策略专题研究：南海与密西西比往事：债务置换与资产泡沫

策略专题研究 南海与密西西比往事：债务置换与资产泡沫 2023年11月24日 内债不是债，然而代价是什么？来自18世纪的经验。任何一个人的债务就 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com研究助理纪博文执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com 是另一个的资产，即使债务人是国家，债务的化解最终还是需要将财富从金融净资产方转移往净负债方。在17世纪末至18世纪初，欧洲地缘政治矛盾加剧，英国、法国先后参加了奥格斯堡战争和西班牙王位继承战争，旷日持久的消耗战使得参战国政府债台高筑。1715年战争结束后英国政府债务占国家收入的比重约50%，法国则为125%。当“税收增加”无法成为选项时，政府驱动的内债化解本身总是充满想象力，而期间实物与金融资产的价格波动更是波澜壮阔。 南海公司：始于债务置换，演化为疯狂的泡沫。在英国议会的特许下南海公 司于1711年9月成立，南海公司与其他公司的不同之处在于：（1）拥有在南美洲贩奴的垄断经营权；（2）在南海公司成立时，公众必须将持有的短期国债交给南海公司，才能获得南海公司的股票。最初置换900万英镑债务时，南海公司拥有6%的稳定股息分红，算上票面折价隐含回报率达到了8.3%。到1720年时，利息支出占英国政府财政总支出的比重达到40%。英国政府和南海公司在协商后，决定让南海公司再次发行股票来置换3100万英镑的政府债务,票面利率最 相关研究1.行业信息跟踪（2023.11.13-2023.11.19）：航司运营数据延续改善，光伏出口同环比负增 终下降到4%以下。在这一轮股票增发与债务置换中，南海公司希望能尽可能的 -2023/11/21 扩大自有资本，英国政府希望尽可能多地置换债务，而实现这两个目标的前提是 2.策略专题研究：资金跟踪系列之九十七：等 南海公司股价的上涨。在1720年3月至8月间，南海公司因为业绩增长预期 待“裂口”的“弥合”-2023/11/20 （谣言的方式传播在南美奴隶贸易取得成功）和估值提升股价上涨近10倍；大量国会议员参与股票认购，英国政府更是在6月通过了《泡沫法案》推波助澜。 约翰·劳体系：法国政府化债的激进尝试与密西西比泡沫。西班牙王位继承 3.A股策略周报20231119：抽刀断水-2023/11/194.行业信息跟踪（2023.11.6-2023.11.12）：清洁电器“双11”数据较优，猪企10月销售 战争结束后，法国政府债务负担较英国更为严重，利息支出占税收比重超70%。 额同环比负增长-2023/11/14 为了缓解偿债压力，摄政王奥尔良公爵任命约翰·劳对法国财政与货币体系进行改 5.策略专题研究：资金跟踪系列之九十六：北 革。约翰·劳体系主要包含两个部分：一是以纸币取代贵金属铸币；二是成立一个 上配置盘重新回流-2023/11/13 公司整合所有税务征收与垄断活动的经营，并承担所有国家负债。为了实现这两个目的，约翰·劳先是在1716年成立了通用银行，并成功的在1718年末让通用银行的银行券取代金银铸币成为了法定货币；之后又在1717年中成立密西西比公司，在两年时间内垄断了法国的税收权、海外贸易经营权和烟草、铸币与通用银行的经营权。1719年9月，约翰·劳决定通过增发密西西比公司股票的方式置换居民持有的16亿利弗尔国债。股票认购以分期付款的方式进行，1720年1月股价从低点上涨10倍。为了支撑投资者以股换债的热情，约翰·劳在1720年3月至5月间允许投资者以9000利弗尔/股向密西西比公司回售股票。在此期间约翰·劳让法国的货币供应量大幅上升，致使法国国内出现严重的通货膨胀，不得已在1720年5月底重新恢复了金银铸币的法定货币地位。 重估国有的收益权或许是明确方向。债务置换被视为在违约和直接印钞之外 的一种温和的化解方式。但从本质上看，它需要提升政府控制相关收益权的估值才能缓解债务压力（南海公司和密西西比公司均绕不开在业务经营收益潜力、压低贴现利率和直接提升估值等方式）。通过资产价格的上涨，英国和法国政府的化债过程中均出现了金融净资产由居民部门向政府部门转移的现象，最终降低了财政的负担。但不同之处在于，英国受损最严重的是居民部门中较为富裕的阶层；而法国由于政府债务负担更重，且在化债尝试中进行了大规模的货币发行，密西西比泡沫带来的严重通货膨胀则使得法国居民部门财富普遍受到冲击。逆全球化下，世界各经济体的政府还债压力显著上升，政府债务置换带来的资产价格波动将会是长期主题。 风险提示：测算误差；海外经济下行速度超预期。 目录 118世纪初的欧洲——列强争霸与财政困境3 2南海公司：始于债务置换，演变为疯狂的泡沫4 2.1为政府减轻债务负担而成立的南海公司4 2.2英国政府大规模化债计划与1720年南海泡沫5 3约翰·劳体系：法国政府化债的激进尝试与密西西比泡沫10 3.1连年征战后法国政府的财政困境10 3.2约翰·劳对法国货币与财政体系的改革12 3.3密西西比公司对国债的置换与约翰·劳体系的崩溃15 418世纪初英法政府化债经验的启示18 4.1南海公司与密西西比公司事件中的债务置换18 4.2金融净资产的转移——南海公司事件与密西西比公司事件的相同与不同19 4.3南海公司事件和密西西比公司事件表明平稳化债可能是一个长期过程20 5风险提示22 插图目录23 118世纪初的欧洲——列强争霸与财政困境 17世纪末至18世纪初，欧洲地缘政治矛盾纷繁复杂：在欧洲大陆，法国在路易十四的统治下日渐成为国力最强的欧洲国家；而为了制约法国持续的扩张，统治奥地利的哈布斯堡家族联合荷兰、普鲁士、英国、西班牙等欧洲列强组成了奥格斯堡同盟。这一时期法国与奥格斯堡同盟之间发生了两次大规模战争：第一次是1688至1697年的奥格斯堡战争（又称大同盟战争、九年战争），起因是法国与奥 地利之间矛盾的激化；第二次是1701至1714年的西班牙王位继承战争，起因是国王卡洛斯二世死后无嗣、路易十四助其孙子菲利普公爵继承西班牙王位，欧洲其他列强因担心西班牙与法国合并而发动的战争。 图1：奥格斯堡战争前，法国势力范围（红色）与奥格斯 堡联盟的势力范围（绿色及浅绿色） 图2：西班牙王位继承战争的参战方，主要是法国、西班 牙对抗奥地利、英国等奥格斯堡同盟国 资料来源：Wikimedia，民生证券研究院资料来源：Gilbert,ArthurN."ArmyimpressmentduringtheWaroftheSpanishSuccession."TheHistorian38.4(1976)，民生证券研究院 由于当时欧洲列强在工业生产、军事、航海等关键领域的科学技术水平并不存在显著的差异，因此在这两次战争中参战双方都难以取得决定性的优势，进而演变为旷日持久的消耗战，在这一过程中参战国的财政状况也在持续恶化。作为参战方的英国和法国政府，在战争结束后都面对着巨大的政府债务。 正是在这样的背景下，英国和法国几乎是不约而同地选择了“以股化债”的方法来转移债务负担。在这一过程中，英国和法国政府均是间接推动并且纵容股票市场的上涨，也由此分别引发了英国的南海公司事件和法国的密西西比公司事件。尽管两次事件的演进过程有所差异，但是从最终的结果来看，均是形成了金融净资产从居民部门向政府部门的转移。 2南海公司：始于债务置换，演变为疯狂的泡沫 2.1为政府减轻债务负担而成立的南海公司 英国自1688年“光荣革命”后的25年中，只有4年处于和平时期。由于战争的拖累，英国政府的财政状况在战争期间出现明显的恶化。奥格斯堡战争期间，英国政府在1697年的财政赤曾达到460万英镑，之后在西班牙王位继承战争期间的年财政赤字更是一度超过1000万英镑。而18世纪初英国GDP也不过约8000万英镑，英国政府年财政收入也大致为400万英镑。由于战争期间英国政府严重入不敷出，甚至出现了英国政府与陆军、海军签了合同后没有资金用于付账的情况；与此同时，英国政府对债务兑付的违约也开始增加，以至于在1710年时，英国国债一度以超过30%的折现率在市场上交易1。 图3：在奥格斯堡战争、西班牙王位继承战争期间，英国 政府出入不敷出，财政赤字大幅增加 西班牙王位继承战争时期 奥格斯堡战争时期 财政盈余（百万英镑） 2 0 -2 -4 -6 图4：至1710年，英国政府的短期债务压力持续上升， 每年要偿还的短期债务本金在1000万英镑左右 英国政府负债：剩余期限一年以内（百万英镑）英国政府负债：剩余期限一年以上（百万英镑） 60 50 40 30 -820 -1010 1692 1693 1694 1695 1696 1697 1698 1699 1700 1701 1702 1703 1704 1705 1706 1707 1708 1709 1710 1711 1712 1713 1714 1715 1716 1717 1718 1719 1720 91 2 -120 资料来源：Mitchell,Brian.Britishhistoricalstatistics.，民生证券研究院资料来源：Mitchell,Brian.Britishhistoricalstatistics.，民生证券研究院 为了解决棘手的债务问题、让英国政府可以把更多的资源投入到战争之中， 1710年时任英国财政大臣的罗伯特·哈利向议会提出设立南海公司“以股化债”的 议案。该议案最终得到了议会的通过，南海公司于1711年9月8日在英国国会的特许下成立，公司首任经理为罗伯特·哈利。相比于英国普通的企业，南海公司有以下三个非常特别之处： （1）英国议会授予南海公司在南美洲进行奴隶贸易的垄断经营权。 （2）在英国政府的特许下，南海公司是一家公众公司，但公众必须用持有的短期国债进行置换，才能得到南海公司的股票。具体来说，一个英国人可以把他持有的1张面值100英镑的英国国债给到南海公司，然后获得一张南海公司的股票。从本质上说，南海公司的股东都是以“实物出资”的形式入股了南海公司，他们出的“实物”即为英国政府债，1股南海公司股票对应着1张面值100英镑的英国国债。 1楚甲周.英国“南海泡沫”事件研究.2013 （3）对于置换后南海公司持有的英国国债，英国政府保证以大约6%的年利率付息给南海公司，之后南海公司再将这笔收入发放给公司的股东。 由于英国政府的财政状况无力偿还短期国债，且英国国债在市场上交易时折价严重，短期国债的持有者纷纷选择将持有的债券置换为南海公司的股票。在这一轮置换中，共有约面值917.8万英镑的英国国债给到了南海公司（也就意味着南 海公司对外发行超过9万张股票），英国政府每年按约定大致向南海公司支付约55万英镑的利息。2在南海公司拥有对南美洲奴隶贸易垄断权、股票可自由交易、且拥有政府口头承诺6%永续票息的情况下，南海公司股票价格在1711年9月底的 时候也只有72英镑。即便不考虑对南美洲奴隶贸易的垄断经营权，这个股价所隐含的投资者对英国政府永续债要求的回报率达到了8.3%。 也就是说，南海公司自创立伊始便承担起了为政府化解债务负担的政治任务。通过设立南海公司，英国政府在财政收支问题上实现了两个目标。第一个目标是改变负债对象，将负债对象由普通群众转为有政治背景的南海公司；第二个目标是变相以低利率对政府债展期，缓解了英国政府短期内要偿还超900万英镑的燃眉之 急，使得英国政府可以把更多的资源用于对法国的战争。实际上，正是因为900万 英镑的还债压力的缓解，在1711年，英国政府可以分别向陆军部门和海军部门支 付了高达113.3万英镑和624.9万英镑的欠款。 2.2英国政府大规模化债计划与1720年南海泡沫 1713年的《乌特勒支条约》签订后，西班牙王位继承战争基本宣告结束。可尽管重回和平时期，英国政府的财政状况仍然不容乐观：1714-1719年间，英国政府除1717年略有盈余外，其他年份均出现财政赤字。英国政府出现财政赤字的