Q4内容储备丰富，稳定释放利润和现金流

奈飞（NFLX）更新报告 买入2023年11月15日 Q4内容储备丰富，稳定释放利润和现金流 竞争格局持续向好，长期广告有想象空间：今年的宏观环境迫使高投 入、低回报的玩家转变战略，以减亏为目标；在同行缩减规模的同时，奈 飞作为流媒体内容行业的先行者从中受益，我们预计24年将有更多第三方资源在奈飞上回归/上线，平台将拥有更强的定价权。新业务方面，广告版订阅计划已在12个国家上线，这些市场的新增用户中有30%选择了广告版，订阅用户QoQ+70%。广告业务的创收进展略逊于预期，当前占比较小，但我们认为随着广告版用户的增长，1800亿美元的传统电视广告市场（不包括中国大陆及俄罗斯）意味着公司仍有较大的想象空间，预计25年广告收入有望贡献总收入的5%。 用户净增876万，利润超预期：Q3流媒体付费用户2.47亿，YoY+9%，季度净增用户876万，显著高于市场预期，其中北美、欧洲、拉美及亚太地区各增加175/395/118/188万。收入85.42亿美元，YoY+8%，基本符合市 场预期；收入增长主要来自增量用户，但平均订阅费用YoY-1%，主因海外低价市场的用户占比提升、以及过去18个月涨价幅度放缓。经营利润 19.16亿美元，YoY+25%；经营利润率22.4%，同比提升3.1个百分点，高于公司指引的22.2%。摊薄后每股收益3.73美元，YoY+20%，高于市场预期的3.49美元。本季度公司以25亿美元回购约600万股，并宣布在原先50亿美元回购计划的基础上新增100亿美元，截至9月30日仍有109亿美元的额度。 工会罢工为23财年节约开支，上调自由现金流指引：由于美国演员工会罢工，部分作品拍摄计划延迟，将一次性节省约10亿美元的内容支出， 我们预计23年现金内容支出将同比下降22%至131亿美元，24年恢复至171亿美元。指引：预计Q4用户增长趋势与Q3相似，平均订阅费用同比保持稳定（10月18日，美国、英国及法国Basic/Premium订阅计划分别 提价），收入86.92亿美元，YoY+11%；预计Q4经营利润率为13.3%，摊薄后每股收益2.15美元。预计23年经营利润率为20%（基于2023年1 月1日汇率，此前为18-20%），将23年自由现金流从50亿美元上调至 65亿美元；预计24年经营利润率为22-23%。 目标价538.00美元，买入评级：预计23-25年收入CAGR为13%，净利润CAGR为23%；由于工会罢工对23财年有正面影响，24年内容支出恢复后，可能影响自由现金流的增长趋势（见图10）。采用DCF法估值，求 得目标价538.00美元，对应23-25年PE分别为36/28/23倍，较当前股价有20%的上升空间，上调至买入评级。 唐伊莲 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 李倩 852-25321539 chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业流媒体 股价448.65美元 目标价538.00美元 （+20%） 股票代码NFLXUS总股数4.38亿股 市值1,964亿美元 52周高/低485.00美元/273.41美元 每股账面值50.51美元 主要股东CapitalGroup9.23% VanguardGroup8.27%BlackRock6.85%Fidelity5.09% 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测 600 总营业收入（百万美元） 29,698 31,616 33,594 38,398 43,155 500 变劢 18.8% 6.5% 6.3% 14.3% 12.4% 400 净利润（百万美元） 5,116 4,492 5,460 6,803 8,313 300 每股盈利（美元） 11.6 10.1 12.4 15.7 19.5 变劢 84.5% -12.5% 22.3% 27.5% 23.9% 基于448.65美元的市盈率（估） 38.8 44.4 36.3 28.5 23.0 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 200 100 0 股息现价比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 图表1：总收入及同比增速（百万美元）图表2：净利润及同比增速（百万美元） 16,000 14,000 12,000 10,000 28% 25% 23%22% 24% 19% 16%16% 10%9% 6% 8% 2%4%3% 30% 20% 10% 3,000 2,500 2,000 106% 166% 19% -8% 141% 88%83% 12%-6%6%-4% -18% 3%20% 250% 150% 50% 8,000 6,000 4,000 2,000 0 5,7686,148 6,4366,6447,163 7,3427,4837,7097,8687,9707,9267,852 8,1628,1878,542 0% -10% -20% -30% -40% 1,500 1,000 500 0 709 720790 542 1,707 1,353 1,449 607 1,597 1,4411,398 -91% 55 1,305 1,488 1,677 -50% -150% -250% -350% -450% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：分地区收入同比增速图表4：经营及净利润率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% UCANEMEALATAMAPAC 经营利润率 净利率 27.4% 25.2% 22.1% 23.5% 25.1% 20.4% 21.0% 22.3%22.4% 23.8% 19.8%19.3% 16.6% 14.4% 18.4%19.4% 20.3% 18.1%17.6% 18.2% 19.6% 16.0% 12.3%11.7%12.3% 8.2% 7.0% 8.2% 7.9% 0.7% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表5：流媒体付费用户数（百万）图表6：各地区付费用户同比增速 600 500 400 300 23% 27% 23%22% 14% 8%9%9% 7%5%4%4%5% 11% 8% 40% 30% 20% 10% 80% UCAN EMEA LATAM APAC 70% 60% 50% 40% 200 100 0 183 193195204208209214 222222221223231232238247 0% -10% -20% -30% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表7：月度ARM及同比增速（美元）图表8：分地区月度ARM（美元） 15.00 14.00 13.00 6%6% 0%0% -2% 8%7%7% 2%2% 1% -2% -1% 15% 10% 5% 0% 18.00 15.95 16.37 16.23 16.18 16 16.29 14.25 14.54 14.68 14.78 14.91 11.5611.6611.6511.6411.56 11.17 10.81 10.43 10.8910.8710.98 9.719.749.60 9.269.21 8.83 8.58 8.85 8.30 8.608.58 8.37 8.67 8.34 7.39 7.50 7.86 8.14 7.69 8.03 7.667.62 16.00 14.00 系列1系列2系列3系列4 12.00 11.00 10.00 10.8710.8010.9511.02 11.53 11.6711.7311.7411.7711.9611.85 11.49 11.70 -5% -10% -15% 12.00 10.00 8.00 9.00 -20% 6.00 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表9：2021年-2025年盈利情况及预测 百万美元计除每股 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 29,698 31,616 33,594 38,398 43,155 经营利润 6,195 5,633 6,618 8,217 10,012 经营利润率 20.9% 17.8% 19.7% 21.4% 23.2% 净利润 5,116 4,492 5,460 6,803 8,313 净利率 17.2% 14.2% 16.3% 17.7% 19.3% 每股盈利 11.55 10.10 12.35 15.75 19.52 资料来源：公司资料，第一上海预测 图表10：DCF估值模型 DCF估值模型 折现年限 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 假设 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 自由现金流增长率 2% 47% 25% 20% 15% 12% 10% 8% 5% 3% 自由现金流量 6,540 6,675 9,797 12,246 14,696 16,900 18,928 20,821 22,486 23,611 24,319 折合至2023年的现金流量 6,540 6,068 8,097 9,201 10,037 10,494 10,684 10,684 10,490 10,013 147,338 永续期折现值 357,839 基本参数： WACC 10.0% 长期增长率 3.0% 债券价值 0 股份数量（百万） 449 公司价值计算 现金流折现 239,647 减：净金融负债 (1,747) 股本价值 241,394 股本数量（预期） 449 DCF法之每股价值（美元） 538.00 升值空间 19.9% 高速成长期 稳定成长期 永续期 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：百万美元，财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 主营业务收入29,698 31,616 33,594 38,398 43,155 盈利能力 -主营业务收入成本17,333 19,168 19,988 22,463 24,814 毛利率(%) 41.6% 39.4% 40.5% 41.5% 42.5% 毛利12,365 12,447 13,605 15,935 18,341 经营利润率（%） 20.9% 17.8% 19.7% 21.4% 23.2% 营业开支6,171 6,814 6,987 7,718 8,329 净利率(%) 17.2% 14.2% 16.3% 17.7% 19.3% 销售总务及管理开支3,897 4,103 4,535 4,953 5,265 EBITDA利润率 21.6% 18.9% 20.7% 22.4% 24.2% 研究和开发开支2,274 2,711 2,452 2,765 3,064 营业利润6,195 5,633 6,618 8,217 10,012 营运表现 -利息支出(766) (706) (269) (307) (345) 销售及管理费用/收入(%) 13.6% 13.6% 13.5% 12.9% 12.2% -营业外亏损净额411 337 0 0 0 研发和