单三季度净利润创新高，一站式布局持续提升变现能力

证券研究报告|2023年11月23日 核心观点公司研究·财报点评 2023年单三季度经调净利润再创新高，较2019年同期增长近50%。2023Q3， 公司收入33.0亿元/+60.0%，归母净利润5.1亿元/同比扭亏，经调净利润 6.2亿元/+146.50%，创历史新高；与2019Q3相比，三者分别增长60%、73%、48%。2023Q1-3，公司收入87.5亿元/+72.1%，归母净利润12.4亿元/同比扭亏，经调净利润17.2亿元/+182.0%，较2019年同期分别增长61%、111%、42%。公司三季度营收与净利润创新高，主要系暑期旅游旺季需求释放良好，同时公司持续扩大下沉市场渗透，交叉销售率稳步提升下付费用户创新高。 交通、住宿核心板块良好增长，其他业务板块占比逐步提升。Q3住宿预订收入11.3亿元/+37.7%，交通票务收入16.8亿元/+70.3%，其他收入4.9亿元/+102.8%，较2019Q3分别增长63%/47%/115%。其中，公司国内酒店间夜量/国内机票票量较2019年同期分别增长超100%/30%，高铁恢复度良好助力辅营收入增长。此外，其它收入占比由2019年同期的11.1% 提升到14.9%，广告、酒管、会员为前三大驱动。截至2023年9月，公 司酒管业务已开业酒店超1200家，签约近2000家，轻资产多品牌拓展。 月均付费用户环比增长5%，货币化率仍有提升空间。Q3平台用户粘性继续增强，年付费用户达2.25亿/+12.1%，月付费用户4420万/+20.1%，环比分别增长3%/5%，创新高。Q3平台GMV711亿元/+75.1%；Q3综合货币化率（收入/GMV）4.6%，同环比略有下滑，预计与用户补贴增加扩大市场份额相关。整体看，公司已形成2亿+用户流量池，后续伴随转化率及单次消费提升，综合货币化率有望进一步增加。 Q4细分需求挖潜助力收入增长，后续全产业链布局强化变现。Q4系传统淡季，但公司积极覆盖考试房等细分需求且考虑短途出行带动，预计收入端仍有望增长良好；由于提前开展春运营销等，预计销售费用仍然高位。明年看，尽管当前预定可见度不高，考虑公司主力布局下沉市场，区域结构差异大，线上化率尚有提升空间，预计平台有望持续扩大渗透；今年10月公司与腾讯签署3+3旅游资源销售框架协议协议，有助于进一步拓宽潜在客户。同时伴随需求场景不断挖掘及一站式出行平台布局强化，预计综合变现有望提升，整体收入增长有望继续超过国内旅游行业。 风险提示：流量成本变化，行业竞争加剧，消费复苏不及预期。 投资建议：维持2023-2025年经调净利润为20.9/26.1/31.4亿元，对应EPS为0.9/1.2/1.4元，动态PE为15/12/10x。公司差异化扩大下沉市场渗透，未来立足细分需求场景拓展及一站式平台布局，有望强化综合变现能力，结合营销投放效率提升，盈利能力有望改善，支撑中线平稳增长，维持“增持”。 盈利预测和财务指标 2019 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,538 6,585 11,551 14,330 17,216 (+/-%) 27.1% -12.6% 75.4% 24.1% 20.1% 净利润(百万元) 723 -146 1433 1842 2310 (+/-%) 120.8% -- -1081.5% 28.5% 25.4% 每股收益（元） 0.32 -0.06 0.64 0.82 1.03 EBITMargin 0.3% -9.3% 8.4% 9.8% 11.4% 净资产收益率（ROE） 4.8% -0.9% 8.3% 9.7% 10.8% 市盈率（PE） 54.7 -271.2 27.6 21.5 17.1 EV/EBITDA 70.9 224.3 32.8 26.1 20.2 市净率（PB） 2.60 2.52 2.31 2.08 1.86 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 社会服务·旅游及景区 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇 0755-821508090755-82132098 zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003 证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹 010-880053770755-81982942 zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价14.90港元 总市值/流通市值33599/33599百万港元 52周最高价/最低价20.40/13.22港元 近3个月日均成交额59.91百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《同程旅行（00780.HK）-二季度经调净利润创新高，未来供应链深化推动变现》——2023-08-28 《同程旅行（00780.HK）-一季度收入与净利润创新高，下沉龙头全年有望加速渗透》——2023-05-25 《同程旅行（00780.HK）-下沉市场在线旅游龙头，出行复苏渗透提升助成长》——2023-03-31 《同程旅行（00780.HK）-疫情三年持续经营盈利，聚焦下沉全面迎复苏》——2023-03-22 《同程旅行（00780.HK）-周边游及下沉市场助力经营韧性短期波动有所加大》——2022-11-23 同程旅行（00780.HK） 单三季度净利润创新高，一站式布局持续提升变现能力 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2023年单三季度经调净利润再创新高，较2019年同期增长近50%。2023Q3，公 司收入33.0亿元/+60.0%，归母净利润5.1亿元/同比扭亏，经调净利润6.2亿元 /+146.50%，创历史新高；与2019Q3相比，三者分别增长60%、73%、48%。2023Q1-3，公司收入87.5亿元/+72.1%，归母净利润12.4亿元/同比扭亏，经调净利润17.2亿元/+182.0%，较2019年同期分别增长61%、111%、42%。公司三季度营收与净利润创新高，主要系暑期旅游旺季需求释放良好，同时公司持续扩大下沉市场渗透，交叉销售率稳步提升下付费用户创新高。 交通、住宿核心板块良好增长，其他业务板块占比逐步提升。Q3住宿预订收入11.3亿元/+37.7%，交通票务收入16.8亿元/+70.3%，其他收入4.9亿元/+102.8%，较2019Q3分别增长63%/47%/115%。其中，公司国内酒店间夜量/国内机票票量较2019年同期分别增长超100%/30%，高铁恢复度良好助力辅营收入增长。此外，其它收入占比由2019年同期的11.1%提升到14.9%，广告、酒管、会员为前三大驱动。截至2023年9月，公司酒管业务已开业酒店超1200家，签约近2000家，轻资产多品牌拓展。 图1：同程旅行2019-2023Q3单季度收入及业绩变化图2：同程旅行业务拆分（单季度） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 月均付费用户环比增长5%，货币化率仍有提升空间。Q3平台用户粘性继续增强，年付费用户达2.25亿/+12.1%，月付费用户4420万/+20.1%，环比分别增长3%/5%，创新高。Q3平台GMV711亿元/+75.1%；Q3综合货币化率（收入/GMV）4.6%，同环比略有下滑，预计与用户补贴增加扩大市场份额相关。整体看，公司已形成2亿+用户流量池，后续伴随转化率及单次消费提升，综合货币化率有望进一步增加。 图3：同程旅行各季度月付费用户图4：同程旅行平台变现率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 Q3经调整利润率18.8%，毛利率环比略降。2023Q3毛利率74.5%，同环比略降，预计主要系酒管等业务人员增加影响；Q3开发和管理费率14.1%，同比/环比各 -4.0/-0.8pct，收入增长摊薄；销售费率38.5%，同比/环比-7.2/-0.1pct，营销效率改善；经调净利率18.8%，同比/环比各+6.5/-1.9pct。 图5：同程旅行2019Q3-2023Q3毛利率变化情况图6：同程旅行三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 Q4细分需求挖潜助力收入增长，后续全产业链布局强化变现。Q4系传统淡季，但公司积极覆盖考试房等细分需求及短途出行带动下，预计收入端仍有望增长良好；由于提前开展春运营销等，预计销售费用仍然高位。明年看，尽管当前预定可见度不高，考虑公司主力布局下沉市场，区域结构差异大，线上化率尚有提升空间，预计平台有望持续扩大渗透；今年10月公司与腾讯签署3+3旅游资源销售框架协议协议，有助于进一步拓宽潜在客户。同时伴随需求场景不断挖掘及一站式出行平台布局强化，预计综合变现有望提升，整体收入增长有望继续超过国内旅游行业。 风险提示：流量成本变化，行业竞争加剧，消费复苏不及预期。 投资建议：维持2023-2025年经调净利润为20.9/26.1/31.4亿元，对应EPS为0.9/1.2/1.4元，动态PE为15/12/10x。公司差异化扩大下沉市场渗透，未来立足细分需求场景拓展及一站式平台布局，有望强化综合变现能力，结合营销投放效率提升，盈利能力有望改善，支撑中线平稳增长，维持“增持”。 表1：可比公司盈利预测及估值 股票代码 公司名称 总市值（RMB） EPS PE 投资评级 2023-11-2122A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 0780.hk 同程旅行 3130.3 0.9 1.2 1.4 48 15 12 10 增持 9961.hk 携程集团-s 1,7261.9 17.2 18.2 20.5 133 15 14 12 买入 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理注：EPS均为经调整后口径。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2019 2022 2023E 2024E 2025E利润表（百万元） 2019 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2046 3547 8423 9859 10077营业收入 7538 6585 11551 14330 17216 应收款项 1930 3586 3006 3534 4245营业成本 1890 1807 2934 3611 4287 存货净额 0 0 38 47 56营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 55 88 116 143 172销售费用 3036 2801 4528 5574 6628 流动资产合计 7373 10384 14746 17379 19105管理费用 2591 2586 3121 3745 4341 固定资产 1364 1598 1567 1480 1386财务费用 12 (79) (7) (80) (96) 无形资产及其他 8550 8677 8267 7857 7446投资收益 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值 投资性房地产 252 394 394 394 394变动 0 0 0 0 0 长期股权投资 3967 3981 4181 4231 4281其他收入 705 209 691 698 704 资产总计 21506 25035 29155 31340 32612营业利润 713 (322) 1666 2177 2761 短期借款及交易性金融负债 20 443 30 20 20营业外净收支 162 205 100 100 100 应付款项 2277 2676 3771 2814 673利润总额 8