两个核心问题：1、岁末年初有行情？2、当前小盘过热，切大盘？

两个核心问题：1、岁末年初有行情？2、当前小盘过热，切大盘？ 证券研究报告 报告摘要： 分析师 林荣雄 本周上证指数下跌0.30%，沪指维持在3000点以上震荡，以北交所为代表的中小盘成长风格明显占优，市场情绪有所回落，两市成交额维持在8000亿元级别。非常明确的一点是：自10月24日市场底部以来，成长风格鲜明占优，TMT（尤其是传媒、电子）+医药成为最重要的行情抓手，科创100指数领涨11.53%，充分验证了我们安信策略此前反复强调的观点。需要承认的是虽然四季度从“最后一跌”走向“爱在深秋”已经形成，但是截止目前大盘反弹幅度低于我们此前的预期。站在当前，两个关键问题：1、岁末年初到底有没有行情？2、站在当前大小盘再次分化到极致的关键时刻，是否会发生风格切换？ SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 根据历史的统计，在国内政策平稳且没有突发外围风险的情况下，A股岁末年初爆发行情（岁末+年初+岁末年初三种情况）的可能性较大。近十年仅16年没有岁末年初行情（主要是因为推出熔断措施）。同时，在岁末爆发行情和年初爆发行情的概率基本上相当（岁末+年初均有行情主要是2012-2013年、2014-2015年,2022-2023年），主要是依据当时市场的核心矛盾是否出现边际改善来判断。一般而言，岁末年初行情启动时刻经济数据持续向好与稳增长政策预期扮演重要促发作用，行情体现为价值搭台、成长唱戏的特征，典型例如在2012年末-2013年初以及在2018年末-2019年初。最终，岁末年初行情的结束往往在于经济数据的验伪与政策的主动收紧导致。 结合当前来看，岁末年初若有一波行情，那么胜负手可能只有在于是否再次上演定价“东升西降”（国内复苏海外衰退）的预期。目前市场对于“西降”市场预期渐浓，但“东升”这点需要对稳增长政策持续跟踪观察。客观而言，短期经济数据仍有可能进一步走弱（高频数据显示11月经济环比降温），但当前围绕“东升”基于国内基本面定价，短期关注12月中央经济工作会议定调，中期关注房价是否能够企稳回升。在此，我们依然维持判断：在内部经济弱复苏问题（房地产流动性防住风险、万亿国债增发兜住增长底线）明确，叠加外部环境长端美债收益率大概率阶段性见顶后，A股复刻2018年末到2019年初的反弹行情是值得期待的。 在结构层面，近期A股中小盘成长占优的特征愈发明显，从中证1000到国证2000，从科创100到最近火热的北证50。事实上，这也符合我们此前对于定价逻辑的分析：当前A股面对“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局，年内胜负手我们倾向于放在海外高利率（核心看降息预期）的定价层面。站在当前，我们看到的是A股中小盘和大盘的分化又来到历史极值水平（（最新国证2000指数/沪深300指数比值为2.22，创近6年新高；安信策略个股估值分化指数为36.33%，接近新高））。根据历史经验，当这两个指标接近历史极值后，在短期会出现风格小幅切换的现象，但从中期视角看，依然是中小盘成长占优的概率大。客观而言，大小盘风格真正的切换不是一蹴而就的，往往需要经历“喇叭口”式分化所带来的“至暗时刻”才会出现风格的回摆。 短期超配行业：科技股的美股映射（AI数字经济TMT+医药）；产业全球竞争力（消费电子、汽车零部件、家具、矿产、白电、工程机械）、高股息（电力（水电、火电）、交运（高速）、煤炭、石化）。指数投资：科创100指数。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周上证指数下跌0.30%，沪指维持在3000点以上震荡，以北交所为代表的中小盘成长风格明显占优，市场情绪有所回落，两市成交额维持在8000亿元级别。非常明确的一点是：自10月24日市场底部以来，成长风格鲜明占优，TMT（尤其是传媒、电子）+医药成为最重要的行情抓手，科创100指数领涨11.53%，充分验证了我们安信策略此前反复强调的观点。 需要承认的是虽然四季度从“最后一跌”走向“爱在深秋”已经形成，但是截止目前大盘反弹幅度低于我们此前的预期。站在当前，两个关键问题：1、岁末年初到底有没有行情？ 2、站在当前大小盘再次分化到极致的关键时刻，是否会发生风格切换？ 根据历史的统计，在国内政策平稳且没有突发外围风险的情况下，A股岁末年初爆发行情（岁末+年初+岁末年初三种情况）的可能性较大。近十年仅16年没有岁末年初行情（主要是因为推出熔断措施）。同时，在岁末爆发行情和年初爆发行情的概率基本上相当（岁末+年初均有行情主要是2012-2013年、2014-2015年,2022-2023年），主要是依据当时市场的核心矛盾是否出现边际改善来判断。一般而言，岁末年初行情启动时刻经济数据持续向好与稳增长政策预期扮演重要促发作用，行情体现为价值搭台、成长唱戏的特征，典型例如在2012年末-2013年初以及在2018年末-2019年初。最终，岁末年初行情的结束往往在于经济数据的验伪与政策的主动收紧导致。 1、2012岁末-2013年初：2012年底行情的起因本质在于流动性显著改善带动经济数据短暂全面修复。步入2012年下半年，宽松的货币政策使得M2同比增速升至阶段性高位16.1%，伴随PMI指数强势反弹至50.9，并维持荣枯线上方；新增固定资产投资提速，工业增加值明显回升至17.7%，市场逐渐对经济通缩、盈利的悲观预期显著修复，岁末反弹金融地产价值板块最为突出，年初转向军工、医药和电子成长领域。后由于2月26日国五条政策颁布收紧地产，3月25日银监会8号文限制非标，2013年一季度经济数据验伪后行情结束。 2、2018岁末-2019年初：在2018年10-11月对内部问题（民营经济工作会议、去杠杆、供给侧改革等）进行明确表态后，2018年12月外部问题中美高层就双方关系积极沟通后，市场对中美贸易摩擦的忧虑下降，人民币随即转向升值，A股市场在经历“最后一跌”后在2019年1月开启大幅反弹，1月家电食饮金融领涨，2月随即转向TMT领涨，行情体征呈现价值搭台、成长唱戏。后续由于进入二季度，高层重申房住不炒后，信用收紧叠加贸易摩擦升级，估值修复逻辑被打破，A股重归沉寂。 结合当前来看，岁末年初若有一波行情，那么胜负手可能只有在于是否再次上演定价“东升西降”（国内复苏海外衰退）的预期。目前市场对于“西降”市场预期渐浓，但“东升”这点需要对稳增长政策持续跟踪观察。客观而言，短期经济数据仍有可能进一步走弱（高频数据显示11月经济环比降温），但当前围绕“东升”基于国内基本面定价，短期关注12月中央经济工作会议定调，中期关注房价是否能够企稳回升。在此，我们依然维持判断：在内部经济弱复苏问题（房地产流动性防住风险、万亿国债增发兜住增长底线）明确，叠加外部环境长端美债收益率大概率阶段性见顶后，A股复刻2018年末到2019年初的反弹行情是值得期待的。 在交易层面，对于A股是否能够上演基于“东升西降”预期，建议重点关注的铜金比（回升）、中美十年期国债利差（回升）和人民币汇率（主动升值）三大指标，若三者均呈现出积极信号，那么“东升西降”预期交易逻辑的成立概率大。 第一，近期表征宏观经济周期的铜金比开始回升，铜价的上扬和金价的回落对应工业需求的回升、经济预期转暖以及避险情绪的缓解。历史上看，铜金比的走势与万得全A有比较强的正相关。 第二，随着近期美国经济数据走弱、油价持续回落，长期美债利率见顶回落，中美十年期国债利差开始收窄。中美利差影响到全球资本对于人民币资产的配置意愿以及中美经济的相对强弱。历史上看，中美十年期国债利差收窄后，万得全A往往会明显走强。 第三，随着近期美元指数走弱，人民币汇率逐步筑顶回落，离岸人民币汇率在9月初触及7.36的高点后，维持高位震荡，并在11月以来被动升值至7.14。从人民币汇率和万得全A的历史相关性来看，人民币若进入主动升值周期后，万得全A的表现较好。 在结构层面，近期A股中小盘成长占优的特征愈发明显，从中证1000到国证2000，从科创100到最近火热的北证50。事实上，这也符合我们此前对于定价逻辑的分析：当前A股面对“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局，年内胜负手我们倾向于放在海外高利率（核心看降息预期）的定价层面。站在当前，我们看到的是A股中小盘和大盘的分化又来到历史极值水平（（最新国证2000指数/沪深300指数比值为2.22，创近6年新高；安信策略个股估值分化指数为36.33%，接近新高））。根据历史经验，当这两个指标接近历史极值后，在短期会出现风格小幅切换的现象，但从中期视角看，依然是中小盘成长占优的概率大。客观而言，大小盘风格真正的切换不是一蹴而就的，往往需要经历“喇叭口”式分化所带来的“至暗时刻”才会出现风格的回摆。 外部因素：根据四季度以来各种数据来看，美国经济逐渐转冷基本局势是确定的，长端利率或已见顶，年内十年期美债利率维持低位4.2%判断，明年上半年十年期美债利率维持4.0%判断。同时，11月FOMC会议纪要阐明，“参会代表认为未来几个月的经济数据可以帮助他们分析去通胀的进程是否能够持续，所有人都同意要‘谨慎’的前进”。这里的“谨慎”就是代表利率会保持不变，通胀和劳动力市场的超预降温叠加十月以来美国的各种数据显示经济疲软，我们预期12月份美联储大概率不加息。 总结而言，对于当前大盘指数，我们认为：站在当前，可以明确A股市场初步进入分子端在可预期政策效果有限但满足经济托底，分母端压力随着海外高利率预期下行所形成的有利定价环境。同时，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，反弹核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，而反转核心需要“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”定价组合的扭转。 当前对于结构的判断是清晰的。1、情绪面基于当前中国开启财政货币化、APEC会议以及年底经济工作会议，结构上应该偏向顺周期成长（关注半导体医药汽车有色）；2、利率面基于海外高利率进入降息预期，偏向科技成长，例如TMT+医药；3、基本面基于国内房地产销量和投资转好，偏向地产链消费金融。 值得高度重视的是经过年初至今的跟踪观察，当前市场赚钱的投资策略主要是四种方法：1、科技股美股映射（小盘成长，例如减肥药、AI）；2、制造业就看产业全球竞争力（大盘成长，例如客车，叉车、汽车零部件，白电）；3、消费股第四时代就看消费的“平替”；4、高股息策略（大盘价值，能源和电力） 1、大盘价值的核心是高股息策略，重点在能源和电力领域：需要意识到的是高股息策略短期波动性明显增强，不建议通过择时手段解决，更好的方法是通过深度价值解决，通过估值的提升对冲高股息投资的波动性。换句话说：深度价值投资=持续高股息+估值持续提升。 2、大盘成长的胜负手是制造业产业全球竞争力：例如叉车、客车、汽车零部件、家电、纺织服装、矿产、船舶等。在此，我们提出产业全球竞争力五要素：第一是全球竞争力要高，第二是能够顺利走出去，第三产品是全社会的普遍需求，第四结束价格战走出去的企业是几经淘汰留下来的企业，第五出海的时候不是第一产品出海而是全矩阵产品出海。 3、小盘成长的核心是在于科技股美股映射：TMT+医药。对于目前医药定价逻辑，我们认为可以做这样的类比，2022年末的ChatGPT之于传媒等于2023年末减肥药之于医药。医药新周期的三大特点：新产品、新公司、新业绩中枢和定价策略。 4、小盘价值的核心是消费平替：消费波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。 5、泛新能源：对于泛新能源，核心是电动化和智能化定价区别：汽车智能化定价大beta的开启明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移；电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 短期超配行业：科技股的美股映射（AI数字经济TMT+医药）；产业全球竞争力（消费电子、汽车零部件、