铜年报：经济放缓孕育降息空间，铜价先抑后扬

2023年11月20日 经济放缓孕育降息空间，铜价先抑后扬 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 明年全球经济增速将在地缘政治冲突、逆全球化以及高利率的背景下继续放缓。美联储的叙事手法将从“更高”转向“更长”，核心通胀将保持趋势性回落，经济的强韧性将在就业市场趋稳及消费支出放缓的拖累下逐步减弱。欧央行面对衰退风险的压力，在按下暂停键后紧缩预期已明显放缓，预计美联储将维持限制性利率至2024年年中，并在明年下半年打开降息空间。国内宏观调控政策仍将持续发力，逆周期的货币 工具和稳健的财政政策将托底经济企稳回升，民间投资和居民消费潜力的释放或成为经济增长的新引擎。 供应方面，今年铜精矿干扰轻微，新扩建项目集中投放进展顺利，明年供应将保持宽松；今年国内精铜产量总体稳定，下半年进口边际修复，但低库存持续了较长时间，现货高升水贯穿全年，预计明年冶炼端将保持高开工，伴随新扩建产能投放和进口增量均有较 强预期，精铜供应将呈现稳中有升的格局。 需求方面，预计传统基建和制造业的用铜总量仍然具有较强韧性，新兴产业的耗铜增速或边际放缓，整体预计明年国内精铜消费增速将回落至3.5%。 预计明年上半年高息环境下全球经济放缓将使铜价承压，而下半年降息空间打开或令铜价重心上移，整体维持宽幅震荡。沪铜的主要运行区间在63000-75000元/吨，伦铜主要运行区间为7500-9000美元/吨。 策略建议：上半年逢高做空，下半年逢低做多 风险点：全球经济放缓超预期，海外央行提前降息 目录 一、2023年行情回顾4 二、宏观经济分析5 1、美国软着陆预期升温，欧元区衰退风险加剧6 2、通胀压力减弱，海外央行紧缩预期降温6 3、宏观调控持续发力，消费和投资或为明年增长新引擎7 三、铜矿供应分析8 1、上半年精矿干扰偶发，下半年产能顺利投放8 2、预计2024年全球精矿供应增速近5%10 四、精铜供应分析11 1、今年国内精铜产量高速增长13 2、预计2024年国内精铜产量增长约1.3%14 3、预计2024年精铜进口量将小幅增长14 4、废铜供应阶段性偏紧，下半年精废价差创新低17 5、全球库存外升内降，明年低库存压力将得到缓解17 五、精铜需求分析18 1、“双碳”目标明确，电网需求保持平稳18 2、房地产筑底运行，明年或维持弱复苏19 3、空调消费增速回落19 4、新能源汽车延续高速增长20 5、风光装机量边际放缓，铝替代性逐步增强20 6、预计2024年国内精铜终端消费增速或降至3.5%21 六、下半年行情展望24 图表目录 图表1铜期货价格走势5 图表2上海现货铜升贴水走势6 图表3发达国家GDP增速9 图表4欧美制造业PMI指数9 图表5中国GDP增速9 图表6中国PMI指数9 图表7全球主流矿企2023年第三季度产量情况（万吨）11 图表82023-2024年全球主要铜矿项目增量跟踪(万吨)12 图表92024-2025国内精炼新扩建项目预估（万吨）13 图表10ICSG全球精炼铜供需平衡走势15 图表11ICSG全球精炼铜消费变化15 图表12中国铜精矿现货TC走势15 图表13中国进口铜精矿年度长单TC走势15 图表14中国铜材产量及增速变化15 图表15中国未锻造铜及铜材进口量及增速变化15 图表16中国精炼铜产量变化16 图表17中国精炼铜消费量变化16 图表18中国精炼铜进口量及增速变化16 图表19中国精炼铜出口量及增速变化16 图表20中国废铜进口单月变化17 图表21中国废铜进口累计变化17 图表22全球显现库存变化情况18 图表23SHFE和保税区库存走势18 图表24电网投资完成额21 图表25房地产开工施工竣工增速21 图表26空调产量22 图表27家用空调库存22 图表28汽车产量22 图表29新能源汽车销量22 图表30国内终端用铜增速预估23 图表31全球铜供需平衡表预估23 图表32国内铜供需平衡表预估23 一、2023年行情回顾 2023年全年，铜价整体呈宽幅震荡走势，经历了年初价格快速拉涨后维持了较长时间的高位宽幅震荡，4月中旬开始铜价跌幅较大，5月底到6月中旬，出现一轮底部反弹后重新向下调整，三季度铜价反弹冲高后持续回落，10月份以后进入低位区间震荡，随后筑底企稳并向上反弹。进入2023年，在后疫情时代的全面放开以及国内宏观经济复苏强预期的 推动下，年初沪铜快速上涨并一度升至71500元/吨，创今年的历史性高点；此后直至4月中旬，宏观经济的强预期和产业层面的弱现博弈程度激烈，沪铜进入了较长时间的高位宽幅震荡，整体波动区间在66160-70800之间，4月中旬，随着美债违约风险加剧叠加中国宏观经济数据疲弱，宏观经济复苏强预期被证伪，铜价开启了一轮较大幅度的下跌行情，沪铜一度跌至62690元/吨一线，创今年价格最低点；随着美联储6月跳过加息的呼声愈演愈烈，海外央行货币紧缩暂停预期不断升温，铜价经历了一轮较强的底部反弹，7月份以后，随着欧美央行超预期释放鹰派信号，美元开启了一轮单边上涨的趋势，沪铜再度承压回归下行通道，并于9月底跌至67000元/吨。进入四季度后，伴随美债收益率的大幅上行间接帮助美联储实现金融环境的收紧，叠加海外通胀的趋势性回落令欧美央行进一步紧缩预期逐渐降温，铜价止跌转入区间震荡，随着年底前美联储加息概率的大幅下滑，铜价企稳后向上反弹，截止11月6日，最终沪铜主力合约收于67590元/吨，较去年底价格相比，小幅上涨1330元/吨，涨幅2%，全年波动区间在62690-71500元/吨，波动幅度为14.1%。11月6日伦铜最终收于8247美元/吨，较去年底价格相比，下跌127美元，跌幅1.5%，波动区间在7856- 9550.5美元/吨，波动幅度为21.6%，伦铜全年走势相对弱于沪铜。 图表1铜期货价格走势 元/吨 75,000 沪铜主力LME3个月铜价 美元/吨 9,500 70,0009,000 65,0008,500 60,0008,000 55,0007,500 2023-10-27 2023-10-06 2023-09-15 2023-08-25 2023-08-04 2023-07-14 2023-06-23 2023-06-02 2023-05-12 2023-04-21 2023-03-31 2023-03-10 2023-02-17 2023-01-27 2023-01-06 2022-12-16 2022-11-25 2022-11-04 50,0007,000 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2023年全年，国内铜库存先升后降，上期所总库存在2月底升至25万吨的年内高点后进入长周期的去库存阶段，上半年国内现货升水在终端消费复苏强预期和显现库存快速回落的背景下先抑后扬，下半年升贴水重心下移但反复震荡主因低库存的状态持续时间较长且进口增量在三季度后的逐步兑现使得供应出现阶段性的宽松格局。进入2023年后，初端加工企业开工复苏进程缓慢，现货升贴水一季度维持了较长时间的贴水状态，最低一度跌至贴水 -110元/吨，创今年低点；进入4月份后，伦铜库存创下年内新低，带动沪铜近月合约维持BACK结构并逐步走向深化，尽管二季度终端需求仍未显著复苏，但在全球显性低库存背景下，沪铜升水重心被迫上移，5月以后，国内库存显著下滑，新兴产业用铜增速较快，叠加上半年连月以来的精铜进口量的短缺，现货市场供应偏紧格局，升水大幅上扬，并于6月一 度升至640元/吨，创今年高点；进入第三季度后，国内库存在淡季仍无明显累库迹象，下 游终端消费的韧性以及进口货源的持缺失口仍然阶段性地干扰国内供应，升水从7月中旬 的贴水-60元/吨最高反弹至8月中旬的500元/吨，进入9月份以后海外精铜进口增量如期 兑现，伦铜库存一路上扬，国内供应较为宽松，升水快速回落，最低下滑至10月中旬的平水附近，四季度以来传统行业需求复苏程度超预期，铜杆企业开工率大幅反弹，又逢铜价低位运行，终端补库意愿强烈，在国内转回低库存的背景下升水重回涨势。 元/吨 1,000 图表2上海现货铜升贴水走势 现货升贴水：1#电解铜上海有色 800 600 400 200 0 -200 2023-10-31 2023-09-30 2023-08-31 2023-07-31 2023-06-30 2023-05-31 2023-04-30 2023-03-31 2023-02-28 2023-01-31 2022-12-31 2022-11-30 2022-10-31 2022-09-30 2022-08-31 2022-07-31 2022-06-30 2022-05-31 2022-04-30 2022-03-31 2022-02-28 2022-01-28 -400 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观经济分析 1、美国软着陆预期升温，欧元区衰退风险加剧 国际货币基金组织最新预计2023年全球经济增速约为3%，预计2024年全球经济增速为2.9%,IMF表示虽然当前全球经济在缓慢复苏的周期中展现出韧性，但全球复苏进程缓慢且并不均衡。海外方面，美国三季度GDP年化季环比初值增长4.9%，大幅高于第二季度的2.1%，虽然高利率环境正持续对美国经济产生负面影响，但美国制造业经历三季度的短暂调整以后重回扩张区间，强劲的居民消费和政府支出成为了经济增速的主要推手。其中第三季度的个人消费支出季环比增长4%，其中商品消费表现强劲，服务业消费企稳，但就业市场降温带动薪资增速回落，非农人数超预期下滑，叠加美国居民端的超额储蓄已逐步消耗殆尽，学生贷款负担将对未来消费形成挤压，预计四季度个人消费支出将缓慢回落但总体韧性较强。虽然美国在疫情后期的财政扩张政策已接近尾声，居民端的超额储蓄已逐步见底，以及高利率环境对固定资产投资尤其是建筑业和工业类投资有明显的抑制作用，但美国的制造业却在经历半年左右的调整后摆脱颓势并重回扩张区间，制造业产出和总需求均稳步提升，三季度总库存水平也超预期上行。预计2024年美国经济将维持较强的复苏韧性叠加通胀持续回落，经济软着陆的预期继续升温。 欧元区三季度季度GDP季环比初值下降0.1%，即第一季度后再次陷入萎缩，德法两大经济“引擎”的熄火也令市场担忧欧元区面临技术性衰退的风险或将延续至2024年，欧元区已连续十六个月的制造业PMI指数低于荣枯线，最新数据已接近三年新低，其服务业的萎缩程度也在加剧，欧央行此前激进式的紧缩政策对经济的负反馈正在逐步显现。 2、通胀压力减弱，海外央行紧缩预期降温 截止目前，美联储已经将联邦基金利率提高至5.25%-5.5%，11月如期暂停加息后，美联储已将叙事风格从“更高”转向“更长”，当前美国核心PCE已降至3.7%，虽然距离长期目标遥远，但鲍威尔和多位官员对当前取得的进展感到满意，如今鲍威尔仅担心经济增长的强韧性将削弱通胀进程，目前12月议息会议的加息概率已大幅下降，美联储或将维持限制 性利率水平或到2024年年中。 基于长端美债收益率的持续上行以及更多的美联储官员发表鸽派言论，美联储的紧缩预期自四季度以来逐渐放缓，一方面美债利率的抬升间接地帮助了美联储实现金融环境的收紧，另一方面核心通胀进入趋势性回落周期，就业市场从偏紧趋于平衡，叠加薪资增速逐步放缓，以强劲消费支撑美国经济韧性的阶段或将告一段落，同时美国商业活动也有趋冷迹象，非制造业指数降至5个月新低，导致美联储放弃紧缩的倾向性有所强化，我们认为美联储开启降息的时点或将在明年三季度末