美元兑人民币汇率走势基本相同，是汇率的主要决定力量。将出口金额与人民币汇率作图，也可以看出二者具有高度相关性（如图3）： 2020年上半年，国内经济增速整体承压，人民币汇率贬值； 2020年6月至2022年一季度，国内企业生产和居民消费快速恢复，出口金额持续大幅走高，人民币整体进入升值通道； 2022年二季度至2023年11月，受房地产景气度回落等因素影响，国内经济复苏节奏放缓；而美国则在超额储蓄和劳动力市场供需缺口支撑居民消费、拜登政府拉动制造业回流等因素支撑下，经济表现出较强韧性，人民币汇率在这一时期整体承压。 图3：中美经济周期出现多次交错图4：美国中低收入群体超额储蓄已经耗尽 2