国内测序产业链公司有望实现β共振

主题轮动行情持续，建议关注呼吸系统疾病相关的主题投资 本周生物医药（申万）表现优于上证指数和沪深300指数，多热点推动行业轮动，如基因编辑、流感&肺支等。我们上周重点强调的线下药店受益于边际变化表现亮眼，同时中药、检测等与呼吸系统疾病诊治相关的公司涨幅显著。 从2023年第36周（9月4日-9月10日）开始，我国流感发病率呈现上升趋势。第46周（11月13日－11月19日），南方省份哨点医院报告的流感发病率为6.4%，高于2020~2022年同期水平（3.7%、3.4%和3.0%）； 北方6.2%，高于2020~2022年同期水平（2.5%、2.8%和2.1%），有明显提升的趋势。我们认为流感&肺支&RSV等呼吸系统数据的上升会带动相关诊疗产业业绩的提升，可关注如下相关公司： 体外诊断：英诺特、圣湘生物、万孚生物、安图生物等； 中药治疗：华润三九、康缘药业、以岭药业、众生药业、济川药业等； 药店：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳等。 本周专题：华大智造市场疑问及思考 上周我们发布深度报告《测序应用百花齐放，技术迭代引领龙头价值》，期核心阐述了如何去理解下游应用带动的产业繁荣，通过复盘美股映射股illumina自2007年收购Solexa后一路成长的路径和二级市场表现，尝试解释市场对于医疗科技革命带来的产业革命给予的高估值，同时预测未来华大智造的市值空间。市场反馈2个质疑，我们在周专题继续解答。 1.illumina市值跌到150+亿美金，如何看待华大智造空间？ 2.Illumina业绩一路下行，如何看待华大智造业绩的高歌猛进？ 我们认为其市值下行主要是受到了1）Grail拆分；2）产线、区域收入下滑；3）核心管理层更换的影响。但我们认为公司仍然是目前全球测序领域的绝对龙头。2022年推出的NovaSeqX系统推广基本符合公司预期，后续有望带动耗材的持续增长。 我们预判2024年illumina有望实现产线复苏，或将带动公司表观财务指标改善，对于行业整体信心也将起到提振作用，国内测序产业链公司有望实现β共振。 11月月度金股 人福医药（600079.SH）：近期关注公司的PUDK-HGF处在III期临床阶段，为有潜力的大单品。公司归核聚焦战略取得成果，随着非核心资产的出售，我们预计公司财务负担进一步下降。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为21.88/25.51/29.80亿元 ， 增速分别为-11.92%/16.59%/16.81%，对应11月24日收盘价，2023-2025估值分别为18X、15X、13X，维持“买入”评级。 智飞生物（300122.SZ）：近期公司将体外GLP-1相关标的宸安生物注入体内，有望从代理+自研双轮驱动的疫苗企业发展为大生物制药企业；新增重磅品种重组带疱疫苗代理，预计2024年Q1贡献业绩新增量，有望成为公司第二成长曲线 。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为89/110/122亿元，增速分别为19%/23%/11%，对应11月24日收盘价，2023-2025估值分别为18X、14X、13X，维持“买入”评级。 风险提示：企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险 1.行情回顾与下周投资策略 本周医药生物（申万）上涨4.4%，表现优于上证指数和沪深300指数，其中三级子板块中表现较好的主要是线下药店（+2.54%）、中药（+1.83%）、原料药（+1.20%）。 我们在上周专题中重点分析了当前节点线下药店估值低、基本面逐步转好的特征。同时原料药表现较好的原因是部分个股受益于北交所火热行情。 本周国家流感中心披露23年第46周（11月13日－19日）数据，南、北方省份流感病毒检测阳性率持续上升，南方省份哨点和北京省份哨点数据显示流感样病例数均已超过新冠疫情之前往年流感季最高峰，受此影响，中药行业的大唐药业、粤万年青、桂林三金、特一药业等涨幅显著，线下药店作为零售渠道也有较好涨幅。我们认为流感来袭将会提升市场对相关药物销量提升的预期，建议关注流感检测、治疗和销售渠道相关标的。 2023年医药行业市场呈现大单品轮动走势，先后有痛风、减肥、自免、脱发、带疱疫苗、阿尔茨海默病、基因编辑等主题投资机会。我们认为流感来袭可能会提升市场对相关药物销量提升的预期，形成主题投资机会，建议积极关注流感检测、治疗端相关中药企业和销售端线下药店相关个股。 2.基因测序产业链是否是一个值得进入的价值赛道？ 华大智造所处的领域，是纵横医药、医疗产业最为稀缺、壁垒最高、中国公司最有比较优势的领域之一，下游想象空间无限，在此领域曾经成就过15年约500倍的美股映射股illumina。 行业属性是否是一个可以进入的行业？市场空间决定了产品生命周期的长度，竞争格局决定了盈利能力。一个企业是否具有投资价值，取决于是否可以很长时间内，保持持续盈利的能力。 首先如何看待行业空间：测序行业是生物科技发展的元产品，只要我们还在医学和药物上努力探索，我们就需要测序产品进行研究和开发工作。 我们人类永远在解决未被解决的疾病，我们一直在和各种病魔的镰刀做斗争，这是一场没有终点的战役，解决了一个问题，又会涌现新的问题。身体是有机的整体，健康是一种稳定的平衡，用外物打破平衡可能很快解决了紧急和表征的问题，但是系统平衡被打破，于是新的问题在孕育。回顾药物探索的过程，如最早的阿司匹林、抗生素，无论是提取还是重组，都是对于自然资源的再加工，而源头的内容我们无法涉及。该问题在20世纪中期被Watson&Crick解决了。我们发现过去的疾病探索和药物研发，本质上是在解决基因表达产物的问题，而DNA双螺旋的发现才让我们瞥到一眼上帝的密码。 基因密码有几种解读方法，一是PCR，可简单理解为在某个点上的读码，针对性地用探针调出靶基因，做确认，临床上主要用于定性，RT-PCR是可以用于定量检测； 二是芯片，可以理解为高通量的PCR，一定程度解决了通量问题，但是对工艺和成本要求很高，曾经在2000-2005年成就了美国昂飞芯片；三是测序，产业链最高价值部分，可以通俗理解为挨个读码，得到基因全序列，再慢慢分析对比数据里面隐藏的信息。比如基因缺失、染色体互换、突变等，再和疾病表征做比较，得出一定的关联关系。 一代测序，可以读取基因编码全序列，但是工序复杂，生信处理难度很大，但是却是行业金标准。这个经典案例是1990年人类基因组，中国有幸参与2%的工作。这个为期10年，规模宏大跨国跨学科的超级项目，花费30亿美金的项目，为期10年，给世界带来的影响不亚于登月计划。华大基因就是这个时候出名了。 测序行业开始蓬勃发展，起始于2007年illumina收购了solexa。二代测序行业营运而生，解决了一代测序最大的问题：通量和成本。测序成本从一代测序单人1亿美金降低到目前约100美金，使得这个技术得以先在科研普及，后续通过NIPT使得技术在临床普及。未来从科研到临床，到制药、到biotech公司的基因探索，这个需求只会越来越蓬勃，而基因编辑只是其中一个引爆点。随着半导体产业的发展，硬件能力会有较大的性能提升及成本下降空间，随着算力的变革，对数据的分析能力也会逐步完善和降低成本，行业有无限想象空间。 其次如何看待竞争格局：持续盈利能力主要是竞争的结果，竞争格局主要由壁垒带来。 自2007年illumina收购了solexa后，十几年时间没有强劲对手出现，呈现寡头垄断竞争格局，主要原因之一由于强大的专利矩阵作为壁垒。新药主要通过专利来拦截新加入者，器械尤其是测序这种超级复杂系统，是多专利集群的产物，很难被全部击破。同时有很强的先发优势，因为试错的时间gap难以逾越。而2022年华大智造与illumina的专利诉讼胜诉，也从另外一个层面加强了自己的专利矩阵，新加入者难度很大。 医疗器械，尤其设备类的核心能力是迭代能力。产品性能好，型号丰富，应用场景精准定位以及易用性，才有可能产生单品爆款。华大智造具有别人不具备的优势，前期有华大基因带来的是迭代场景及对应用端的理解认知。后期是“华小”，更加丰富的场景和需求。 综上，我们认为华大智造具有较强的稀缺性和想象空间，测序产业链的核心价值在于上游，而华大是A股公司唯一标的。近期市场担忧主要有如下2点： 1.illumina市值跌到150+亿美金，如何看待华大智造空间？ 2.Illumina业绩一路下行，如何看待华大智造业绩的高歌猛进？ 我们尝试在本周专题中去解答市场疑问。 2.12023年Illumina股价持续下滑的因素 截至2023年11月25日，全球测序设备龙头illumina（ILMN.O）股价为98.34美元/股，年内最低点92.79较2021年高点524.84下跌82.32%，龙头的低迷使得行业的前景存在阴影。 图表1：2018.11-2023.11年illumina股价（美元） 回顾illumina近年发展，我们认为主要有几方面原因： Grail拆分影响 2016年，illumina投资1亿美元成立Grail，在测序平台进行癌症早筛的探索，并由CEO Jay Flatley亲自担任GRAIL的董事长，对公司未来寄予厚望，Grail早期发展较为顺利，被誉为“独角兽”。 随着illumina自身增长放缓，进一步扩大业务，进军下游应用的需求增强，对Grail的并购提上议程。2020.9，illumina宣布80亿美元收购Grail，但并购议案收到欧盟及美国委员会的反对，并给予罚款，持续对illumina造成影响。 图表2：Grail发展时间轴 除了舆论的影响外，财务端Grail也对illumina持续造成干扰。2021-2023Q3，illumina营收分别为32.39、45.26、33.82亿美元，疫情后收入端反弹明显，但同期利润分别为7.62、-44.04、-9.86亿美元，持续亏损主要是Grail商誉计提和无形自产减值的影响，2022-2023前三季度相关商誉计提分别达到39.14、9.86亿美元，承压明显。 图表3：2021-2023Q3illumina营收、利润及商誉减值情况(亿美元) Grail最终可能以拆分独立运营，或者出售给另一家公司的形式结束。意味着illumina过去7年往下游的渗透布局，随着欧美委员会的限制受阻，也对公司自身的发展造成干扰。 产线、区域收入下滑 2012-2022年，除了2020年受全球疫情影响外，illumina耗材收入持续正向增长，存量装机为公司贡献长期稳定的耗材收入增长。2023年前三季度，illumina测序耗材收入为6.95亿美元，同比下降了4%，除了主要仪器向NovaSeq X的过渡外，主要原因是研究客户的销售额下降了12%。稳态下耗材收入带动产线业务增长的模式，在此背景下成为市场顾虑的因素。 2023年第三季度，illumina除了美洲主场实现10%增长外，其他区域表现平淡，尤其是AMEA和中国区，均是20%以上下滑，对于全球化公司各地推广的持续性造成影响。 图表4：2012-2022年illumina设备&耗材收入及增速（百万美元，右轴增速） 图表5：2023Q3单季度illumina各区域收入情况(亿美元) 公司经营问题 2023年6月，illumina官宣原CEOFrancis deSouza辞职，后续由安捷伦公司资深高管Jacob Thaysen任职。对于illumina而言，高管的变动对于后续业务的规划执行，可能会有风格上的变化，中短期可能会有影响。同期公司关闭了部分圣地亚哥的工厂、以及连续两年人员优化，不同程度影响着市场对于公司经营层面的信心。 图表6：illumina更换CEO新闻 2.2illumina/华大智造市值及收入的差异 截至2023年11月25日，illumina市值约为1115.35亿元，对应241.8亿元整体收入，同期华大智造市值为384亿元，约为illumina的1/3，整体收入22.04亿元，约为illu