交换机芯片“小博通”，AI时代有望大放异彩

国内稀缺的商用交换机芯片fabless，首次覆盖给予“买入”评级。公司是国内为数不多的商用交换机芯片厂商，具有稀缺性。此外，ASIC设计公司需要长时间的经验积累形成know-how才能真正做出具有竞争力的产品，公司自2005年设立之初，就始终专注于自主研发以太网交换芯片，是国内最早投入以太网交换芯片研发的厂商之一。交换机ASIC的研发黄金时期已经逐渐步入尾声，新入局者要承担的边际和沉没成本较高，因此公司难以替代和难以模仿。 AI超算催化下，超高带宽、超强稳定的通信连接需求陡增。OpenAI开发者大会结束后不久，由于新应用自定义GPT访问量远超预期，ChatGPT和API服务经历了数次故障，OpenAI的最大竞争对手Anthropic也遇到了服务器无法响应的问题，算力紧缺和服务器稳定性的挑战可见一斑。我们认为，搭建高速稳定的通信网络，通过超高速率芯片&内存互联，允许万卡集群跨GPU数据高速无损交换，仍是充分发挥算力集群性能的核心。 交换机芯片设计经验并非一蹴而就，且下游客户粘性极强。以太网交换机芯片需要大量的积累know-how才能形成0-1突破，企业要成功研发并量产应用具备竞争力的以太网交换芯片至少需要2-3代产品、5-7年的过程。同时，以太网交换芯片具有平台型和长生命周期的特点，产品要经过多轮技术迭代和反复终端验证，才能在下游产业规模应用。客户极为重视供应商结构的稳定性，使得客户对芯片新进入者接纳性较弱。 卡位独特，公司以“小巨人”姿态面向广阔国内市场。公司现已形成独立自主的芯片设计技术壁垒，同时配合现今的SDN生态，为客户提供多样化的软硬件选择，结合本土化优势，公司更为了解、贴近本国市场。对比市场中的“巨人”，华为、思科等企业自身规模较大，倾向于打造自有交换机品牌，同时也是为了在软硬件解耦的白盒化时代构建自家交换机产品的竞争壁垒。 快速追赶业内先进水准。公司最高端产品TsingMa.MX具备2.4Tbps交换容量，支持最大400G端口速率。与博通同代产品BCM56770对比，有相同的交换容量；由于研发时间更晚，TsingMa.MX在端口速率和协议的支持上更为丰富。公司正在试生产、拟于2024年推出的Arctic系列适用于超大规模IDC，设计交换容量25.6Tbps、最大端口速率800G，达到业内先进标准。随着新品推进，公司有望快速追赶业内顶尖水平，从而填补超大规模IDC交换机芯片的国产替代空白。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入为11.2、14.7、18.1亿元，对应PS分别为18、14、11倍；公司有望2024年实现扭亏为盈，预计归母净利润为-3389、1704、4101万元。公司目前已经在国产以太网交换芯片厂商中奠定先发优势，业已形成自身在技术及市场等方面的核心竞争力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AIGC发展不及预期，市场竞争风险，上游流片风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、投资要点 我们区别于市场的观点：公司具有一大亮点和三大预期差。 亮点：交换机商用芯片国产替代标的，具有稀缺卡位。公司自成立之初便专注于商用交换机芯片，公司主要领导人均在通信领域深耕多年，专业背景深厚。公司在2014、2016两年分别获得产业和资本的青睐后，开始加速追赶国际先进性能。华为、新华三、中兴、锐捷、迈普、烽火等企业的自研芯片基本不会对外出售，同时也会从外部采购商业芯片保证产品序列的丰富性，因此公司是国内为数不多的商用交换机芯片厂商，具有稀缺性。 此外，ASIC设计企业需要长时间的经验积累形成know-how才能真正做出具有竞争力的产品，因此公司难以替代和难以模仿。 预期差一：通信网络在AI超算中的地位举足轻重。市场认为，公司下游的交换机芯片存量市场竞争激烈，公司难以获得长期利润。我们认为，公司是国内稀缺的交换机芯片Fabless，未来有望触摸到广阔的国内市场。随着大模型在今年集中涌现，全球AI算力需求开始爆发。市场在上半年已经体现了光模块极高的一致预期，当下也不能忽视算力建设带来的交换机市场增量，尤其是高容量、高端口速率的高性能产品。在增量市场中，公司是有望突破博通、思科、美满等国外厂商垄断的企业之一，公司现有的2.4Tbps速率产品已经达到博通、思科同级产品相同甚至更高的性能，正在试生产的25.6Tbps超高端产品有望在2024年推出，届时有望填补国产超高端交换机芯片的空缺，从而获得长期利润。 预期差二：凭借卡位优势和较小体量，公司在国内基本没有对标企业。市场认为，公司产品性能较为落后，目前难以站稳国产替代的逻辑。我们认为，公司现有产品的纸面参数与国际尖端产品存在1-2代差距，但公司短期内获得较高估值不仅依靠技术突破，而是独特的卡位。第一，华为自身亦缺乏超高端交换机芯片，其产品是通过系统整合中端芯片从而实现先进的性能；中兴产品主要面向电信运营商，和公司下游的AI超算有所区别。第二，在中低端市场，公司凭借较小的体量具有成本优势和服务支持优势，有能力也有意愿覆盖长尾市场。第三，当下是SDN时代，交换机白盒化成为技术趋势，华为、思科、新华三等厂商更愿意保证品牌壁垒，公司现有产品皆为白盒化产品，全面支持主流的SONiC等开源网络操作系统，有利于下游客户充分发挥公司产品的性能优势。 预期差三：交换机芯片涉及网络安全，国产替代势在必行。市场认识到AI超算中硬件的壁垒，对部分国产产品的预期降低。我们认为，与GPU、光芯片等国产替代不同，白盒交换机ASIC涉及软硬件解耦，这种开放架构存在着不容忽视的安全问题，对企业而言对安全的考量甚至可能大于交换机和路由器成本，采购国产自主可控的品牌，网络安全和被远程制裁的潜在风险更小。网络安全要求芯片具备零信任的接入能力，公司产品支持云网互联安全技术，将安全标记作为标识添加在VxLAN隧道中，可控性更强。 关键假设： 1.大模型时代，AI算力建设需求爆发，带动高性能交换机市场规模扩张； 2.公司顺利完成25.6T超高端产品的量产，切入国内高端市场，同时凭借高性价比，占据国内电信、数通中低端市场； 3.白盒化时代，下游客户以网络安全和自主可控为重要考量因素，倾向于采购国产产品。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入为11.2、14.7、18.1亿元，对应PS分别为18、14、11倍；公司有望2024年实现扭亏为盈，预计归母净利润为-3389、1704、4101万元。 公司目前已经在国产以太网交换芯片厂商中奠定先发优势，业已形成自身在技术及市场等方面的核心竞争力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： AIGC发展不及预期，市场竞争风险，上游流片风险。 二、芯片专精小巨人，技术底蕴深厚 交换机芯片专精黑马。苏州盛科通信股份有限公司成立于2005年，经过近20年的发展，成为国内领先的以太网交换芯片设计企业。经过长年的技术积累，公司现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品。 公司交换机芯片产品序列： 高端TsingMa.MX系列交换容量最高支持2.4Tbps，支持400G端口速率，支持5G承载特性和数据中心特性； 次高端GoldenGate系列芯片交换容量达到1.2Tbps，支持100G端口速率，支持可视化和无损网络特性； TsingMa系列芯片集成高性能CPU，为企业提供安全、可靠的网络，并面向边缘计算提供可编程隧道、安全互联等特性； 在研Arctic系列面向超大规模数据中心，支持最大端口速率800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等特性； 除以太网交换芯片外，公司为行业客户进行定制化开发，为其提供芯片模组及定制化产品解决方案，以适应该行业的特殊应用； Mars系列以太网收发器芯片（PHY），与公司以太网交换芯片配套。 图表1：公司交换机芯片及模组产品 公司交换机产品基于自研芯片进行构建，为公司产品推广提供应用案例。公司主要供应白盒交换机和SDN软件，以贴牌定制为核心商业模式，并充分整合公司自研软件系统。 图表2：公司交换机产品 公司成立时正值3G兴起阶段，公司选择独立自主研发交换机芯片。公司自成立以来始终专注于以太网交换机芯片的独立研发，积累了大量know-how经验。以下是公司高端产品的迭代历程： 图表3：公司产品迭代历程 公司第一个转折点是加入半导体“国家队”。2014年，国务院印发了《国家集成电路产业发展推进纲要》，提出到2020年，集成电路产业与国际先进水平差距逐步缩小，自此集成电路产业发展被上升为国家战略。同年，中国电子信息产业集团（CEC）旗下贵州中电振华信息产业有限公司先后整合成都华微电子、收购公司前身苏州盛科网络等两家芯片公司，并设立合资公司实施CPU芯片产业建设。2016年9月，盛科网络宣布完成新一轮战略融资，融资总额3.1亿元。该轮投资由大基金一期领投，CEC旗下的中电创新基金跟投。大基金一期对盛科的投资，是首次在交换机芯片的布局。 公司股权结构较为分散。公司股权结构如下图所示。中国振华及其一致行动人中国电子合计持有公司28.67%的股份；产业基金持有公司19.60%的股份；其余股东持有公司股份的比例相对较低。 图表4：公司股权结构（部分） 公司创始人通信产业背景深厚。公司现任董事、盛科网络创始人孙剑勇先生历任美国Fore Systems公司硬件工程师、美国思科高级工程师、美国GREENFIELD网络技术公司总监；郑晓阳先生历任美国LSI Logic公司工程师、美国思科高级工程师Vivace Networks高级工程师、美国GREENFIELD网络技术公司技术主导，二人均有深厚的产业背景。2005年，二人合作创办盛科有限，开始走上自主研发交换机芯片的道路。 图表5：公司高管背景 营收保持高增速，核心驱动力是交换机芯片销量高增速。公司近5年营业收入规模快速增长，由2018年的1.3亿元增长至2022年的7.7亿元，4年CAGR达到56.4%，说明公司在上市前已完成技术突破，将具有竞争力的产品投向市场，客户对公司的芯片产品认可度不断提升，前期投入积累逐步转化为订单。 从营收结构来看： 交换机芯片增速显著，成为公司营收增长的核心驱动力。公司交换机芯片产品因每年的产品结构都有所不同，因此平均单价参考意义不大，该业务营收增长主要系销量快速增长所致，该业务占比由2018年的27%提升至2022年的64%。 芯片模组主要面向有定制化需求的客户，可以看作是芯片的高毛利率衍生业务，2018-2022年营收持续保持正向增速。 公司交换机是白盒化产品，基于自主研发的交换机芯片进行构建，下游面向网络方案集成商和品牌设备厂商，2020年以来公司交换机产品单价不断下降，主要系产品结构变动所致，在销量增长的驱动下，该业务2018-2022年保持正向增速。 图表6：公司近年营业收入（百万元）及增速 图表7：公司近年营业收入构成（按业务，单位：百万元） 毛利率近年承压，与产品结构变动有关。综合来看，公司销售毛利率持续下降；拆分来看，主要系交换机芯片毛利率下降，进一步聚焦来看： 1）2020-2022年，公司交换机芯片的平均成本分别为501元/颗、214元/颗和258元/颗，2021年系TsingMa、GoldenGate系列芯片销量大幅增加导致平均成本降低，2022年系成本较高的TsingMa.MX上市，一定程度上拉低毛利率。 2）2021年，芯片模组产品的毛利率明显下降，主要系公司通过经销模式销售的模组产品占比大幅增加，导致该产品毛利率下降；2022年该业务毛利率回升的原因是通过直销模式销售的模组产品占比大幅增加。 3）定制化产品和解决方案业务是项目制业务，毛利率和项目本身相关，且该业务占公司营收占比较小，不会对公司整体毛利率构成显著影响。 图表8：公司近年毛利率、净利率水平 图表9：公司近年芯片、模组、交换机毛利率 芯片业务毛利率水平稍弱于同业。交换机芯片业务，我们选