深度研究报告：公司内生增长结构改变，未来成长可期

y 证券研究报告 新能源电力 报告日期：2023年11月21日 公司内生增长结构改变，未来成长可期 ——甘肃能源（000791.SZ）深度研究报告 华龙证券研究所投资评级：增持（维持）最近一年走势市场数据2023年11月20日当前价：5.67元总股本：16亿股流通股本：16股总市值：90.75亿元52周内高：5.90元52周内低：4.91元研究员：占运明执业证书编号：S0230521030010邮箱:zhanym@hlzq.com相关阅读请认真阅读文后免责条款 摘要： 2023年前三季度营收净利润双增。公司主营业务为水风光发电，截至2023年前三季度公司已发电权益装机容量为342.24万千瓦，其中水电、风电、光伏装机容量分别为163.43万千瓦、111.81万千瓦、67万千瓦。随着新建项目陆续并网与原项目结算电价提升，公司前三季度营收与净利润分别为19.12亿元、5.59亿元，同比增长22.62%、52.69%。 受益于新能源装机成本下行与行业政策的助力，风光新增装机量快速提升，行业景气度仍有望延续。风电整机价格从2019年的4842元/千瓦，跌至2022年的1822元/千瓦，降幅为62.3%。2023年前三季度仍小幅下跌;光伏组件主流品种价格从年初的1.84元 /瓦快速回落，当前价格约为1.14元/瓦，下降幅度接近四成，风光装机成本的下行，有利于提高风光项目收益率。面对行业发展的良好机遇，集团公司积极开拓，获得腾格里沙漠基地自用600万千瓦新能源项目，公司作为集团子公司，或将受益。 开启与央企电力公司协同发展的新局面。长江电力通过定增与增持成为公司的第二大股东，持有公司约2.89亿股，持股比例为18.03%。长江电力入股，开启央企公司与地方国企协同发展新局面，有利改进公司的治理结构，提升公司的综合实力。 盈利预测与评级。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为5.68亿元、6.03亿元、6.61亿元，同比增长88.30%、6.10%、9.52%，以2023年11月20日收盘价计算，对应的PE分别为15.8X、14.9X、13.8X。鉴于公司所处优越的地理位置、在甘肃省电力行业中的领先地位，以及控股股东在新能源项目上的强力支持，我们对公司维持“增持”评级。 盈利预测简表 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万） 2046.42 2636.41 2999.97 3115.47 增长率(%) 1.66% 28.83% 13.79% 3.85% 归母净利润（百万） 301.86 568.39 603.07 660.51 增长率(%) 15.77% 88.30% 6.10% 9.52% 每股收益EPS(元) 0.22 0.36 0.38 0.41 市盈率（PE） 25.8 15.8 14.9 13.8 请参阅文后免责条款 资料来源：公司公告、华龙证券研究所 风险提示 行业竞争加剧风险、行业政策调整风险、因自然因素导致发电量不及预期、售电价格下降风险、相关假设不成立导致结论偏差。 内容目录 1.装机量增加助力业绩提升，管控有效财务健康3 1.1新能源装机量提升，风光装机量超过水电3 1.2股东户数下降，持股集中度上升4 1.3风光营收发力，财务指标健康5 1.3.1营收增幅同比超两成，风光产品收入占比超过水电5 1.3.2现金流稳定，净现比健康6 1.3.3费用管控有效，资产负债率趋势性下降7 2.装机成本下行与政策加持助力风光装机量提升8 2.1碳中和促进风光装机需求的提升8 2.2装机成本下降带动项目收益率提升9 2.3绿电绿证有望带动电价提升，提高新能源项目收益11 3.利用自然禀赋与协同发展，确立增长新模式12 3.1甘肃自然资源禀赋好，公司积极布局新能源项目12 3.2长江电力增持，促进产业协同发展15 3.3装机结构改变驱动内生增长模式变化16 4.盈利预测与估值18 4.1盈利预测假设18 4.2盈利预测19 4.3相对估值法19 5.风险提示20 图表目录 图1：甘肃能源装机量（截至2023.9.30）4 图2：公司大股东（截至2023.9.30）5 图3：2020年-2023年前三季度公司营收及结构占比6 图4：2020年-2023年前三季度现金流与净现比6 图5：2020年-2023年前三季度财务费用及同比下降率7 图6：2020年-2023年前三季度负债情况与资产负债率7 图7：十四五光伏装机预测8 图8：十四五风电装机预测9 图9：陆上风电中标均价10 图10：光伏组件主流品种平均价10 图11：各省（区、市）2022年100米高度层风能资源平均值排名13 图12：各省（区、市）2022年水平面总辐照量平均值排名14 图13：长江电力持股名单（截止2023.9.30）15 图14：公司装机结构占比16 图15：公司产品毛利率17 表1：公司发电量与营收预测19 表2：可比公司估值表20 表3：利润表、资产负债表、现金流量表预测22 1.装机量增加助力业绩提升，管控有效财务健康 1.1新能源装机量提升，风光装机量超过水电 公司从事的主要业务包括水力发电、风力发电和光伏发电，水电主要分布在甘肃省内黄河、洮河、白龙江、大通河、黑河等流域，风电和光伏主要集中在甘肃省内的河西地区。2023年1月-9月水电、风电、光伏发电量分别为42.88亿千瓦时、15.47亿千瓦时、4.84亿千瓦时，水电发电量同比下降0.9%、风、光发电量同比增长41.54%、134.95%。 截至2023年9月30日，公司已发电权益装机容量 为342.24万千瓦，其中已发电水电权益装机容量163.43 万千瓦；已发电风力权益装机容量111.81万千瓦；已发 电光伏权益装机容量67万千瓦。从公司历年年报与半年报数据来看，2019年-2021年公司的风光装机量没有变化，2022年风光装机量较2021年增加25万千瓦，其中风电装机增加20万千瓦，同比增长24.45%，光伏装机增加5万千瓦，同比增长36.76%。随着风光项目的持续并网，截至2023年9月30日，风光装机量合计178.81万千瓦，较2022年底增长48.5%，且风光装机量首次超过公司水电装机量，装机量结构性改变，使得公司发电属性从清洁能源发电转化成新能源发电。 图1：甘肃能源装机量（万千瓦）（截至2023.9.30） 资料来源：历年公司公告、华龙证券研究所 装机量的结构改变，有利于平滑公司季度间业绩差异，改善一季度、四季度枯水期对公司业绩的影响。当前风光产品的平均售电价格高于水电，且其平均毛利率高于水电，后续风光装机并网后，这一趋势仍有望延续。 1.2股东户数下降，持股集中度上升 截至2023年9月30日，公司股东户数约为4.74万 户，较上年同期6.30万户，减少1.56万户，降幅为 24.71%，前十大股东持股集中度上升，较中报提升1.05个百分点，为75.10%。2023年三季报显示，公司第一大股东为甘肃省电力投资集团有限责任公司，其持股比例为52.87%，公司的实际控制人为甘肃省国有资产监督管理委员会，控股比例44.41%。第二大股东为长江电力股份有限公司，其持股比例约18.03%，长江电力股份有限公司所持公司股份主要是通用定增与二级市场增持两种方式取得，其中通过定增取得公司约2.24亿股，约占总股本的13.99%，通过二级市场增持取得公司股份4.05%。公司第三、第四股东为银河德睿资本管理有限公司、长电投资管理有限责任公司，持股比例均为1.08%，后者为长江电力股份有限公司的一致行动人。 图2：公司股东（截至2023.9.30） 资料来源：公司公告、华龙证券研究所 1.3风光营收发力，财务指标健康 1.3.1营收增幅同比超两成，风光产品收入占比超过水电随着公司风光项目的陆续并网，风光产品收入明显 增长。2020年-2023年前三季度公司营业收入分别为22.65亿元、20.12亿元、20.46亿元、19.12亿元，2023年1月-9月营收同比增长22.62%，其中水电营收约为 9.17亿元，而风电与光伏产品营收合计为9.95亿元，较2022年全年增长3.27亿元。风光收入在总营收中占比快速提升，达到52.04%，较2022年全年提升19.39个百分点。随着新增风光项目的并网，风光收入的占比仍将持续提升。 图3：2020年-2023年前三季度公司营收及结构占比（亿元） 资料来源：上市公司公告、华龙证券研究所 1.3.2现金流稳定，净现比健康 2020年-2022年及2023年前三季度公司经营活动的 净现金流分别为16.13亿元、13.21亿元、12.87亿元、 13.03亿元，同期归母净利润为4.42亿元、2.60亿元、3.02亿元，5.59亿元。净现比为3.65、5.08、4.26、2.33。净现比大于1，反映了公司良好的运营状况和持续的经营能力。 从归母净利润来看，2021年是公司利润的低点，2022年同比增长16.15%，2023前三季度年同比增长52.69%，我们预计未来公司净现比将维持较高的水平。 图4：2020年-2023年前三季度现金流与净现比（亿元） 1.3.3费用管控有效，资产负债率趋势性下降 2020年-2022年及2023年前三季度公司财务费用分别为4.74亿元、4.21亿元、4.08亿元、2.75亿元，同比下降10.06%、11.18%、3.09%、10.89%。有效的费用管控，有利于进一步提升公司业绩，提高对股东的回报。 图5：2020年-2023年前三季度财务费用及同比下降率（亿元） 资料来源：上市公司公告、华龙证券研究所 2020年年报、2021年年报、2022年年报以及2023年中报数据显示公司负债分别为115.43亿元、96.75亿元、124.67亿元、117.4亿元，资产负债率分别为60.63%、54.47%、57.07%、54.33%。除2022年外，公司的负债同比都是下降的，2022年负债及负债率上升，主要是由于公司进行了风光新项目开发。总体上，公司的负债率呈现下降趋势。鉴于公司较好的还款能力与财务结构优化能力，我们预计公司的资产负债率将呈趋势性下降态势。 图6：2020年-2023年前三季度负债情况与资产负债率（亿元） 2.装机成本下行与政策加持助力风光装机量提升 2.1碳中和促进风光装机需求的提升 2023年1-9月我国光伏新增装机128.94GW，同比增长145%，行业装机景气度持续上行。中国光伏行业协会名誉理事长王勃华在由滁州市人民政府、中国光伏行业协会联合主办的光伏（储能）产业供需论坛上表示，我国光伏行业发展已进入快车道。鉴于下半年为光伏装机高峰期，特别是12月份，装机量往往会出现大幅增长， 且2023年组件价格大幅下跌，明显有利于下游电站建设，我们预计2023年国内装机总量在170-190GW，我们取中间值180GW。2022-2031年，全球光伏并网装机容量将以年均8%的速度增长，我们预计国内光伏装机增速也将遵循这一趋势，我们预测2024年-2025年国内光伏新增装机量约为195GW、210GW。 图7：十四五光伏装机预测（GW） 资料来源：iFinD、华龙证券研究所 根据国家能源局最新发布的数据,2023年1-9月新增风电装机33.48GW,同比增长74%。考虑到2022年四季度 装机进展缓慢，同比下滑较多，基数较低，2023年四季度有望实现快速增长，全年预计装机量在60-70GW。 据国际能源网与光伏头条不完全统计，30省/市发布“十四五”期间风、光机规划目标，新增874.037GW，其中风电装机规划有望超过300GW。2021年-2022年风电装机量分别为47.57GW、37.63GW，十四五前两年装机量合计约为86GW,十四五后三年期装机空间将超210GW，我们预测2023年-2025年的装机量有望达到65GW、75GW、85GW。 图8：十四五风电装机预测