2023Q3全球金融市场-NIFD季报

NIF 中国 D季报主编:李扬 宏观金融 殷剑峰张旸王蒋姜 NIFD季报主编:李扬 全球金融市场 胡志浩 李晓花、李重阳 2023年11月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。 《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 紧缩对需求的抑制愈发显现，通胀尚未远离摘要 2023年第三季度，主要经济体国债利率普遍上行，但背后影响因素不尽相同。美国经济增速超预期以及美债供需失衡驱动美债中长期利率快速上行，美国10年期国债利率于10月中旬突破5%，创近16年新高。此轮加息周期中，美国“紧货币、宽财政”政策组合力求在抑制通胀的同时仍能对需求形成一定支撑，叠加劳动参与率提升不断修复供给缺口，美国经济持续强劲复苏，“软着陆”预期有所强化。然而，随着劳动参与率进一步提升面临瓶颈，叠加紧货币的滞后效应和累计效应愈发显现，美国经济前景更有可能面临的是温和“滞涨”；日本央行边际调整收益率曲线控制（YCC）政策，国债利率上行空间逐渐打开。但在日本尚未确保实现稳定通胀之前，判定日本货币政策转向为时尚早；欧元区延续持续紧缩政策驱动欧债利率上行，在欧元区经济通胀明显下行且经济面临停滞甚至衰退风险的背景下，未来欧央行继续加息可能性大为降低。 2023年第三季度，美元延续强势，其他主要货币兑美元普遍贬值。美日与美欧利差驱动美元指数明显上涨，季度内上涨2.72%至106.79。未来，其他货币兑美元贬值压力将得到缓解；然而，在美国经济基本面表现仍好于日欧，且利差尚未逆转的前提下，预计美元指数仍将处于较高位置。 2023年第三季度，在高利率冲击下，全球主要股市止涨转跌。但从前三季度整体来看，全球主要股市仍整体上涨，发达市场表现优于新兴经济体，而沪深指数和香港恒生指数大幅下跌，在全球主要股市中表现垫底。在经历第三季度一定幅度下跌后， 本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人： 胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 李晓花 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国金融监管中国宏观金融中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场 银行业运行保险业运行 当前美股估值水平仍然不低，随着美国继续保持高利率，若当前强劲的经济表现出现停滞压力，美股存在一定回调风险。 展望2023年第四季度，在黄金与美元利率负相关关系明显减弱的情况下，叠加央行购金与地缘政治冲击，预计即使美元汇率继续保持高位，黄金短期内也易升难降。石油需求整体走弱，这将施压油价，但考虑到沙特和俄罗斯维持减产，美国产量增长缓慢，四季度原油供给偏紧预期依然存在，油价可能高位震荡运行，同时需要关注巴以冲突升级风险对油价造成的扰动。铜矿供给较为宽松，需求则边际走弱，价格存在下行压力。铁矿石供给整体偏强，内外需均存在回落可能，价格中枢大概率下行。大豆和玉米仍将由供给主导，二者供给面都存在宽松预期，价格有向下压力。 2023年第三季度至今，大多数加密资产缺乏新叙事，价格整体呈现下行趋势。 10月以来，受益于美国可能批准比特币现货ETF预期和避险需求，比特币“逆市”上涨25.74%。 2023年9月7日，FSB与IMF共同发布加密资产监管报告，围绕宏观经济风 险、财政风险、金融稳定风险和其他风险提出了政策和监管建议。2023年8月15日，新加坡金管局发布稳定币监管框架，明确了监管适用的稳定币要求、发行人资质、储备资产管理和托管等规定。作为全球首先将稳定币纳入正规监管的司法辖区，新加坡并未将人民币囊括在允许的挂钩货币之内，这可能对人民币国际化形成一定掣肘。对此，可以积极推动中国香港包容性监管框架落地，同时，可以考虑将内地加密资产全面禁令转向有针对性的限制与完善监管框架的有机结合。 目录 一、全球债券市场情况1 （一）实际利率和期限溢价助推美债利率破5%，“软着陆”窗口或已变窄1 （二）日本政策微调逐渐打开国债利率上行空间，欧元区持续紧缩驱动欧债利率上行5 （三）新兴经济体政策分化，但利率普遍上行7 二、全球外汇市场情况9 （一）美元延续强势，其他主要货币承压9 （二）中美利差长短分化，人民币小幅贬值11 三、全球股票市场情况12 （一）高利率冲击下，全球股市普跌12 （二）美股有继续回调风险13 四、大宗商品16 （一）黄金16 （二）石油17 （三）铜18 （四）铁矿石19 （五）大豆20 （六）玉米21 五、数字货币22 （一）三季度以来加密资产价格回顾22 （二）IMF与FSB共同发布加密资产监管报告22 （三）新加坡率先推出稳定币监管框架23 一、全球债券市场情况 （一）实际利率和期限溢价助推美债利率破5%，“软着陆”窗口或已变窄 在全球金融市场中，金融资产“定价之锚”——10年期美债利率常被两种方式所分解：一是名义利率等于实际利率与通胀预期之和；二是长期利率等于未来短期利率预期与期限溢价之和。其中，对于前者，通常采用同期限TIPS（通胀保值国债）利率指标来度量实际利率，用10年期盈亏平衡点（10Y名义利率-TIPS）来度量美国通胀预期（见图1）。对于后者，由于缺乏直接金融工具，需要利用数理模型进行估计。市场人员通常采用纽约联储开发的ACM模型估值结果（见图3）。2023年第三季度，美债中长期利率持续快速上行，均创08年金融危机以来最高值。其中，10年期美债利率于三季度末达到4.59%，季度内累积上行78BP， 并于10月中旬一度突破5%。结合前述两种分解方法可以看到，2023年第三季 度美债利率上行，一方面是由于经济增长超预期促使实际利率大幅上行；另一方面，是由于美债供需失衡加剧引发期限溢价摆脱负区间，大幅飙升。同时，在核心通胀持续降温以及加息处于尾声的背景下，美联储于三季度仅加息一次，美债 %5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 10Y名义利率 通胀预期 10Y实际利率(TIPS) %6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 3M 10Y10Y-3M 3月期利率小幅上行，美债收益率斜率走陡但仍处于负区间。整体来看，2023年第三季度，美债收益率曲线整体呈现“熊陡”态势（见图2）。 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 图1美国10年期国债利率与通胀预期图2美国国债利率和期限利差 美国经济增速超预期助推实际利率上行。2023年第三季度，在持续高利率背景下，美国经济超预期增长4.9%，远高前两个季度的2.2%和2.1%。分项来看，消费者支出、私人投资和政府支出保持增长，而净出口拖累增长。其中，占美国 经济总量约70%的个人消费支出增长4.0%，拉动当季经济增长2.69%，均创2022年以来新高；反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资受高利率影响，继续与上季度持平，实现零增长；住宅类固定资产投资在连续9个季度下滑后反弹3.90%，拉动当季GDP增长0.15。此外，政府消费支出和投资拉动当季经济增长0.79个百分点，其中，国防支出贡献0.28%，为2021年以来最高值；私人库存投资拉动当季经济增长1.32个百分点。2023年第三季度，美国通胀符合预期，对美债利率影响相对有限。其中，7~9月PEC同比分别为3.40%、3.45%和3.44%，较 6月3.20%同比数据小幅反弹；7~9月核心CPI同比分别为4.29%、3.84%和3.68%，延续2022年10月以来的下行趋势，但离2%的政策目标仍有一定距离。2023年第三季度，美国劳动力市场有所改善，但总体依然紧张。其中，9月劳动参与率由6月的62.60%升至62.80%，失业率由同期的3.60%小幅升至3.80%。与此同时，9月职位空缺率仍高达5.70%，显著高于失业率；9月非农新增33.6万，也远超预期。美国劳动力市场强劲、经济增长超预期叠加核心通胀如期回落，强化了美国“软着陆”预期，助推美债实际利率快速上行；同时，实际利率快速上行引发金融条件可能过度收紧对金融稳定和经济前景的担忧，美联储政策更加谨慎，三季度仅加息一次。 美债供需失衡加剧促使期限溢价转正。期限溢价一般受三方面的影响，一是 货币政策的不确定性；二是货币政策对未来经济前景的影响；三是国债的供求关系。图3显示，通常情况下期限溢价为正，然而，2015年以来，美债利率期限溢 价基本为负（2021年3月2021年5月短暂为正）。2023年三季度末，美债利率 期限溢价迅速转为正值，根本原因在于美债供需失衡加剧。从供给端来看，5月底债务上限解决后，为了弥补财政存款缺口、财政支出增加以及利率上行提升再 融资成本等压力，需要短期内大量发行国债。2023年6月在历时8个月突破32 万亿美元规模后，此后仅仅用时3个月便刷新33万亿美元“新高”。截至2023 年三季度末，美国国债余额33.44万亿美元。从需求端来看，自2022年以来， 美债的前两大买家——海外投资者和美联储均在减持美债。其中，自2022年6 月美联储开启缩表一年以来，其持有美债由高点5.77万亿美元降至4.93万亿美 元，累计减持美债约0.84万亿美元；海外投资者持有美债由2021年12月的高 点7.83万亿美元降至7.71万亿美元，累计减持美债约0.12万亿美元。尤其需要 %16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 10Y名义利率 期限溢价 关注的是，2022年以来，美债的两大海外买家——日本和中国大陆均大幅减持美债。需要关注的是，随着美联储加息处于尾声，美国短期国债利率稳定高于隔夜逆回购利率，因此，美联储高达2.4万多亿美元的隔夜逆回购具有极大的调节余地，可以有效地缓冲短债发行对于美元流动性体系的冲击。从美联储资产负债表可以看出，6月初以来，发行短期国债补充财政存款的同时隔夜逆回购同步回落（见图4）。但是中长期美债的供需失衡仍在加剧，这也是三季度以来，美债短期利率小幅上升，而中长期利率大幅飙升的重要原因。 十亿美元 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 总资产 ONRRP 准备金余额 TGA账户 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 图3美国10年期国债利率和期限溢价数据来源：wind，纽约联储官网。 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 图4美联储资产与负债 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 50 40 3