固收周报：短端的赔率性价比进一步显现

证券研究报告 【固收周报】短端的赔率性价比进一步显现 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2023年第45期总第158期 2023年11月26日 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 经济基本面 上游生产边际有所回落，终端需求仍偏弱。本周螺纹钢的生产持平、而需求继续回升，因此其库存下行、价格继续回升，钢厂盈利率随之进一步 回升；但水泥供需格局稍弱，表现在本周水泥磨机运转率仍在下行，但库存开始有所回升，行业产能仍然过剩，水泥价格也环比下降。居民需求方面，汽车销量本周小幅回升但相比10月整体有所下降，基本和19-22年同期持平，观影人数环比下降；房地产成交量环比上行，但销售面积约仅为19-22年同期61%水平。 资金面&市场 资金价格多数上行，债券收益率平坦化上行。本周资金价格多数上行，全周R001下行7.00BP至1.94%，R007上行68.85BP至2.94%。而债券收益率平坦化上行，1Y国债收益率上行20.96BP至2.33%,10Y国债收益率上行5.29BP至2.71%。机构行为方面，银行间杠杆率回升、机构久期上升，机构 久期位于过去三年14.30%的水平。 利率策略 短端赔率的性价比进一步显现。本周政府债净融资放量，叠加临近月末，本周资金面边际季节性收敛，整体仍呈现紧平衡格局。本周利率曲线进一步走平，短端利率明显上行，国债、国开债的各期限利差多数都处于10%分位数以内，短端的赔率进一步凸显。展望未来，下周政府债融资回 落，随着跨月结束后的资金压力边际缓解，当前短端已经具备不错的配置价值。 PART1：生产边际有所回落，终端需求仍弱 怎么看待10月托管数据？ •2023年10月，债券托管余额为150.63万亿元，同比增速为8.52%，较9月上升0.79个百分点。10月新增托管规模为13860亿元，同比多增11192亿 元。 •1、从品种看，利率债是同比多增的绝对主力，剔除利率债后其他券种整体同比少增。（1）利率债同比延续多增，主要系特殊再融资债拉动。 （2）信用债同比延续少增，背景一是城投债受严监管影响增速下降，二是产业债收缩幅度更大，反映出经济主体的融资需求仍有待加强。 （3）同业存单同比多增、环比减少，主要系基数原因。 •2、从投资机构行为看，银行、险资增持，其余机构多减持。（1）商业银行增持债券1.48万亿，同比多增1.09万亿；主要跟随政府债供给进行 配置，为政府债的绝对增持主力。（2）保险增持债券1421亿元，同比多增1364亿元，主要增持地方债、金融债和信用债。（3）券商自营小幅减持324亿元，同比少增337亿元；主要多增了国债和信用债，主要少增了证金债和ABS。（4）以理财子为代表的广义资管户减持1943亿元债券，同比多减297亿元，配债力度延续回落。（5）公募基金减持债券649亿元，同比多减398亿元，主要减配信用债和国债。（6）外资增持债券393亿元，同比多增630亿元，主要增持政策性金融债和国债。 •3、机构行为展望：银行或跟随利率债供给，11-12月万亿国债发行接棒，银行预计仍将保持较高的配置力度。保险机构（包括年金）负债端保 费仍有支撑，资产端债券仓位较重，后续能否增配主要看股市行情；而券种方面，特殊再融资债发行退坡后，险资或更多在信用债和金融债上发力配置。广义资管户延续了减持趋势，展望11月其面临的整体环境仍偏逆风，关键看央行配合程度。公募基金方面，其新发基金11月表现出了一定增长，但目前其债券仓位整体极轻，有一定的加仓空间，公募基金配债力量与债市行情相关度高，展望11月，公募基金的配债力量或视债券行情而波动。 .5 1 .5 0 2019-01 .5 -1 .5 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 1 0 -0 -1 -2 .5 趋势指数（10周MA,左） 中债10Y国债到期收益率右轴，% 3 1 3 .5 0 2019-01 .5 3 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 3 -1 2 .5 -2 2 2 21.6 1.5 1.4 0.50.2 0 -0.5-0 -1.8 -1.5-1.6 -2.4 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 隐含税率%扩散指数(4周MA,右) 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 中债企业债到期收益率（3YAAA）-中债国债到期收益率3Y% 扩散指数(4周MA,右) 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 2019-012020-012021-012022-012023-01 2019-012020-012021-012022-012023-01 11月24日当周，螺纹钢库存环比上周下降0.86%（万 2020 2021 2022 2023 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 吨） 11月24日当周，唐山高炉开工率较上周持平(%) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2020202120222023 价格:螺纹钢(HRB400,20mm)，元/吨 6500 6000 螺纹钢价格环比上周上升0.22% 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 5500 价格:螺纹钢(HRB400,20mm)，元/吨 5000 4500 4000 3500 3000 01-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-02 11月17日当周，磨机运转率较上周回落1.97个百分点(%) 11月17日当周，水泥库容比较上周上升0.36个百分点(%) 2020202120222023 80 75 70 2020202120222023 80 70 60 50 40 30 20 10 0 6501-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 60 55 50 45 40 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 水泥价格指数：全国 220 200 180 水泥价格环比上周下降0.15% 水泥价格指数：全国 160 140 120 100 01-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-02 汽车日均销量（MA4，辆）较上周上升1.13% 观影人次数（万人次）环比下行15.53% 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 20192020202120222023 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20192020202120222023 01-0601-2702-1703-1003-3104-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-29 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 猪价环比下行0.20%，农产品价格环比上行 原油价格下行0.79%，南华工业品指数下行0.42% 115 110 105 100 农产品批发价格指数，点猪肉平均零售价，元/500克，右轴 145 35 140135 30 130125 25 120 20 15 10 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 现货价:原油:英国布伦特，美元/桶南华工业品指数，右轴 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2022-01-23 2022-02-23 2022-03-23 2022-04-23 2022-05-23 2022-06-23 2022-07-23 2022-08-23 2022-09-23 2022-10-23 2022-11-23 2022-12-23 2023-01-23 2023-02-23 2023-03-23 2023-04-23 2023-05-23 2023-06-23 2023-07-23 2023-08-23 2023-09-23 2023-10-23 2023-11-23 0 30大中城市商品房成交面积环比上行20.55%（万平方米） 202120222023 百城土地供应量环比上行52.56%，百城土地成交量环比上行19.56%（万平方米） 600 500 400 7000 6000 5000 4000 中国:100大中城市:成交土地占地面积:当周值 中国:100大中城市:供应土地占地面积:当周值 300 200 100 0 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 土地溢价率（MA4）较上周下降0.53个百分点(%) 3000 2000 1000 0 22-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10 20192020202120222023 30 25 20 15 10 5 0 01-0601-2702-1703-1003-3104-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-29 01-0701-2802-1803-1104-0104-2205-1306-0306-2407-1508-0508-2609-1610-0710-2811-1812-0912-30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 美国红皮书商业零售周同比回升0.40%(%) 20192020202120222023 07-0111-0103-0107-0111-0103-0107-0111-0103-0107-0111-0103-0107-0111-01 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 韩国10月最新出口同比增速2.20%(%) 韩国出口同比越南出口同比 PART2：资金价格边际上行，存单利率利率环比下行 •资金价格多数上行。11月24日当周，R001下行7.00BP至1.94%，R007上行68.85BP至2.94%。 •当前DR007较政策利率高38.05BP、R007较政策利率高113.52BP。 中短端资金价格上行（%） R007环比上行68.85BP至2.94% 1D R 14D 1M 2023/11/17 2.01 2.25 2.56 2.44 DR 1D1.89 2.02 14D 1M 2.36 2.38 2023/11/24 1.94 2.94 2.77 2.56 1.84 2.18 2.69 2.37 SHIBOR ON1.881.84 1.962.20 涨跌幅 （BP） -7.00 68.85 21.70 12.83 -5.01 16.16 32.22 -0.59 -4.52 23.28