鹰派还是鸽派美联储？联邦公开市场委员会中位参与者的时变反应函数估计

财经系列讨论 联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN1936-2854（打印） ISSN2767-3898(在线) 鹰派还是鸽派美联储？估计联邦公开市场委员会参与者的时变反应函数 ManuelGonz'alez-Astudillo和RakeenTanvir2023- 070 请引用本文为： Gonz'alez-Astudillo，Manuel和RakeenTanvir（2023）。“鹰派还是鸽派美联储？估计联邦公开市场委员会中位数参与者的时变反应函数”，金融和经济讨论系列2023-070。华盛顿：联邦储备系统理事会，https：//doi.org/10.17016/FEDS.2023.07。 注意：金融和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是为激发讨论和评论而分发的初步材料。提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。在出版物中引用的金融和经济讨论系列（除了承认）应清除与作者（S），以保护这些论文的暂定性质。 鹰派还是鸽派美联储？估计联邦公开市场委员会参与者的时变反应函数 ManuelGonza'lez-Astudillo†1和RakeenTanvir‡21美国联邦储备委员会，华盛顿特区 1EscuelaSuperiorPolit'ecnicadelLitoral,ESPOL,瓜亚基尔,厄瓜多尔 2联邦储备委员会，华盛顿特区，美国 2023年11月1日 Abstract 本文使用泰勒规则估算了联邦公开市场委员会中值参与者的时变反应函数，该规则具有时变系数，该系数是根据对联邦基金利率，通货膨胀和经济预测摘要（SEP）中值预测的提前一到三年的预测中值估算的。我们使用贝叶斯方法估算模型，并结合了联邦基金利率预测中位数的有效下限。结果表明，在大流行之后，与前几年相比，货币政策规则变得更加持久，目前它对通货膨胀的反应强烈，是2020年之前估计的反应能力的两倍多。对于给定的SEP预测通货膨胀和失业率的预测，我们提出的政策规则可以实时准确预测联邦基金利率的中位数，这表明中位数参与者的反应函数由我们假设的泰勒规则很好地代表了时变系数。我们的结果表明，中位数参与者的反应函数变得不那么持久，对通货膨胀的反应也不那么敏感，但在预期更紧缩的货币政策条件下，对产出缺口的反应更敏感，以更陡峭的收益率曲线衡量。我们还发现，劳动力市场活动，通货膨胀和宏观经济不确定性与规则时变系数的演变显着相关。最后，我们表明，在政策规则不那么持久或对通货膨胀反应更快的时候，市场认为名义债券是更好的宏观经济对冲。 关键字:经济预测综述,反应函数,泰勒规则,FOMC通信,时变系数,删失回归 JEL分类号:C32,C34,E52,E58 ∗本文所表达的观点完全是作者的责任，不应被解释为反映了联邦储备系统理事会的观点。 †通讯作者。电子邮件:manuel.p.gonzalez-astudillo@frb.gov ‡电子邮件：rakeen.tanvir@frb.gov 1Introduction 公众如何实时推断美联储（Fed）对其低而稳定的通货膨胀和最大就业双重任务的每个目标的反应强度？例如，在给定时间点，美联储是否会对通货膨胀压力做出更强烈的反应，而对失业率的增加做出更强烈的反应？在本文中，我们通过随联邦公开市场委员会（FOMC）参与者做出的经济预测估算的时变反应函数来评估美联储对通货膨胀和经济活动的政策反应变化。 伯南克（2016）和浮士德（2016）主张FOMC公开其货币政策反应功能，以增加美联储沟通的透明度。本着提供更清晰沟通的精神，联邦公开市场委员会开始发布经济预测摘要（SEP），其中（自2012年以来）每个参与者都在“适当的货币政策下”预测联邦基金利率的相应路径，此外还有其他宏观经济预测，如通胀和失业率与该路径一致。我们使用SEP中提供的信息来提出和估计货币政策反应函数，私人代理人，特别是公司和金融市场参与者，可以用来衡量未来利率的路径。 我们假设惯性泰勒(1999)规则具有时变系数作为联邦公开市场委员会的反应函数。该规则的一些变体是对美联储反应函数进行建模的常用方法（例如，参见Jdd和Rdebsch，1998 ）。实际上，从2017年开始的联邦公开市场委员会历史材料的发布表明，美联储工作人员的预测使用了惯性泰勒（1999）规则作为利率反应函数。1但是，与文献中有关具有时变或马尔可夫转换系数的泰勒规则的几篇论文相反（参见Boivi，2006；Kim和Nelso，2006 ；Mrray，Niolso-Rzhevsy和Papell，。 1请参阅2017年12月Tealbook中“关键背景因素”的“货币政策”部分：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC20171213tealbooka20171201.pdf ，以及本备忘录从2016年6月至FOMC：https://www.federalreserve.gov 2015年；例如，Gonz'alez-Astudillo，2018年），我们不使用有关利率，通货膨胀和产出缺口的历史/已实现数据来估计该规则。 由于我们的目标是衡量FOMC参与者中值如何应对宏观经济结果与美联储授权的偏差，因此我们使用SEP对联邦基金利率，通货膨胀和失业率的预测来估算我们的泰勒规则随时间变化的系数。这些预测考虑了当前年度和未来两年的结束（预测在3月或6月进行），或未来三年的结束（预测在10月或12月进行）。特别是，我们使用这些变量的SEP预测中位数来提供对每个时期货币政策规则的持久性，通货膨胀和产出缺口系数的估计，样本为2012年6月至2023年3月。此外，鉴于我们的样本涵盖了联邦基金利率的两个有效下限（ELB）事件，我们在货币政策规则中考虑了审查，否则政策规则系数的估计将有偏差（参见Kah和Palmer，2016;Morris，2017;Arai，2023，SEP数据的审查估计）。 我们的状态空间模型（SSM）考虑了跨预测范围的泰勒规则方程，其中每个时变系数都是遵循随机游走动态的潜在变量，并且跨范围相同。因为我们考虑了三个预测范围，所以我们的模型具有一个因素结构，其中联邦基金利率，通货膨胀和失业率差距的中位数预测之间的关系在这些范围内告知潜在变量i的演变。Procedres.，规则的时变系数。我们的贝叶斯估计结果表明，自2020年以来，货币政策规则的持久性显着增加，与大流行前获得的信息相比 ，通货膨胀率增加了一倍以上。这些结果表明，联邦公开市场委员会参与者最近的货币政策反应是积极抵消通胀偏离委员会目标。 作为验证我们提出的反应函数的一种方法，我们检查具有时变系数的货币政策规则规范是否有助于预测SEP预测中值 给定规则的输入也取自SEP。我们实时执行该预测练习，以发现我们的规范与三个范围内的联邦基金利率中位数预测非常匹配，并且与具有恒定系数的货币政策规则相比，它产生的预测误差要小得多。特别是，我们的规范能够在大流行期间提供ELB的中位数预测，并且几乎与2023年3月的SEP中位数预测一致。这些结果表明，FOMC参与者的预测中位数可以通过货币政策规则进行充分估计，该规则的系数幅度会随着时间的推移而变化。作为我们考虑ELB的估计技术的副产品，我们在每年年底产生影子联邦基金利率，在我们样本中的两次ELB事件中的每一次都达到约-2%。 我们进一步研究了哪些宏观经济数据可能与时变政策规则系数演变的变化相关，试图找到货币政策执行中可变性的决定因素。结果表明，在货币政策紧缩和宽松周期期间，该规则的持久性以及FOMC中位数参与者对通货膨胀和产出缺口的反应都会发生变化。特别是，在紧缩周期开始时，或者当未来出现紧缩的货币条件时，政策规则变得不那么持久，对通货膨胀的反应也不那么敏感，但它对产出缺口的反应却增加了，因为后一个变量可能是政策制定者在货币政策周期的这一阶段关注的焦点。一旦进入紧缩周期，该规则就会增加其持久性，并且随着货币政策最终放松，对通货膨胀的反应能力和产出缺口下降，这可能表明FOMC倾向于削减保险。此外，如果联邦基金利率最终达到ELB，则该规则将变得更加持久，因为在这些情况下，货币政策可能会在“奥德赛”的前瞻性指导下运行。 Inaddition,whentheinflationrateincreases,particularlyabovethe2%inflationtarget,theattentiontoinflationincreasesaswellasthepersistenceofthereactionfunction.Also,weakercurrentlabormarketconditionsmakethepolicyrulemoreresponly 差距。然而，未来劳动力市场状况的下降指标导致反应函数对通货膨胀和产出缺口的敏感性降低，这表明在经济低迷的情况下能够迅速降息。最后，宏观经济不确定性的增加增加了对通货膨胀的反应，这可能表明货币政策的立场更加鹰派，以防止失去对通货膨胀的控制，也许是通过声誉渠道。 作为最后的练习，我们分析了所总结的货币政策规则的时变系数的演变是否会影响美国国债市场的收益，以证明我们的动机，即我们的估计结果对金融市场参与者有用。我们发现，当联邦公开市场委员会参与者的反应函数变得不那么持久或更关注通货膨胀时，债券超额收益下降，表明国债成为更好的宏观经济对冲。这一特征反映出，当需求冲击冲击经济时，当政策制定者更加关注通胀，或者他们的政策处方不那么持久时，联邦基金利率的顺周期性（以及债券估值的反周期性）会增加。 2与文学的接触 先前使用SEP数据估计FOMC反应函数的研究以两种方式进行：（i）具有恒定系数和（ii）具有时变系数。具有恒定系数的研究通常包括审查规范，以在联邦基金利率预测中考虑ELB。据我们所知，现有文献中没有研究考虑到ELB引起的审查问题来估计时变系数。 Kahn和Palmer（2016）像我们一样，使用SEP在联邦基金利率，标题和核心通货膨胀以及失业率的不同历史区域的中位数预测来估算与泰勒（1993）规则类似的恒定系数反应函数通货膨胀和失业差距，但没有持续的利率预测。 2012年1月至2016年3月的数据在反应函数中纳入审查，并获得核心通胀系数约为3.8 （标题通胀为1.6），失业系数约为-1.5（标题为-1.6）。使用总体通胀的结果与使用1987年第一季度至2007年第四季度的实时历史数据获得的结果相对接近。此外，使用SEP估计的反应函数系数以及通货膨胀和失业率的实时数据的反事实练习表明，预计的联邦基金利率与大约2001年至2015年的实际联邦基金利率目标非常接近。 Morris（2017）估计了一个货币政策规则a'laTaylor，平均SEP预测2012年1月至2016年12月的联邦基金利率，通货膨胀和失业率，包括由于ELB的审查。结果显示，总体通货膨胀系数接近3.1，而失业缺口的-2倍系数（使用O定律模拟产出缺口）约为0.8。此外，对金融风险的控制（由10年期与2年期美国国债收益率利差来衡量）表明，联邦基金利率对其做出了负面反应，并且通货膨胀系数大大降低，大约在10年期左右。 0.6.对反应函数中的中断的考虑表明，2014年12月前后存在不同系数的统计证据。实际上，滚动九次会议估计显示，通货膨胀系数从2014年12月的约1.5稳步下降到两年后的0.5，而活动系数（衡量联邦基金利率对产出和失业缺口平均值的反应）噪音较小，但同期也从约1下降到约0.2。作者得出的结论是，这一时期政策制定的变化可能被描述为用对金融风险的反应来代替对通货膨胀的反应。 为了确定联邦公开市场委员会的反应函数是否随着时间的推移而发生了变化，Knotek（2019）使用SEP中值对联邦基金利率，通货膨胀和失业率的滚动窗口估计了时间不变的货币政策规则。2015年12月至2019年3月的失业率。 政策规则系数发生了变化，因为联邦基金利率预测对