固定收益专题：两个视角再看港口债

我们前期已对港口行业及发债主体做过全面的梳理回顾，本篇报告着重分析两个问题，一是腹地经济对港口的影响有多大；二是港口之间的竞争如何，此外，分析了港口发债主体存量债及2023年三季报情况，以供投资者参考。 港口的腹地经济是影响港口吞吐量的主要因素，此处我们主要分析辽宁港口群和北部湾港： 东三省过剩产能退出导致辽宁港口群吞吐量明显下滑：辽宁沿海以大连、营口港为主布局大型、专业化的石油（特别是原油及其储备）、液化天然气、铁矿石和粮食等大宗散货的中转储运设施；以大连港为主布局集装箱干线港；以大连港为主布局陆岛滚装、旅客运输、商品汽车中转储运等设施。2016年，国务院下发钢铁、煤炭化解过剩产能的指导意见，东三省、内蒙古等地开始去产能，产能去化区间大致为2016-2020年，从吞吐量来看，丹东港受影响最为直观，2016年以来，吞吐量明显下降；而自2019年开始，大连港和营口港吞吐量大幅下降，2022年，营口港、大连港货物吞吐量较2018年分别下降42.93%和34.57%。 西南经济较弱导致北部湾港吞吐与其他主要港口相比还有差距：西南沿海地区港口群由粤西、广西沿海和海南省的港口组成。以防城港、钦州港和北海港为主的北部湾港主要以金属矿石、煤炭等货物为主，集装箱吞吐量较小，近年来，北部湾港货物吞吐量逐年增长，在西南沿海港口群的吞吐量占比由2018年的34.95%提升至2022年的50.43%。北部湾港的腹地经济主要是广西，再远一些便是贵州和云南，临近省份广东本身港口众多，较难成为北部湾港的腹地。西南地区经济相对落后，高费率的集装箱吞吐量并不大，货物吞吐主要源自区域自身资源禀赋，以金属矿石等散杂货为主。对比各港口群的主要港口，北部湾港的主要港口防城港港货物吞吐和其他主要港口相比仍有差距，差距主要原因除了缺乏产业、集装箱吞吐量弱以外，还包括广西壮族自治区内及其与周边云南、贵州等省份交通运输瓶颈制约、物流成本高。未来，《西部陆海新通道总体规划》有望缓解西南沿海港口群与腹地之间的交通限制，提升港口群吞吐量。 受同一片腹地经济、港口之间距离较近，港口经营货种相近等因素影响，港口之间竞争难以避免，当前几乎所有之前存在恶性竞争的区域都经历了港口整合，港口恶性竞争减少，但仍存在受区域竞争而吞吐量变弱的港口，此处我们重点关注连云港和日照港的竞争。 连云港与环渤海港口群的日照港的直线距离最近，且两个港口都是铁矿石和粮食的主要布局港口。但连云港港生产用万吨级吨位个数小于日照港，2021年，连云港港生产用泊位个数为95个，高于日照港（88个），而连云港港生产用万吨级泊位个数为68个，低于日照港（77个）；且近几年，连云港铁矿石到港船舶数和到货量均不及日照港。2020-2022年连云港港铁矿石到货量分别为7,152.77万吨、7,326.86万吨和6,992.60万吨，日照港铁矿石到货量分别为8,944.66万吨、10,200.07万吨和10,247.80万吨。从整体吞吐量看，连云港港货物吞吐量不及日照港。2022年，连云港港和日照港货物吞吐量分别为30,111万吨和57,057万吨，其中集装箱吞吐量为557万teu和580万teu。综合来看，连云港港和日照港的腹地经济主要是连云港市和日照市，腹地经济对两个港口的吞吐会产生影响，但连云港市经济总量超过日照市，但日照港的吞吐却远超连云港港，港口之间距离及港口基础设施或是日照港吞吐表现好于连云港港的主要原因。 截至10月31日，港口行业有存续债的主体共33家，存续债余额为2017.46亿元，期限以1年以内、1-3年为主。北部湾港集团和连云港集团债券余额和估值收益率均靠前，10月31日，北部湾港集团整体收益率为3.89%，其中公募债和私募债分别为3.82%和4.95%，排名居前，连云港集团，整体收益率为3.84%，公募债和私募债分别为3.41%和4.27%。 经营指标看，多数港口表现较稳定。由于港口发债主体很少披露季度经营数据，为了对比及分析港口发债主体之间的表现，我们梳理了2022年港口发债主体的经营数据，从吞吐量来看，港口发债主体表现较为稳定，吞吐量下滑比较明显的主体主要是珠海港集团，2022年货物吞吐量下滑17.84%，其中集装箱吞吐量下滑40.68%。盈利指标看，行业盈利整体较好，主体分化明显，今年前三季度，行业净利润同比增长7.08%，湖北港口、苏港集团、日照港集团、上港集团和唐港实业净利润同比降幅超20%，而营口港务集团、天津港集团和大连港集团净利润增幅明显，超100%。 今年以来，港口债利差下行。在港口债主体中，连云港集团和北部湾港集团利差相对处于高位，但相对其自身而言，两家主体目前利差分位数均已处于低位。 风险提示：数据更新不及时及提取失误等风险；数据口径统计有误等风险。 我们前期已对港口行业及发债主体做过全面的梳理回顾，本篇报告着重分析两个问题，一是腹地经济对港口的影响有多大；二是港口之间的竞争如何，此外，分析了港口发债主体存量债及2023年三季报情况，以供投资者参考。 一、腹地经济对港口的影响有多大？ 港口的腹地经济是影响港口吞吐量的主要因素，腹地经济的强弱直接影响港口吞吐量的大小，东三省的过剩产能的退出直接导致辽宁港口群的没落，此处我们主要分析辽宁港口群和北部湾港。 图表1：全国沿海港口（分区域）布局图 1、东三省过剩产能退出导致辽宁港口群吞吐量明显下滑 辽宁沿海港口群以大连东北亚国际航运中心和营口港为主，包括丹 详见《港口行业债券深度梳理》（20221202） 东、锦州等港口组成，主要服务于东北三省和内蒙古东部地区。辽宁沿海以大连、营口港为主布局大型、专业化的石油（特别是原油及其储备）、液化天然气、铁矿石和粮食等大宗散货的中转储运设施，相应布局锦州等港口；以大连港为主布局集装箱干线港，相应布局营口、锦州、丹东等支线或喂给港口；以大连港为主布局陆岛滚装、旅客运输、商品汽车中转储运等设施。 2016年，国务院下发钢铁、煤炭化解过剩产能的指导意见，东三省、内蒙古等地开始去产能，产能去化区间大致为2016-2020年，从吞吐量来看，丹东港受影响最为直观，2016年以来，吞吐量明显下降；而自2019年开始，大连港和营口港吞吐量大幅下降，2022年，营口港、大连港货物吞吐量较2018年分别下降42.93%和34.57%，其中集装箱吞吐量较2018年分别下降15.39%和54.34%。锦州港货物、集装箱吞吐量分别下降1.89%和增长25.61%，但由于锦州港吞吐量只占港口群吞吐量的15%左右，所以贡献并不大。整体来看，2022年，辽宁港口群货物和集装箱吞吐量较2018年分别下降36.75%和36.07%。 图表2：去产能相关政策（仅列示部分） 图表3：丹东港集团货物吞吐量（万吨、万teu） 图表4：锦州港股份货物吞吐量（万吨、万teu） 图表5：大连港和营口港货物吞吐量（万吨） 图表6：大连港和营口港集装箱吞吐量（万teu） 2、西南经济较弱导致北部湾港吞吐与其他主要港口相比还有差距 西南沿海地区港口群由粤西、广西沿海和海南省的港口组成。该地区港口的布局以湛江、防城、海口港为主，相应发展北海、钦州、洋浦、八所、三亚等港口，服务于西部地区开发，为海南省扩大与岛外的物资交流提供运输保障。该地区港口集装箱运输系统布局以湛江、防城、海口及北海、钦州、洋浦、三亚等港口组成集装箱支线或喂给港； 进口石油、天然气中转储运系统由湛江、海口、洋浦、广西沿海等港口组成；进出口矿石中转运输系统由湛江、防城和八所等港口组成；由湛江、防城等港口组成的粮食中转储运系统；以湛江、海口、三亚等港口为主布局国内、外旅客中转及邮轮运输设施。 以防城港、钦州港和北海港为主的北部湾港主要以金属矿石、煤炭等货物为主，集装箱吞吐量较小，近年来，北部湾港货物吞吐量逐年增长， 主要港口判定参考《全国沿海港口布局规划》。 在西南沿海港口群的吞吐量占比由2018年的34.95%提升至2022年的50.43%。2023年1-9月，钦州港、北海港和防城港港吞吐量同比分别增长12.91%、26.23%和26.02%，北部湾港吞吐量占西南沿海港口群比重为51.32%。 图表7：西南沿海港口群货物吞吐量（万吨、%） 从港口自身来看，北部湾港吞吐量呈上升态势，而从全国来看，西南地区经济相对疲弱及地理位置条件限制导致北部湾港集装箱吞吐量表现较弱，而虽然西南地区自身的资源禀赋使得北部湾港的货物吞吐量有一定规模，但比起其他港口群的主要港口，仍有差距。北部湾港的腹地经济主要是广西，再远一些便是贵州和云南，临近省份广东本身港口众多，较难成为北部湾港的腹地。西南地区经济相对落后，高费率的集装箱吞吐量并不大，沿海港口群货物吞吐主要源自区域自身资源禀赋，以金属矿石等散杂货为主。对比各港口群的主要港口，北部湾港的主要港口防城港港货物吞吐和其他主要港口相比仍有差距，差距主要原因除了缺乏产业、集装箱吞吐量弱以外，还包括广西壮族自治区内及其与周边云南、贵州等省份交通运输瓶颈制约、物流成本高。 图表8：西南沿海港口群集装箱吞吐量（万teu、%） 图表9：各大港口群主要港口及腹地经济对比（万吨、万teu、亿元） 《西部陆海新通道总体规划》（以下简称“《规划》”）有望缓解西南沿海港口群与腹地之间的交通限制，提升港口群吞吐量。《规划》里提到，“建设自重庆经贵阳、南宁至北部湾出海口（北部湾港、洋浦港），自重庆经怀化、柳州至北部湾出海口，以及自成都经泸州（宜宾）、百色至北部湾出海口三条通路，共同形成西部陆海新通道的主通道”，“围绕主通道完善西南地区综合交通运输网络，密切贵阳、南宁、昆明、遵义、柳州等西南地区重要节点城市和物流枢纽与主通道的联系”。《规划》规划期为2019-2025年。 图表10：西部陆海新通道空间布局示意图（局部） 二、港口相互竞争强度如何？——以连云港港和日照港为例 受同一片腹地经济、港口之间距离较近，港口经营货种相近等因素影响，港口之间竞争难以避免，部分港口为提高自身竞争优势盲目扩张可能导致债务压力陡增，支出收益无法平衡导致流动性紧张，部分港口因竞争港口过于强势而导致自身集装箱、散杂货吞吐量大幅下降，区域竞争优势趋弱。 当前几乎所有之前存在恶性竞争的区域都经历了港口整合，港口恶性竞争减少，但仍存在受区域竞争而吞吐量变弱的港口。此处我们重点关注连云港和日照港的竞争。 连云港和日照港距离较近，且两个港口都是铁矿石和粮食的主要布局港口。连云港港位于长三角港口群，地理位置上，与环渤海港口群的日照港的直线距离最近。长三角港口群以上海、宁波和连云港港为主，其中连云港港是进口铁矿石、煤炭和粮食的主要港口。日照港位于环渤海港口群下的山东沿海港口群，与青岛港、烟台港、威海港一起为山东沿海港口群的主要港口，日照港为大型、专业化的石油（特别是原油及其储备）、天然气、铁矿石和粮食等大宗散货的中转储运设施。 连云港港生产用万吨级吨位个数小于日照港。2010年以来，连云港港和日照港生产用泊位个数整体呈增长趋势，2021年，连云港港生产用泊位个数为95个，高于日照港（88个），而连云港港生产用万吨级泊位个数为68个，低于日照港（77个）。 图表11：连云港港和日照港生产用泊位个数（个） 图表12：连云港港和日照港生产用万吨级泊位个数（个） 近几年，连云港铁矿石到港船舶数和到货量均不及日照港。2020-2022年连云港港铁矿石到货量分别为7152.77万吨、7326.86万吨和6992.60万吨，日照港铁矿石到货量分别为8944.66万吨、10200.07万吨和10247.80万吨。2023年1-10月，连云港港和日照港铁矿石吞吐量分别为6441.71万吨和8125.96万吨。 图表13：连云港港和日照港铁矿石到港船舶数（艘） 图表14：连云港港和日照港铁矿石到货量（万吨） 从整体吞吐量看，连云港港货物吞吐量不及日照港。2022年，连云港港和日照港货物吞吐量分别为30,111万吨和57,057万吨，其中集装箱吞吐量为