美国经济与全球宏观战略|北美：联邦公开市场委员会的反应：7月会议

格林威治标准时间2022年7月28日上午01:52 美国经济与全球宏观战略|北美 FOMC反应：7月会议 联邦公开市场委员会在7月会议上宣布第二次加息75个基点。未来的紧缩步伐将高度依赖数据，我们继续强调我们呼吁在9月加息50个基点的上行风险。我们的策略师关闭曲线扁平化者 ，并建议做多1y1yCPI掉期。 摩根士丹利有限公司 艾伦·森特纳 美国首席经济学家 GuneetDhingra,CFA 战略家 马修·霍恩巴赫 战略家 杰伊·巴考 战略家 祖日赵 战略家 朱利安·M·里奇斯 经济学家 莎拉·沃尔夫 经济学家 勒诺伊·杜容 经济学家 马克斯·J·克劳奇克 战略家 +1212296-4882 +1212761-1445 +1212761-1837 +1212761-2647 +1212761-5429 +1212761-2305 +1212761-0857 +1212761-2779 +1212761-4166 关键要点 FOMC在7月会议上第二次加息75个基点，并为9月加息50或75个基点敞开大门，具体取决于数据。尽管有增长放缓的迹象，美联储仍然高度关注对抗通胀。我们预计美联储将在9月降息至50个基点，但基于通胀数据持续走高，存在上行风险。 我们继续看到今年加息的道路很陡峭，到2022年底将达到3.625%左右的峰值 ，而FOMC的中值预测为3.400%。我们认为，与美联储相比，更陡峭的路径更能显着减缓经济和通胀。到2023年，我们将联邦基金的预测维持在3.625% ，直到2023年12月，我们预计第一次下调25个基点。 由于美联储目前不愿继续提高最终利率，我们的利率策略师建议关闭1s10s曲线扁平化并做空3月FOMC合约(FFJ3)，并在久期和曲线上转为中性。他们建议做多1y1yCPI掉期，捕捉(1)短期通胀强度，以及粘性通胀的风险，(2)受益于美联储的鸽派态度，以及(3)一个有吸引力的切入点。 我们的机构MBS策略师维持多头MBS、多头G2/FN和增持息票头寸，因为波动率应该会下降并且近期资产出售的可能性很低。 机构投资者全球固定收益调查现已开放。我们希望您在过去一年中喜欢我们的研究并感谢您的支持。请索取您的选票。 摩根士丹利与摩根士丹利研究涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意该公司可能存在可能影响摩根士丹利研究的客观性的利益冲突。投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素。 有关分析师证明和其他重要披露，请参阅本报告末尾的披露部分。 美国经济学 摩根士丹利有限公司 艾伦·森特纳 +1212296-4882 朱利安·里奇斯 +1212761-2305 莎拉·沃尔夫 +1212761-0857 勒诺伊·杜容 +1212761-2779 模糊是前进的方向 联邦公开市场委员会7月的决定包括一致将连续第二次加息75个基点至2.25%-2.50%的区间，这符合我们和市场的预期，也与美联储近期的沟通一致。根据美联储的说法，这正好在[FOMC]认为的中性范围内。 声明强调增长已经“放缓”，但强调劳动力市场持续强劲和高通胀风险。鲍威尔主席为9月可能再次加息75个基点敞开大门，称联邦基金利率再次异常大幅上调可能是合适的，但指出9月的决定将基于 数据。在7月和9月FOMC会议之间，将有另外两份CPI通胀和就业报告，我们预计这将显示通胀压力和劳动力需求的连续降温。鲍威尔主席确实表示，随着政策进一步收紧，放慢加息步伐将变得合适。 鲍威尔主席几乎没有就加息何时放缓提供指导，使得9月会议的前景不太确定。虽然9月份再上调75个基点可能是合适的，但这一决定将高度依赖数据。尤其是通胀速度将是关键，在最近两次CPI 数据出现意外上行之后，美联储一直热衷于保留选择性并在即将到来的数据上保持灵活。因此，美联储的沟通可能会避免对政策举措做出明确的前瞻性指导，这与过去十年的普遍做法大相径庭。 我们预计9月的FOMC将加息50个基点，但通胀数据可能仍会保持在相当高的水平，这使得它更加接近。市场目前预计加息75个基点而不是50个基点的可能性约为三分之一，但在强劲的传入数据的支持下，这一可能性很可能会走高。 鲍威尔主席表示，随着经济增长放缓和通胀走高，联邦公开市场委员会仍认为政策需要在年底前达到适度限制，它上次估计为3.0-3.5%，在6月经济预测摘要中将在2023年进一步上调。 劳动力市场的强劲程度将是加息步伐的关键。有必要看到增长放缓，我们需要一段低于潜力的增长时期来制造劳动力市场的闲置，这将有助于缓解通胀压力。此时，尽管就业增长有所放缓，但劳动力市场仍然强劲。 在衰退风险和软着陆方面，FOMC仍表示相信可以实现软着陆，但做得太少的风险大于做多的风险。重要的是要软化劳动力市场以恢复价格稳定，这将长期支持劳动力市场。在衰退风险方面，FOMC认为美国目前并未陷入衰退。尽管明天第二季度GDP增长如何，但仍有太多经济领域表现良好 ，尤其是劳动力市场。进入第二季度的增长放缓是显着的，并且在2H22中值得关注。主席还承认，紧缩货币政策对经济活动的影响长期滞后，增加了经济前景的不确定性。 在资产负债表上，美联储计划在9月份继续将上限提高到600亿美元和每月350亿美元的MBS。 资产负债表的缩减正在按计划进行，鉴于鲍威尔主席认为市场已经消化了资产负债表的增长，因此不 太可能进一步收紧金融状况。从长远来看，美联储的模型表明，美联储的资产负债表需要2.0-2.5年才能恢复到新的平衡。 全球宏观战略 摩根士丹利有限公司GuneetDhingra,CFA .com +1212761-1445 马修·霍恩巴赫+1212761-1837 鸽派转向为时过早？ 在7月的FOMC会议上，美联储承认了这种疾病，即高通胀。美联储承认它需要更多的药物，也就是限制性货币政策，并且即将按照6月份编写的治疗计划（6月点锅）提供药物。 但最重要的是——尽管5月和6月的疾病看起来更糟（CPI数据）——美联储仍希望在未来几个月降低剂量（加息速度）。美联储听起来很有信心，目前的治疗计划（点图）已经足够了，并且已经在降低温度（也就是增长）（见下面的灰色框）。虽然从理论上讲，美联储在9月加息50个基点或75个基点可能很灵活，但对于最终目的地，即未来几个月的最终利率似乎在3.50%左右，它似乎并不是很灵活。 我们认为美联储认为以较慢的加息步伐达成的“适度限制性”政策将足以平息40年来的最高通胀 ，甚至更值得注意的是，当你考虑到最近的两次CPI印刷品显然是至少40年来最强的CPI印刷品（见图表4）。在通胀意外上行的情况下，对增长担忧的日益关注以及政策路径的相对僵化标志着美联储在7月FOMC会议上转向鸽派。 图表1：未来18个月市场隐含的政策路径 % 图表2：提前1年的市场预期与美联储的点阵图 #远足次数 到2023年3月降息？ 3.98 3.46 2.94 2 2.4 0 1.9 -2 1.4 美联储点图上方的市场↑ 7/27/2022 9/21/2022 11/2/2022 12/14/2022 2/1/2023 3/22/2023 5/3/2023 6/14/2023 7/26/2023 9/20/2023 11/1/2023 12/13/2023 1/31/2024 -4 -6美联储点图下方的市场↓ 隐含政策利率(%) 7月21 日 1年提前期保费 资料来源：彭博、摩根士丹利研究资料来源：彭博、摩根士丹利研究 鲍威尔对增长放缓和劳动力市场放松的满意度：我们是否看到我们认为需要的经济活动放缓 ？目前有一些证据表明我们是……但是第二季度的放缓是值得注意的。会看的。 有一种感觉，劳动力市场正在恢复平衡。 鲍威尔关于限制水平：我认为委员会普遍认为，我们需要将政策调整到适度限制的水平…… 也许最好的数据点是我们在6月会议上写下的。中位数应该在3.25到3.50之间。 鲍威尔谈到未来的加息步伐：随着货币政策立场进一步收紧，在我们评估累积政策调整对经济和通胀的影响时，放慢加息步伐将变得合适。 目前，利率市场似乎对通胀风险和随后的政策路径更加乐观。利率市场定价到2022年12月的终端利率约为3.30%（见图表1）——低于6月FOMC点状图中位数3.375%（见图表2）。美联储只是通过在6月的点状图中显示对当前政策路径的满意度来支持这一市场定价。 图表3：过去六个月的1y1yCPI掉期 bp 380360 340 320 300 280 260美联储的CPI目标 240 220 200 Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22 1y1y 资料来源：彭博、摩根士丹利研究 图表4：过去40年每月调整后的平均CPI打印频率 %45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 可能消费物价指数6 -0.1-0 0-0.1 0.1-0.2 0.2-0.3 0.3-0.4 0.4-0.5 0.5-0.6 0.6-0.7 0.7-0.8 0.8-0.9 0.9-1 0% 资料来源：彭博、摩根士丹利研究 当前前端市场的良性定价反映了两个主要因素：(1)增长担忧正在困扰美联储，以及(2)通胀数据将在未来几个月内下降——最近美国通胀率急剧下降就是明证。CPI掉期——目前暗示1年CPI约为2.9%（见图表3），非常接近美联储的目标。美联储今天证实了第一个因素——增长担忧确实令FOMC心存疑虑。然而，我们认为第二个假设仍然相当乐观。 如果通胀风险上升怎么办？如果通胀在走低时变得粘稠怎么办？查看有关当前通货膨胀动态的现有证据，我们认为美联储存在低估降低通胀任务的风险，可能需要转向鹰派——这是利率市场高度未做好准备的中期风险。让我们看看近期和中期的上行风险。 近期——增长和通胀都可能看起来很强劲：CPI的近期走势对美联储目前的鸽派立场似乎没有太大帮助。从总体上看，CPI定盘价（有关CPI定盘价的更多信息，请参阅对CPI定盘价的定盘价）表明，截至10月份，当9月CPI发布时，总体CPI可能约为8.8%（见图表5）。 此外，定价表明，未来三个月的月度核心CPI数据可能徘徊在0.5-0.6%附近，未来六个月平均为0.4-0.5%。 此外，只要粗略看一下5月和6月的平均通胀率——40年来的最高月度数据（见图表4）——就清楚地表明，CPI通胀不仅高企，而且在CPI的各个角落都根深蒂固篮子。在我们看来，美联储坚持6月点阵图的僵化态度与近期和即将到来的通胀强度不符。 最后，与通胀下行相比，增长更可能出人意料地上行。在增长方面，虽然近期数据好坏参半——就业和零售销售强劲，但ISM数据疲软——美国经济意外指数接近当地低点（见图表6），通常会反弹至上行惊喜。 图表5：CPI修正隐含未来六个月的标题和核心CPI路径图表6：过去八年美国经济意外指数 %8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 6月22日新高@9.1% 核心CPI能否再创高峰？ 300250 200 150 100 50 0 -50 -100 12月18日7月19日2月20日9月20日4月21日11月21日6月22日 核心CPI固定隐含核心CPI -150 经济意外指数往往会从这些水平发 生变化 资料来源：彭博、摩根士丹利研究 标题CPI固定隐含CPI -200 May-14May-16May-18May-20May-22 美国经济惊喜指数 资料来源：彭博、BGC、摩根士丹利研究部 粘性通胀的中期风险：此外，一个人必须问；CPI通胀在中期内究竟将如何持续下降？我们将CPI通胀分解为菲利普斯曲线敏感和非菲利普斯曲线敏感成分，值得注意的是，与劳动力市场强度密切相关的菲利普斯曲线敏感成分（见图表7）近几个月一直在走强。 如何估计劳动力市场的强度？一种思考方式是美国劳动力市场的短期NAIRU是什么？SFFed的这篇论文试图推翻它，暗示短期NAIRU可能接近6%，远高于