回购股份展现信心，新游戏表现出色，恺英前景愈发明晰

证券研究报告公司研究公司点评恺英网络（002517.SZ）投资评级买入上次评级买入冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师执业编号：S1500522010001联系电话：17317141123邮箱：fengcuiting@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 恺英网络（002517.SZ）：回购股份展现信心新游戏表现出色，恺英前景愈发明晰 2023年11月24日 事件：11月20日晚间，恺英网络发布公告称，公司董事长金锋拟出资1.47亿元，受让金海波先生持有的绍兴安嵊11%的合伙份额。交易完成后，金锋将直接及间接控制恺英网络共计19.01%的股权，并成为公司实际控制人。 点评： 35岁新实控人登上舞台，恺英网络前景明晰。11月20日公司发布实际控制人拟变更公告，公司董事长金锋拟出资1.47亿元，受让金海波先生持有的绍兴安嵊11%的合伙份额。合伙企业绍兴安嵊为公司第三大股东，持有公司股份1.12亿股，占总股本的5.23%。公司董事长金锋先生原持有绍兴安嵊49%的股份，若此次收购顺利完成将持有绍兴安嵊60%的股份，从而间接控制公司股份5.23%。金锋先生通过集中竞价、大宗交易、司法拍卖等方式已直接持有公司股份2.97亿股，占公司总股本的13.78%，若收购顺利完成，金锋先生合计控制公司股份4.09亿股，占总股本的19.01%。本次协议收购前，公司股权及表决权较为分散，不存在实际控制人，本次协议收购后，金峰先生将成为公司实际控制人。随着恺英网络实际控制权的明确，无论是在公司治理还是业务发展上，都预示着稳定的趋势。实际控制人的连续增持行为，反映出管理层对公司未来的积极态度。在结束了没有明确实控人的阶段之后，新的领航者有望带领恺英网络启航，迈向新的旅程。 公司多款新游成绩亮眼，后续新一轮备品丰富。多角色养成武侠RPG《新倚天屠龙记》海外版（iOS／Android）与11月7日上市，前两日跻身所有上线地区iOS畅销榜TOP10，中国香港与中国台湾地区iOS游戏免费榜排名第一。《仙剑奇侠传：新的开始》小程序已上线，截至目前表现优异。腾讯独代《石器时代觉醒》10月26日上线，首发即全天霸榜AppStore免费榜第一名。由公司研发，哔哩哔哩发行的《纳萨力克之王》于11月21日全平台公测，首日登顶APPStore免费榜第一。MMO类《斗罗大陆·诛邪传说》于9月25日获得版号，公司预计在2023Q4或2024Q1上线；公司原创IP的竞技养成手游《临仙》，已于10月26日取得版号；国潮水墨风《妖怪正传2》将于2023Q4或2024Q1上线；此外一款在研VR机甲战斗类产品预计年内上线，实现多元化发展。公司后续产品储备丰富，包括《归隐山居图》《山海浮梦录》《龙腾传奇》 《代号崛起》《代号盗墓》《代号转生史莱姆》等，有望推动后续业绩增长。 盈利预测与投资评级：董事长有望成为实控人，该交易有利于集中公司股权及表决权，有助于公司长远发展，大额股份回购彰显了管理层对长期业绩增长的信心。公司新游戏品类不断扩张，上线节奏清晰，表现优异。研发实力较强，后续储备丰富，有望在未来贡献更多业绩增量。我们预计公司23-25年归母净利润分别为14.39/18.02/22.11亿元，11月 24日对应估值18x/15x/12x，维持“买入”评级。 风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；股份收购交易不及预期；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。 表1重要财务指标 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 2,375 3,726 4,692 5,765 6,931 增长率YoY% 53.9% 56.8% 25.9% 22.9% 20.2% 归母净利(百万元) 577 1,025 1,439 1,802 2,211 增长率YoY% 224.1% 77.8% 40.4% 25.2% 22.7% 毛利率% 70.8% 75.0% 83.8% 83.8% 84.5% 净资产收益率ROE% 16.9% 22.9% 26.7% 25.1% 23.5% EPS(摊薄)(元) 0.27 0.48 0.67 0.84 1.03 市盈率P/E(倍) 45.35 25.51 18.17 14.51 11.83 市净率P/B(倍) 7.68 5.85 4.86 3.64 2.78 资料来源：Wind,信达证券研发中心预测；股价为2023年11月24日收盘价 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,737 3,948 4,724 7,403 10,204 营业总收入 2,375 3,726 4,692 5,765 6,931 货币资金 1,178 2,551 2,630 5,363 7,290 营业成本 694 931 760 932 1,077 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 12 18 22 27 32 应收账款 761 858 1,265 1,310 1,799 销售费用 361 803 1,119 1,343 1,596 预付账款 322 229 242 275 326 管理费用 165 164 364 419 502 存货 16 10 11 15 15 研发费用 339 511 482 602 732 其他 460 299 576 441 773 财务费用 -10 -34 -13 -13 -27 非流动资产 1,662 1,829 2,078 2,225 2,380 减值损失合计 -20 -36 -10 -10 -10 长期股权投资 352 398 441 472 507 投资净收益 105 -12 9 12 14 固定资产（合计） 16 21 22 23 24 其他 7 56 34 44 54 无形资产 16 28 35 44 53 营业利润 906 1,341 1,992 2,500 3,075 其他 1,278 1,382 1,579 1,686 1,796 营业外收支 30 44 27 29 28 资产总计 4,400 5,776 6,802 9,628 12,584 利润总额 936 1,384 2,020 2,529 3,103 流动负债 583 1,201 833 1,245 1,239 所得税 92 23 101 126 155 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 844 1,361 1,919 2,403 2,948 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 268 336 480 601 737 应付账款 267 312 193 413 293 归属母公司净利 润 577 1,025 1,439 1,802 2,211 其他 317 889 639 832 946 EBITDA 879 1,433 1,998 2,506 3,066 非流动负债 67 33 39 44 49 EPS（当年）（元） 0.27 0.49 0.67 0.84 1.03 长期借款 0 0 0 0 0 现金流量表 单位: 百万元 其他 67 33 39 44 49 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 651 1,234 872 1,289 1,288 经营活动现金流 501 1,483 849 2,860 2,057 少数股东权益 343 70 550 1,151 1,888 净利润 844 1,361 1,919 2,403 2,948 归属母公司股 3,4064,4725,3807,1879,408 东权益 折旧摊销4276182122 主要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动-33432-1,059467-880 营业总收入2,3753,7264,6925,7656,931 其它530-19-19-19 同比(%)53.9%56.8%25.9%22.9%20.2%投资活动现金流182447-235-137-144 归属母公司净 5771,0251,439 1,802 2,211 利润 资本支出-153-131-15-19-20 同比(%)224.1 其他 47 635 -158 -67 -69 % 77.8%40.4%25.2%22.7%长期投资288-56-62-51-55 毛利率(%)70.8%75.0%83.8%83.8%84.5% ROE(%)16.9%22.9%26.7%25.1%23.5% 筹资活动现金流-180-580-53755 负债和股东权 益 4,400 5,776 6,802 9,628 12,584 财务费用 1 2 0 0 0 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 -105 12 -9 -12 -14 EPS（摊薄）（元）0.270.48 0.67 0.84 1.03 吸收投资 0 0 -273 0 0 P/B 7.685.85 4.86 3.64 2.78 支付利息或股息-70 -559-213 0 0 P/E45.3525.5118.1714.5111.83借款00000 EV/EBITDA12.948.1011.798.316.17现金净增加额4981,370792,7331,927 研究团队简介 冯翠婷，信达证券传媒互联网及海外首席分析师，北京大学管理学硕士，香港大学金融学硕士，中山大学管理学学士。2016-2021年任职于天风证券，覆盖互联网、游戏、广告、电商等多个板块，及元宇宙、体育二级市场研究先行者（首篇报告作者），曾获21年东方财富Choice金牌分析师第一、Wind金牌分析师第三、水晶球奖第六、金麒麟第七，20年Wind金牌分析师第一、第一财经第一、金麒麟新锐第三。 凤超，信达证券传媒互联网及海外团队高级研究员，本科和研究生分别毕业于清华大学和法国马赛大学，曾在腾讯担任研发工程师，后任职于知名私募机构，担任互联网行业分析师。目前主要负责海外互联网行业的研究，拥有5年的行研经验，对港美股市场和互联网行业有长期的跟踪覆盖。主要关注电商、游戏、本地生活、短视频等领域。 刘旺，信达证券传媒互联网及海外团队高级研究员。北京大学金融学硕士，北京邮电大学计算机硕士，北京邮电大学计算机学士，曾任职于腾讯，一级市场从业3年，创业5年（人工智能、虚拟数字人等），拥有人工智能、虚拟数字人、互联网等领域的产业经历。 李依韩，信达证券传媒互联网及海外团队研究员。中国农业大学金融硕士，2022年加入信达证券研发中心，覆盖互联网板块。曾任职于华创证券，所在团队曾入围2021年新财富传播与文化类最佳分析师评比，2021年21世纪金牌分析师第四名，2021年金麒麟奖第五名，2021年水晶球评比入围。 白云汉，信达证券传媒互联网及海外团队成员。美国康涅狄格大学金融学硕士，曾任职于腾讯系创业公司投资部，一级市场从业2年。后任职于私募基金担任研究员，二级市场从业3年，覆盖传媒互联网赛道,拥有游戏领域产业链资源。2023年加入信达证券研究所，目前主要专注于微软、网易等美股研究以及结合海外映射对A股港股的覆盖。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。