深耕食品及医疗特纸，恒川二期提升产能规模

特种纸基包装材料龙头，医疗及食品包装原纸领域先锋。2022年公司营收9.53亿，同比+25.79%，主要系医疗包装原纸营收增幅较大，近三年CAGR为17.80%，主营产品覆盖医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸以及卷烟配套原纸四大领域，公司顺应“以纸代塑”发展趋势，持续优化产品结构，产能重心向医疗及食品领域不断迁移，22年核心产品医疗及食品包装原纸合计收入占比95.99%，盈利空间有望进一步扩大。 特种纸市场成长空间广阔，高毛利产品持续放量。在造纸业增速整体低迷形势下，特种纸表现突出。2020年全球市场特种纸产量2558wt，产量增速维持2%以上；20年中国特种纸产量为718wt，食品包装纸以32%占比成为最大分赛道，医用包装纸由于技术门槛较高仅占3%，11-20年CAGR为10.26%，产量保持高增。目前国内厂商逐步攻克技术难题，最终灭菌模式渗透率有效提升，伴随连锁快餐及外卖行业复苏，国民卫生防护意识大幅提升，未来医疗及食品包装原纸市场有望持续放量。 多元化领域齐头并进，国货崛起市场份额有效提升。我国医疗包装原纸行业起步较晚，早期市场为法国Arjowiggins公司、法国Sterimed公司、瑞典BillerudKorsnas公司等跨国巨头所占据，近年来本土品牌逐渐崛起，头部企业市场规模突出，品牌效应凸显，2020年全国特种纸产量前五名企业占有24.44%的市场份额，同比+1.34pct。为满足客户差异化需求，仙鹤、冠豪高新等国货品牌持续深耕医疗包装、食品包装、工业特种纸等多元化领域，产品质量及技术指标稳步提升，市场份额进一步夯实。 研发端储备深厚，优质核心客户群稳固，产能瓶颈突破在即。作为国家高新技术企业，公司高度重视产品研发和技术创新，掌握多项特种纸核心生产工艺及技术。截至23年8月，公司拥有专利38项，其中发明专利33项，23年前三季度公司研发费率为4.01%。基于产品技术优势，公司同德盟集团、奥美医疗、紫江企业等下游优质核心客户建立长期稳固的合作关系，并进入到肯德基、星巴克、德克士等大型快餐连锁企业的供应链体系。 伴随IPO募投项目的持续推进，新型生产线有序投产，产能有望持续爬坡。 盈利预测与评级：公司作为医疗及食品包装领域龙头，深耕行业二十余载，品牌矩阵丰富，致力于为客户提供全生命周期服务。目前公司产能陆续释放，研发投入持续加大，伴随产品结构的不断完善以及销售渠道的多样化布局，预计23/24/25年归母净利润分别为1.0/1.4/1.8亿，同比增长3%/44%/28%，23/24/25年对应PE分别为34X/24X/18X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款回收风险；存货规模扩大；测算具有主观性相关风险等； 财务数据和估值 1.特种纸基包装材料龙头，中高端领域先锋 浙江恒达新材料股份有限公司创建于2002年，是一家从事特种新型纸基包装材料生产与研发的国家高新技术企业。公司拥有数条国际先进水平的特种纸生产线，专业生产研发各种高档医疗包装系列用纸、食品包装系列用纸、卷烟配套用纸、工业技术配套用纸等。经过多年发展，公司在中高端医疗和食品一次性包装原纸领域取得了行业领先地位，产品在行业内拥有广泛的知名度和良好的品牌形象。 1.1.创新引领发展，做特种纸细分领域“生力军“ 公司自2002年设立起即从事特种纸原纸的研发、生产和销售，随着产品研发能力、加工技术和装备水平的提高，逐渐深耕医疗和食品包装原纸领域，业务规模和竞争地位不断提升。公司发展历程分为三个阶段： 2002-2004年：2002年浙江恒达纸业有限公司成立，公司起步较晚，初期以卷烟配套系列原纸为主。 2005-2009年：公司产品系列扩充至医疗及食品包装原纸领域。2005年，医疗包装原纸产品开始投放市场，与奥美医疗建立合作关系，产品取得欧美大型医疗器械厂商认证；2006年，食品包装原纸产品开始投放市场，进入云南白药供应体系；2007年公司通过省级高新技术企业研究开发中心的认定。 2010年-至今：公司深耕医疗食品一次性包装原纸领域，产能逐渐提升，产品品类日益丰富，业务规模和竞争地位不断提升。2015年股改完成，正式更名为恒达新材；2016年公司成立全资子公司——浙江恒川新材料有限公司；2018年公司通过省级企业研究院认定，并于2019年成立院士专家工作站；2020年，恒川新材3号线开工建设，同年通过浙江制造标准认定；2022年10月，恒川新材年产5万吨新型包装用纸生产线及1万吨食品医疗制品深加工项目开工建设。 图1：恒达新材发展历程 公司产品为特种纸原纸，原纸产品在经过下游客户涂布、印刷、分切等基本工艺以及其他技术工艺处理后加工成包装纸产品，并应用于终端市场。特种纸原纸产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸四大系列。 表1：恒达新材产品矩阵 1.2.股权结构清晰，核心骨干深度绑定 公司股权结构稳定，董事长潘昌为实际控制人。截至23Q3，公司实际控制人潘昌直接持有37.86%的股权。同时公司执行股权激励计划，设立广汇投资系公司员工持股平台，将骨干员工的核心利益同公司发展前景紧密结合，以调动员工事业热情，目前广汇投资为第二大股东，合计持有公司17.21%股权。 图2：股权结构图 1.3.募投产能持续投放，规模效应凸显 公司此次募集资金4.06亿元，主要用于恒川新材新建年产3万吨新型包装用纸生产线项目。 2022年公司产能利用率达99.88%，面临产能饱和，供不应求等问题，该项目自20Q4开工建设，已于22Q2竣工投产，目前公司特种纸原纸产能为10.6wt/年，随着产能持续爬坡，规模效应有效提升，市场竞争力进一步增强。 表2：上市募投项目 1.4.收入规模稳步提升，医疗包装增长靓丽 1.4.1.产品战略升级，医疗食品包装持续放量 公司营收呈稳步上升，经营稳健。23年前三季度，公司总收入6.13亿，同减11.72%，2020-2022年公司的营业收入分别为6.72/7.58/9.53亿元，近三年CAGR为17.80%。22年公司收入提速主要系医疗包装原纸营收同比增长61.11%。23年前三季度收入减少主要系原材料成本压力较大加之产能不足。 图3：2018-2023Q3公司营业收入（亿元）及同比增长 22年医疗占比63%，食品占比33%，医疗及食品为公司核心产品。2018-2022，医疗包装原纸的营收分别为2.18/2.36/3.32/3.59/5.78亿元，近3年CAGR达34.82%，是公司增速最快的特种纸细分品类，伴随医疗器械行业最终灭菌模式不断推广，未来有望持续贡献增量。 2018-2022，食品包装原纸的营收分别为2.33/2.51/2.50/2.90/2.99亿元，主营业务收入占比分别为43.51%/43.38%/37.67%/40.45%/32.75%，21年同增15.70%，主要系20H2“塑料吸管禁令“的颁布，加之疫情好转餐饮业逐步复苏。22受国内经济环境下行影响，增速放缓。 近年公司持续优化产品矩阵，产能逐步向医疗及部分食品包装原纸倾斜，工业特种纸原纸产品及卷烟配套原纸占比持续下滑。 图4：2018-2022公司主营收入分产品占比 图5：2018-2022医疗包装原纸产品营收（亿元）及同比 图6：2018-2022食品包装原纸产品营收（亿元）及同比 图7：2018-2022工业特种纸原纸产品营收（亿元）及同比 图8：2018-2022卷烟配套原纸产品营收（亿元）及同比 1.4.2.毛利率承压减少，盈利能力有望修复 23Q1-3公司归母0.70亿，同减18.15%。2020-2022年公司归母分别为0.90/1.04/0.97亿元，近3年CAGR为44.82%，20年实现归母净利润0.90亿元，同比+179.83%，增长靓丽。 考虑到22年木浆价格整体持续高位运行，原材料成本上涨，加之21年原材料囤积，上年同期净利润受价格波动影响小，基数较大，23年前三季度归母净利润有所减少。2020-2023前三季度公司的毛利率分别为26.48%/24.49%/18.87%/20.77%， 净利率分别为13.36%/13.68%/10.22%/11.45%。盈利能力承压。 图9：2018-2023Q3归母净利润（亿元）及同比 图10：2018-2023Q3毛利率、净利率 聚焦医疗食品原纸领域，高毛利产品持续拉动增长。18-22年，医疗包装原纸及食品包装原纸毛利率基本保持在20%以上。作为公司核心产品，20-22年医疗包装原纸毛利率分别为27%/26%/20%，食品包装原纸毛利率分别为27%/26%/18%，伴随产能及发展重心不断迁移，加之22年3号线产能释放，规模效应凸显，高单价高毛利产品占比持续提升，在原材料价格高涨形势下，单位售价相对稳定，整体毛利率有望稳中有升。 图11：2018-2022公司各产品毛利率 1.4.3.费用端优化明显，期间费用率持续优化 费用控制有效，销售期间费用率 18-23 年前三季度分别为 13.54%/13.84%/10.06%/9.53%/8.46%/9.14%，整体呈小幅减少趋势，近三年销售、研发、财务费用率总体维持稳定，管理费用及研发费用为主要支出，近年公司持续加大研发投入，优化产品矩阵，研发费用率保持同行业较高水平，22年管理费用减少主要系职工薪酬、中介机构服务费有所减少，财务费用有所增加主要系人民币持续贬值，汇兑损失增长。 图12：2018-2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用率 2.特种纸市场广阔，本土品牌份额提升 2.1.行业企稳向好，医疗食品包装原纸赛道增长亮眼 目前全球造纸工业整体已经进入成熟阶段，产量增长率逐渐放缓，与此同时不同纸类出现结构性分化，其中特种纸表现突出，在造纸业增速低迷形势下，2014-2019年全球特种纸产量增速维持在2%以上，2011-2020年我国特种纸产量从298 wt增长至718 wt，CAGR为10.26%，产量增速始终维持高水平，其中20年食品包装纸、装饰原纸、热敏纸及无碳纸产量合计占比61%，为我国特种纸主要品类，食品包装纸以32%占比成为最大分赛道。 近年来我国特种纸产量增速有所回落，与全球特种纸产量增速趋于一致，未来我国特种纸产量有望保持平稳增长。 图13：2011-2020全球及我国特种纸产量（万吨） 图14：2020年我国主要特种纸产量占比 行业景气向上，医疗包装原纸产量延续高增。医疗包装原纸领域由于技术门槛较高，早期市场被国外品牌垄断。目前国内部分厂商逐步攻克技术难题，我国医疗包装原纸产量呈稳步增长趋势，2013-2021年我国医疗包装原纸产量从9.76 wt增长至23.50 wt，CAGR达11.61%。伴随最终灭菌模式渗透率有效提升以及医疗器械、医用敷料行业持续发展，加之居民卫生防护意识的大幅提高，未来医疗包装原纸市场有望持续放量，营收空间进一步扩大。 图15：2013-2021年我国医疗包装原纸产量（万吨） 图16：2011-2020我国食品包装特种纸产量（万吨） 社会经济企稳回暖，食品包装成为国内最大分赛道。食品包装原纸种类繁多，应用范围广阔。随着国内经济的发展、人口的增加和居民消费升级，食品餐饮行业整体呈稳定增长态势，2011-2020年我国限额以上餐饮企业营业额从3809.05亿元增长至6037.26亿元，CAGR为5.25%，餐饮行业的向好发展驱动食品包装纸市场规模逐步扩大。根据前瞻产业研究院统计数据，2011-2021年我国食品包装特种纸市场规模从107.38 wt增长至267.00 wt，CAGR为9.54%，保持稳健增长态势。伴随连锁快餐和外卖消费模式的快速发展以及环保政策“以纸代塑”的有效加持，食品包装领域有望为公司整体营收贡献新增量。 图17：2011-2020我国限额以上餐饮业营业额（亿元） 图18：2011-2021我国