利率专题：存单，何以解忧？

利率专题 存单，何以解忧？ 2023年11月24日 如何理解近期存单利率的背离与倒挂，后市如何展望？本文聚焦于此。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 存单利率的背离与倒挂 跨月以来，11月资金面压力呈现一定缓和，但存单利率却仍居高不下，一 定程度对中短端资产的下行空间有所制约，与MLF以及长债的走势也出现一定背离甚至倒挂。而这并不常见，主因在于：（1）对比资金利率，DR007、存单分别是货币市场利率曲线上的短期和长期品种，理论上应存在一个合意期限利差。2019年以来利差中枢保持在56BP；（2）对比MLF利率，存单作为银行的主动负债工具，1年期利率应以MLF利率为上限，历史上看，存单利率总体在MLF下方运行，2019年以来二者利差中枢保持在-25BP；（3）对比国债利率，二者走势也存在较强的正相关性，2019年以来二者利差中枢保持在-21BP。 从历史上看，有以下时期发生类似情形：（1）2016/11-2017/12：国内货 币政策进入紧缩加息周期，资金面趋紧，2017年是金融监管大年，同业去杠杆力度明显提升，加强存单监管便是重要一环，存单发行与投资均受限；（2） 相关研究 2020/06-2020/12：结构性存款压降，银行负债缺口明显扩大，存单发行需求 1.城投信用事件专题：化债行情下，有哪些 扩张，年末债市信用风险蔓延，流动性受到直接影响，加大赎回压力，存单利 信用事件？-2023/11/21 率进一步走高；（3）2022/11-2022/12：理财赎回潮演绎，存单被抛售。 存单，何以解忧？ 2.城投择券策略系列：2024，城投择券胜负 手-2023/11/21 3.利率专题：债基久期高频跟踪：优化与应 首先，存单利率居高不下，主因或并非完全来自资金面。政府债放量和宽 用-2023/11/20 信用推进之下，10月以来国有大行资金净供给水平整体下降，但同时股份行融出在持续抬升，助力近期资金面压力整体趋于缓和，资金分层现象也有缓解。 其次，政府债放量之下，商业银行作为主要承接方，其流动性考核压力加 4.利率债周度跟踪20231119：下周利率债 发行5598亿元-2023/11/19 5.可转债周报20231119：RSJ指标与股债择 时-2023/11/19 大，银行发行偏长期限存单对冲的诉求较强，当中以国有行存单为主，反映出当前国有行更缺乏长期资金，对存单利率下行在一定程度上形成制约。此外，年末存单到期压力也不小，叠加跨年因素影响，存单供给压力进一步加大。 最后从需求情况看：临近年末，存单配置需求有所放缓。一是从银行需求 来看，投资存单总体并不利于满足MPA考核要求，资本新规也将对需求端产生一定影响，特别是对中小银行而言。二是从理财来看，临近年末，理财和货基规模或将呈现季节性回落，对存单配置支撑力度预计均会进一步减弱。 展望后市，资金面平稳均衡之下，关键在于国有行负债压力能否得到缓 解，考虑到政府债仍在放量当中，且明年一季度亦有“开门红”的诉求，在此期间，如果央行投放情况不及预期，国有行资金预计仍承压，或将继续对存单利率下行形成制约。但从当前宏观图景和政策诉求看，我们预计央行仍将维持流动性合理充裕，12月MLF仍有望超量续做，同时12月到1月之间亦不排除有降准的可能性，届时国有行资金压力或能够得到一定缓和，存单利率下行制约和空间有望打开。从本月操作来看，MLF超量续做，有利于稳住存单利率。当前点位来看，存单或已具备一定配置价值。不过从需求端看，虽然当前配置需求总体并不弱，但考虑到年末配置需求有所放缓，叠加资本新规扰动，我们预计需求端仍将弱于供给端，这便决定存单利率即便回落，幅度或也有限。 于债市而言，资金面维持稳定之下，短端仍有一定的配置和防御价值，而 曲线愈发平坦之下，长端或整体窄幅弱势震荡，债市仍需等待下一个窗口期。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1存单利率的背离与倒挂3 2存单，何以解忧？10 3小结15 4风险提示17 插图目录18 表格目录18 11月以来，资金面压力虽有所缓和，但CD利率却仍逆势维持高位，持续处于MLF上方运行，对中短端利率下行形成一定制约，与10Y国债利差也进一步收窄，债市收益率曲线愈发平坦化。 如何理解近期存单利率的背离与倒挂，后市如何展望？本文聚焦于此。 1存单利率的背离与倒挂 我们先从11月的市场表现说起，多重因素下存单利率仍高位徘徊。 经历10月跨月以来，11月资金面压力呈现一定缓和，DR007回落至政策利率1.80%附近，但存单利率却仍居高不下，这也一定程度对中短端资产的下行空间有所制约。 而在经济延续弱修复之下，长端表现更强，在此背景下，曲线形态呈现平坦化趋势。 图1：资金利率（%）图2：各期限国债收益率及变动（%，BP） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 001007001 007逆回利率7 变动（）2023-11-012023-11-22 8 6 4 2 0 -2 -4 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2023-08-02 2023-08-09 2023-08-16 2023-08-23 2023-08-30 2023-09-06 2023-09-13 2023-09-20 2023-09-27 2023-10-04 2023-10-11 2023-10-18 2023-10-25 2023-11-01 2023-11-08 2023-11-15 2023-11-22 -6 1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y30Y 2.00 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2023/11/22 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步聚焦于存单表现来看，期限利差整体收窄，曲线熊平化。11/1-11/22， 1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率分别变动+14、+6、+3、+2、+2BP至 2.32%、2.55%、2.57%、2.59%、2.59%，短期限利率抬升幅度更大。 图3：各期限AAA存单收益率（%）图4：各期限AAA存单收益率及变动（BP） 变动（）2023-11-012023-11-22 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1M3M6M9M1Y 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2023/11/22 资料来源：wind，民生证券研究院 存单一二级市场利率持续倒挂，一级发行提价较为明显。10月以来，存单一二级市场利率便逐步呈现倒挂趋势，截至11/22，股份行1Y发行利率2.63%，到期收益率2.59%，一二级市场利率仍保持倒挂。 图5：国有行存单一二级利差（%，BP）图6：股份行存单一二级利差（%，BP） 15 10 5 0 -5 -10 2023/01/01 2023/01/22 2023/02/12 2023/03/05 2023/03/26 2023/04/16 2023/05/07 2023/05/28 2023/06/18 2023/07/09 2023/07/30 2023/08/20 2023/09/10 2023/10/01 2023/10/22 2023/11/12 -15 利差（）国有行1Y到期收益率国有行1Y发行利率 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2023/01/01 2023/01/22 2023/02/12 2023/03/05 2023/03/26 2023/04/16 2023/05/07 2023/05/28 2023/06/18 2023/07/09 2023/07/30 2023/08/20 2023/09/10 2023/10/01 2023/10/22 2023/11/12 2.00 15 10 5 0 -5 -10 -15 利差（）股份行1Y到期收益率股份行1Y发行利率 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2023/11/22 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2023/11/22 此外，存单利率维持高位运行之下，与MLF以及长债的走势也出现一定背离甚至倒挂。截至11/22，1Y存单仍高于1YMLF利率运行，二者利差走扩至9BP，同时进一步向10Y国债收益率靠拢，二者利差也已收窄至10BP以下。 图7：1Y存单与MLF利差（%，BP）图8：1Y存单与10Y国债利差（%，BP） 1YCD-10Y国债（）1YCD10Y国债 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 3.50 3.00 2.50 2.00 2023-01-11 2023-02-01 2023-02-22 2023-03-15 2023-04-05 2023-04-26 2023-05-17 2023-06-07 2023-06-28 2023-07-19 2023-08-09 2023-08-30 2023-09-20 2023-10-11 2023-11-01 2023-11-22 1.50 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2023/11/22 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2023/11/22 而从历史上看，存单利率的显著背离和倒挂并不常见，也因此引发市场较高关注： 一是对比资金利率，DR007、存单分别是货币市场利率曲线上的短期和长期品种，二者之间的利差能够综合反映市场对短期与中长期资金的供求以及预期情况，理论上应当存在一个合意的期限利差。 从实际情况来看也是如此，二者趋势总体一致，利差波动相对稳定，2019年以来利差中枢整体保持在56BP的水平。截至11/22，二者利差为55BP（7DMA），处于历史48%分位水平。 图9：1Y存单与DR007利差及中枢运行情况（BP） 1YCD-DR0072019年以来利差中枢1YCD(R)DR007(R) 2506.00 2005.00 1504.00 1003.00 502.00 01.00 2016/03 2016/07 2016/11 2017/03 2017/07 2017/11 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/11 2021/03 2021/07 2021/11 2022/03 2022/07 2022/11 2023/03 2023/07 2023/11 -500.00 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中数据截至2023/11/22 二是对比MLF利率，作为中期政策利率，MLF利率是中期市场利率运行的中枢，其能够反映商业银行平均边际中期资金成本。如果不考虑供求扰动，存单作为银行的主动负债工具，其1年期利率应以MLF利率为上限。毕竟如果存单发行成本过高，MLF需求就会加大，央行若充分满足，将对存单利率形成压制。 历史上看，存单利率向上突破MLF利率的情况不多，总体在后者下方运行，2019年以来二者利差中枢保持在-25BP。截至11/22，二者利差为7BP（7DMA），处于历史92%分位水平。 图10：1Y存单与MLF利差及中枢运行情况（BP） 1YCD-1YMLF2019年以来利差中枢1YCD(R)MLF(R) 2506.00 200 150 5.00 1004.00 50 3.00 0 -502.00 -100 -150 1.00 2016/03 2016/07 2016/11 2017/03 2017/