以技术撬动资源的矿业龙头

萤石是公司的传统业务，公司坚持“资源为王、技术至上”的发展战略，在多个领域引领行业的进步。在萤石开采领域，先后实现稀尾、铁尾的伴生萤石资源的回收利用，实现北方寒冷地区萤石资源的全天候浮选。在锂资源回收领域，公司成功突破细泥提锂技术，我们看好公司以技术撬动资源的模式复制的可能。 技术创新引领单一型萤石矿产业发展 单一矿山开采是公司的传统业务。公司准确判断行业发展趋势，以较低的成本取得了较大的资源，已探明可利用资源储量和拥有的大型矿山数量皆居全国首位，现有单一矿山开采萤石量约40-50万吨/年。公司环保意识较强，旗下矿山采取充填采矿，依托技术进步，公司北方矿山实现全年浮选。 技术创新解决伴生萤石矿商业化痛点 白云鄂博地区的伴生萤石矿资源量约占我国萤石矿资源量的1/3，但开发难度极大。公司成功解决了稀尾、铁尾伴生萤石矿的回收难题，实现了低品位萤石矿的深加工，成本优势明显，有望再增加80万吨萤石粉年产能。 氟化工产业格局存在重塑可能 萤石是不可再生的战略性资源品种，随着新能源产业的发展，萤石需求有望迎来超预期增长。据我们测算，2025/2030年我国萤石需求有望较2022年增长21%和56%。与此同时，国内大部分萤石矿均为小矿，安全事故频发，萤石的供给扩张有限，我国萤石供需平衡可能被打破。 以技术撬动锂资源的模式存在不断复制的可能 公司利用自有选矿技术，突破氟资源限制，成功实现从含锂瓷土细泥中提取锂云母，这种“轻资产技术撬动重资产资源”的模式有继续复制的可能。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为19.3/41.4/52.4亿元，对应增速分别为83%/115%/26%，归母净利润分别为4.1/7.6/9.6亿元，对应增速分别为83%/86%/27%，EPS分别为0.67/1.25/1.59元，3年CAGR为63%。考虑到公司是国内萤石龙头，全产业链布局的成本优势有望重塑行业格局，以技术撬动资源的轻资产模式有望复制，我们参考可比公司2024年平均估值，给予公司2024年25倍PE，对应目标价格为31.32元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期、新能源领域需求释放不及预期风险、萤石价格大幅波动风险、环保政策趋严风险、安全生产风险 投资聚焦 核心逻辑 随着新能源产业的发展，萤石需求有望迎来超预期增长。据我们测算，2025/2030年我国萤石需求有望较2022年增长21%和56%。与此同时，国内大部分萤石矿均为小矿，安全事故频发，萤石的供给扩张有限，我国萤石供需平衡可能被打破。 与传统粗放的矿企不同，公司坚持“资源为王、技术至上”的以技术撬动资源的战略。 技术创新引领单一型萤石矿产业发展。公司是国内萤石龙头，已探明的可利用资源储量和拥有的大型矿山数量皆居全国首位，现有萤石产量约为40-50万吨/年，公司环保意识较强，旗下矿山采取充填采矿，依托技术进步，公司北方矿山实现全年浮选。 技术创新解决伴生萤石矿商业化痛点。白云鄂博地区的伴生萤石矿资源量约占我国萤石矿资源量的1/3，但开发难度极大。公司成功解决了稀尾、铁尾伴生萤石矿的回收难题，实现低品位萤石矿的深加工，成本优势明显，萤石粉年产能有望增加80万吨。 以技术撬动锂资源的模式存在不断复制的可能。公司利用自有选矿技术，突破了氟资源的限制，成功实现了从含锂瓷土细泥中提取锂云母。公司这种“轻资产技术撬动重资产资源”的模式有继续复制的可能。 不同于市场的观点 公司包头项目的成本优势未被市场充分认知，公司以技术撬动资源的模式或被市场低估。 核心假设 1）单一型萤石矿业务：公司现有酸级萤石精粉、高品位萤石块矿、冶金级萤石精粉和普通萤石原矿产销量稳定，均价维持稳定。 2）包头“选化一体化”项目：2023年金鄂博外售少量萤石精粉和氢氟酸，2024/2025年产能利用率分别为70%/100%，30万吨氢氟酸和36万吨氟化铝柔性化生产，假设最大化氟化铝产量，产品价格小幅下滑。 3）江西宜春细泥提锂项目：2023/2024/2025年锂云母精矿销量分别为5.5/8/10万吨，价格小幅下滑。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为19.3/41.4/52.4亿元 ， 对应增速分别为83%/115%/26%，归母净利润分别为4.1/7.6/9.6亿元，对应增速分别为83%/86%/27%，EPS分别为0.67/1.25/1.59元，3年CAGR为63%。 采用PE估值法，选取新能源上游资源类企业赣锋锂业和华友钴业，氟化工企业巨化股份和永和股份作为可比公司，2024年可比公司平均PE为13倍。考虑到公司是国内萤石龙头，全产业链布局的成本优势有望重塑行业格局，以技术撬动资源的轻资产模式有望复制，我们参考可比公司2024年平均估值，给予公司2024年25倍PE，对应目标价格为31.32元，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.以技术撬动资源的萤石龙头 金石资源集团股份有限公司（以下简称：金石资源）位于浙江杭州，公司的前身是成立于2001年的杭州金石实业有限公司，2010年成立集团公司，2012年进行股份制改革，2017年5月在上交所上市，是我国以萤石为主业的唯一一家上市公司。 上市之前，公司一直专注于萤石矿的投资和开发，以及萤石产品的生产和销售，自设立以来，相关业务未有变更。公司是我国萤石行业中拥有资源储量、开采及生产加工规模最大的企业。 与传统粗放的矿企不同，公司坚持“资源为王、技术至上”的战略，在多个领域引领行业的进步。在萤石开采领域，公司先后实现稀尾、铁尾的伴生萤石资源的回收利用，实现北方寒冷地区萤石资源的全天候浮选。在锂资源回收领域，公司成功突破细泥提锂技术。以技术撬动资源是公司的核心竞争力。 图表1：公司发展历程 1.1王锦华夫妇为公司的实际控制人 公司实际控制人为王锦华夫妇，王锦华直接持有上市公司1.71%的股份，宋英直接持有上市公司2.59%的股份，王锦华控股的金石实业持有上市公司49.55%股份。 图表2：公司股权结构（截至2023年11月9日） 公司是一个典型的技术创新驱动的公司，实控人王锦华为博士采矿专业毕业，公司的管理团队特别是技术骨干，多为矿山开发专业出身，拥有丰富的矿山企业管理和运作经验，具备很深的技术情结。 图表3：公司高管技术背景深厚 公司有完善的激励机制，上市前，核心技术骨干和管理人员通过员工持股平台紫石投资持有上市公司的股份。 上市后，公司于2019年12月推出过股权激励计划，并且先后于2019年12月和2022年1月推出过两次回购计划。 1.2技术撬动资源是公司的核心竞争力 上市前，公司一直专注于单一矿山萤石矿的开发，先后通过拍卖、转让、竞标、并购等方式获得多处萤石矿的探矿权和采矿权，资源量、开采加工整体规模以及单一矿山规模在业内遥遥领先。 2021年3月，公司和包钢集团合作，涉足伴生萤石矿的开发，白云鄂博地区的伴生萤石资源量约占我国萤石资源量的1/3，但是开发难度较大。公司成功解决了萤石矿的高效开发和下游资源化利用等难题。 技术撬动资源是公司核心竞争力所在，继成功开发稀尾、铁尾萤石矿后，2022年10月，公司将注意力转向锂资源产业，并成功在在江西宜春布局细泥提锂项目，将公司的“资源+技术”战略横向拓展到其他战略性矿种。 经过20多年的发展，公司目前初步形成了单一萤石矿山开采，伴生萤石矿开发，氟化工和锂资源回收四大业务板块。 图表4：公司业务布局 1.2.1矿山资源量和大型矿山个数国内第一 单一萤石矿山是公司设立以来就存在的核心业务，目前公司有在产矿山8座，选矿厂7家。运营主体分别是子公司翔振矿业、兰溪金昌、庄村矿业、紫晶矿业、大金庄矿业、龙泉砩矿、正中精选。 图表5：公司已有矿山分布 基于对萤石矿供求关系的中期判断，公司抓住机会，以较低的成本取得了较大的萤石资源储备。公司单一矿山萤石矿保有资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨，已探明的可利用资源储量居全国首位。据公司年报，根据行业专家分析，目前我国单一型萤石矿探明的可利用资源仅为8000万吨矿物量左右。 公司目前单一萤石矿山的采矿证规模为117万吨/年，此外，江山金菱的萤石矿山正在办理探转采工作。 公司不仅资源储备总量较大，单个矿山的可采储量规模也较大，年开采规模达到或超过10万吨/年大型萤石矿达6座，亦居全国第一。其中，岩前萤石矿是我国近二十年来查明的资源储量及设计开采规模最大的单一型萤石矿，年开采规模为30万吨。 图表6：公司拥有的萤石矿和采矿证规模（截至2023年11月） 1.2.2首次实现伴生萤石矿的规模化利用 白云鄂博地区蕴藏大量的伴生萤石资源，资源量约占我国萤石资源量的1/3，但痛点在于伴生型矿床资源品质差（一般含CaF2不到26%），萤石作为脉石分布其中，很难实现萤石与共伴生的有色金属、稀有金属、重晶石等的有效分离，开采利用难度较大。 2021年3月，公司公告，与包钢股份、浙江永和和龙大食品合资成立内蒙古包钢金石选矿有限公司和内蒙古金鄂博氟化工有限公司。 包钢金石以包钢白云鄂博矿石中的萤石资源、尾矿中的萤石资源及白云鄂博矿山围岩等未被利用的萤石矿资源为开发对象，规划总处理原矿规模610万吨/年，生产萤石粉约80万吨/年。目前该项目三条产线中两条已达产，另一条已于8月进入试生产。 金鄂博侧重氟化工深加工产品，规划年产30万吨氟化氢、36万吨氟化铝以及配套的硫酸等项目。目前一期已于7月进入试生产，二期预计年底前进入试生产。 1.2.3横向拓展锂资源回收业务 锂资源回收业务的运营主体为金岭锂业，金岭锂业是公司与九岭锂业的合资公司。 现有的瓷土提锂工艺大约有25%的细泥（尾泥，也称压榨泥）被排弃，这部分“脱泥”工艺产生的含锂细泥仍有0.3%–0.5%左右的氧化锂。依托自研技术，公司成功实现细泥提取锂云母，提取的锂云母精矿中氧化锂含量可达2.0%-2.5%。不仅如此，处理过后的尾泥可以作为精品陶瓷泥销售给下游陶瓷厂。 金岭锂业细泥提锂项目规划10.8万吨锂云母精矿产能，该项目已进入试生产阶段，且得到的锂云母精矿中氧化锂含量高于预期（2.1%-2.9%）。 1.2.4纵向延伸发展氟化工新材料业务 公司目前有包头金鄂博氟化工基地和江山金石新材料两大基地。 包头金鄂博氟化工基地的设立主要是因为包头包钢金石选矿公司的萤石粉制备氢氟酸有一定的技术难度，同时，氢氟酸不便运输并且氢氟酸的下游产业主要位于江浙一带。 江山金石新材料则是公司延伸产业链的一次重要尝试，该基地项目分三期建设，一期规划六氟磷酸锂年产能6000吨，二期规划六氟磷酸锂年产能9000吨，三期规划1万吨六氟磷酸锂和双氟磺酰亚胺锂年产能。 氟化工业务是公司业务的自然延伸，本文重点不在于此，故后文不做过多讨论。 图表7：公司产能情况 1.3主业量价齐升带动业绩节节走高 随着公司矿山规模的不断扩大，公司业绩持续走高。2022年公司实现营业收入/归母净利润分别为10.5/2.2亿元，自2015年来的年复合增长率分别高达25%/30%。 进入2023年后，得益于萤石价格的上升，以及江西金岭细泥提锂项目、包钢“选-化一体化”项目开始贡献利润，2023年前三季度公司实现营业收入11.6亿元，同比增长77%，实现归母净利润2.5亿元，同比增长61%。 图表8：2015-2023Q3公司营收及YOY 图表9：2015-2023Q3公司归母净利润及YOY 从产品结构来看，公司产销量中约2/3来自于酸级萤石精粉，约1/3来自于高品位萤石块矿，冶金级萤石精粉量极少，且2023年锂云母精矿已开始产出并销售。 值得一提的是，公司萤石精粉和萤石块矿之间的产出量比例与矿山固有性质相关，而非公司自主调节的结果。 图表10：公司各业务产量情况 图表11：公司各业务销量情况 采矿权等无形资产的摊销成本是自产原矿成本的重要组成部分，由于公司目前在产矿山的采矿权取得成本较