火锅食材龙头规模业绩双增，加入万店俱乐部

2023年11月17日 证券研究报告•公司研究报告 持有（首次）当前价：6.17港元 锅圈（2517.HK）商贸零售目标价：——港元 火锅食材龙头规模业绩双增，加入万店俱乐部 投资要点 推荐逻辑：1）公司加盟门店扩张能力强、速度快，自2020年初拥有加盟门店 1441家增长至2023年初拥有过万家门店，带动2020-2023年公司营收以55.5% 的复合增长率增长，且后续仍有30%-50%的展店空间；2）盈利能力改善明显，公司通过持续优化供应链，毛利率自2020年的11.1%增长至2022年的17.4%，且后续仍有上升空间；3）经过测算，大部分加盟店的投资回收周期为26个月，加盟店的盈利能力有保证。 千店到万店仅用三年，仍有30%-50%展店空间。公司营收主要来自于向加盟门店销售火锅、烧烤产品，加盟门店历经三年时间自2020年初1441家快速增长至2023年初9216家，并于2023年初正式加入万店俱乐部，经营一家以上门店 的加盟商数量自2020年的892家增长至2023年4月的1765家。加盟店与加 盟商的高质量增长带动营业收入自2020年的29.7亿元增长至2022年的71.7亿元，年复合增长率为55.5%。经过测算，公司西南、东北等地区仍存在明显加密空间，短期内加盟店数量保有30%-50%的增长空间，后续增长动力依然强劲。 西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 联系人：方建钊 电话：18428374714 邮箱：fjz@swsc.com.cn 相对指数表现 供应链优化下毛利率提升显著，烧烤产品保有较大提升空间。公司通过1）引入高毛利产品；2）采购转自产；3）收窄折扣力度等方式提升毛利率水平，火锅产 品中大单品已基本完成自产，自产产品营收占比约10%，带动火锅产品毛利率自2020年的11.1%提升至2022年的18.5%，提升显著。烧烤产品毛利率相对较低，与火锅产品保持2pp-3pp的差距，预计后续规模效应下仍有较大提升空间。 公司加盟商双赢，保证扩张速度。公司为实现快速扩张，采用0加盟费政策吸引加盟，单店总投资约23万元，低于美宜佳便利店的30-35万投资额。盈利能力 24% 19% 14% 9% 5% -0% 23/11 锅圈恒生指数 方面，公司2020年与2021年新开门店皆在开业第二年爬坡至1.3万元左右坪 效，单店模型、盈利能力与便利店相似，其中2020年前开设门店坪效约1.9万 元左右，投资回收期仅需2年，满足大多数加盟商预期，部分优秀门店能在1-1.5年内完成投资回收。加盟店盈利能力越强，回收期越短，加盟意愿越强烈，公司规模扩张速度越快。 盈利预测与评级：预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.9亿元、5.2亿元、7亿元，当前市值对应PE为40/30/22X。考虑到公司所聚焦的火锅、烧烤赛道生命周期长，公司异地扩张能力强、速度快，短期展店空间高达30%-50%，盈 利能力改善明显，看好公司后续规模业绩双增潜力，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：展店不及预期、单店营收增长不及预期、毛利率提升不及预期、原材料涨价等风险。 指标/年度2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元人民币) 3957.80 7173.46 7559.84 8524.16 9528.48 增长率 33.27% 81.34% 5.39% 12.76% 11.78% 归属母公司净利润(百万元人民币) -461.99 229.91 386.57 516.61 695.44 增长率 -967.15% 149.76% 68.14% 33.64% 34.62% 每股收益EPS -0.17 0.08 0.14 0.19 0.25 净资产收益率 -22.11% 8.86% 11.64% 13.46% 15.34% PE-33.51 67.33 40.21 30.09 22.35 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：聚源数据 基础数据 52周区间(港元)5.98-7.4 3个月平均成交量(百万)1.23 流通股数(亿)27.39 市值(亿)168.98 相关研究 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1火锅烧烤预制菜龙头，快速跻身万店行列1 1.1万家加盟店铸就火锅烧烤预制菜龙头1 1.2门店扩张带动营收增长，持续优化产品结构提升盈利能力2 1.3企业股权结构稳定，控股核心产品工厂4 2行业快速发展下，细分龙头初具规模5 2.1在家吃饭逐渐成为中国餐饮市场趋势5 2.2竞争格局分散，细分赛道龙头初具规模6 3核心优势：大单品供应链强，门店盈利能力有保证8 3.1供给端：扩品叠加自产，实现供应链优势8 3.2销售端：快速扩张下闭店率保持健康，后续展店空间大12 3.3未来展望：加盟商是公司发展的关键15 4盈利预测与估值19 5风险提示20 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司主要商业模式2 图3：2020-2023.4公司营业收入及单店贡献收入情况3 图4：2020-2023.4公司加盟店及加盟商情况（家）3 图5：2020-2022年公司按产品类别划分营收占比情况3 图6：2020-2022年公司按收入渠道划分营收占比情况3 图7：2020-2023.4分品类毛利率情况4 图8：2020-2022年费用率情况4 图9：公司股权结构图5 图10：中国食品和餐饮市场产业链5 图11：中国在家吃饭市场各类别市场规模（亿元）6 图12：分产品营收情况8 图13：持续丰富SKU（个）9 图14：供应链管理模式10 图15：前五大供应商梳理11 图16：前五大供应商采购额及占比12 图17：公司研发费用及费用率情况12 图18：公司分渠道销售情况13 图19：门店序列及闭店率13 图20：加盟店及加盟商数量变动情况情况（家）14 图21：经营一家以上的加盟商数量（家）14 图22：已开设加盟门店地图（家）14 图23：门店分线城市结构14 图24：展店空间测算15 图25：公司门店设计图16 图26：门店销售额实际情况测算17 图27：投资回收周期弹性测试（月，以地级市门店为例）17 图28：2017-2022年牛羊猪肉批发价情况（元/kg）18 图29：公司毛利率情况18 图30：公司数字化系统18 图31：公司仓储费用率和配送费用率有所下降18 表目录 表1：在家吃饭餐食产品市场竞争格局7 表2：2022年按线下零售门店数量记的前五大在家吃饭餐食产品供应商7 表3：公司核心产品均价及销售情况9 表4：公司4大自产工厂11 表5：公司加盟政策16 表6：单店模型测算：月度营业分析16 表7：加盟店数量及单店营收预测19 表8：分业务收入及毛利率19 表9：可比公司估值20 附：财务报表21 1火锅烧烤预制菜龙头，快速跻身万店行列 1.1万家加盟店铸就火锅烧烤预制菜龙头 锅圈食品成立于2015年，是一家一站式在家吃饭餐食产品品牌，专注于中国家庭火锅、烧烤等需求，旗下产品主要包括即食食品、即热食品、即烹食品和即配食材。根据弗若斯特沙利文的数据，2022年，按在家吃饭餐食产品的零售额计，锅圈食品在国内所有零售商中排名第一，国内市场份额为3.0%，是国内最大的家庭火锅及烧烤品牌。公司在产品和零售渠道上具有显著优势，在全国范围内具有710个SKU，其中约有95%为公司的自有品牌，建立14个第三方中心仓库，截至2023年11月9日，已经开设有10078家门店，公司建立了数字化门店运营管理系统，通过“线上+线下”模式，2022年累计超过1亿份订单。 公司产品销售渠道以线下加盟门店为主，针对社区、街边等贴近家庭消费的场景，开设火锅、烧烤食材销售门店，“锅圈食汇”线下门店迅速遍布全国。公司近年的发展可以分为两个阶段： 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 初创发展期（2015-2018年）：2015年，河南锅圈供应链管理有限公司在中国成立，其后成为锅圈食品（上海）股份有限公司的直接全资附属公司。2017年1月，于河南省郑州 市成立第一家零售店，布局社区零售连锁。2018年扩展零售店至超过100家门店，加盟商规模急速扩张。 门店规模扩张阶段（2018年至今）：2019年1月，公司扩展零售店至超过500家门店，同年7月，锅圈供应链（上海）有限公司于中国成立。2020年6月，锅圈APP正式上线， 2021年8月，公司陆续收购和一肉业、丸来丸去等，布局全产业链发展。2022年12月， 签约门店数量累计突破万家，2023年本公司改制为股份公司，更名为锅圈食品（上海）股 份有限公司。截至2023年11月9日，锅圈已拥有10078家门店，成为火锅烧烤预制菜行业的龙头企业。 图2：公司主要商业模式 数据来源：公司招股书，西南证券整理 公司拥有“生产-供应链-销售”一体化的全产业链商业模式，上游一方面收购或参股食材生产商自行生产，另一方面向各大供应商进行采购；在中间运输环节，建立高效供应链，在全国建设了14座中心仓，实现全国绝大部分的门店货品次日达；下游开设万家加盟店，线上线下齐发力，开辟多个C端消费场景，年订单量破亿。 针对生产端：公司致力于开发自有品牌产品，截至2023年4月30日，公司在全国范围内拥有710个SKU，其中约95%是以公司自有品牌名称销售的，自有品牌产品在推广统一品牌形象和保持产品质量控制方面发挥着关键作用。公司与266家食材供应商合作，其中 包括数十家上市食品企业，同时收购三家食材加工厂，参股一家食材加工厂，具备核心食材的生产能力。 针对销售端：随着在家吃饭行业规模的快速扩张，公司布局万家门店，为消费者提供了线上线下零售渠道，截至2023年11月9日，锅圈已开设10078家门店零售终端，深耕社 区门店，线上下单实现最快30分钟送达。在选址分布中，省会、地级市、县城是主要阵地，而直辖市、省会、地级市的占比正逐年提高。B端企业用户规模亦不断扩大，2022年，食品批发商、超市、餐厅等企业级用户的销售占总营收的8.1%，2021年仅为3.8%。2023年前四个月，该比例增长至10.1%，而去年同期仅为5.4%。 1.2门店扩张带动营收增长，持续优化产品结构提升盈利能力 门店扩张带动营收增长。公司主要收入来源于向加盟商销售火锅、烧烤产品，而加盟商则以锅圈为品牌开设加盟店，作为公司渠道向消费者转售产品。近年来，公司门店网络快速 扩张，自2020年的4296家增长至2022年的9216家，年复合增长率为46.5%，截至2023 年4月公司已开设加盟门店10102家，进入万店品牌行列。 随着公司门店的快速扩张，公司营业收入也随之增长，自2020年的29.7亿元增长至 2022年的71.7亿元，年复合增长率为55.5%。单店营收在门店加密及疫情扰动的影响下有 所波动，自2020年的69万元增长至2022年的77.8万元，考虑到新店爬坡及外部不利因素消散，预计后续单店营收将迎来增长。 图3：2020-2023.4公司营业收入及单店贡献收入情况图4：2020-2023.4公司加盟店及加盟商情况（家） 71.7 77.8 69.0 57.7 39.6 29.7 20.8 20.6 80 60 40 20 0 202020212022Apr-23 100 80 60 40 20 0 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 10102 9216 6864 4296 202020212022Apr-23 营业收入（亿元）单店贡献收入（右轴，万元）加盟店数量加盟商数量 数据来源：公司招股书，西南证券整理数据来源：公司招股书，西南证券整理 产品多样化、渠道多元化持续推进。分品类