宏观周度报告：非农不及预期，美联储继续暂停加息

宏观·周度报告 2023年11月5日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 海外方面：一方面，美国10月ISM制造业和服务业PMI以及近期的高频数据显示美国经济处在降温的轨道上，这可能对需求带来一定的压制；另一方面，经济回落、劳动力降温、通胀预期保持稳定，意味着美联储可能不会继续加息，这又能一定程度上提振市场的风险偏好。因此，短期来看，海外的衰退或再次升温。国内方面：10月PMI数据回落主要是受到季节性因素（工作日天数减少）的拖累，并没有改变中国经济正在复苏的大方向：中央财政增发国债等对基建领域形成较强支撑、“因城施策”持续加码有望推动房地产加快企稳恢复、在内生动能修复和政策助力下居民消费有望持续得到恢复。 （1）本周大宗商品指数震荡走高，一方面，国内PMI指数意外回落消解了部分乐观情绪；另一方面，美国经济不及预期，欧、美、日、英四大央行按 兵不动，政策紧缩压力继续得到缓解。 （2）10月PMI指数回落不改经济复苏的趋势。10月PMI数据回落主要 是受到季节性因素（工作日天数减少）的拖累，并没有改变中国经济正在复苏的大方向，这也体现出了国内经济复苏呈现“曲折式前进”的特征。往后看，经济复苏有望延续：一是，三季度专项债发行使用加速、近期各地特殊再融资债券发行、中央财政增发国债等对基建领域形成较强支撑；二是，房地产“因城施策”政策持续加码有望推动行业加快企稳恢复；三是，在内生动能修复和政策的助力下，居民消费有望持续得到恢复。 （3）美国非农不及预期，美联储暂停加息。1）10月美国新增非农15万，小时工资环比持平于0.2%，均低于预期；失业率回升0.1个百分点至3.9%，高于预期。10月非农数据指向美国劳动力市场降温，失业率超预期上行和薪 资增速不及预期释放了美国就业市场再平衡已经取得明显进展。同时，美国 10月ISM制造业和服务业PMI以及近期的高频数据显示美国经济处在降温的轨道上；通胀预期也整体保持稳定。由此，我们预计美联储12月大概率不再 加息。2）美联储在11月FOMC会议后宣布继续暂停加息，将联邦基金利率的目标范围维持在5.25-5.5%；缩表节奏保持不变。美联储连续两次会议决定按 兵不动，符合市场预期。日本央行继续按兵不动，维持政策利率在-0.1%不变，维持10年期国债收益率目标在0%不变。对于YCC政策有一些调整，将1.0%的利率硬约束改为“参考”，并表示将更加灵活，不过，这一操作只是微调，并不及市场此前预期，而且日本央行的表态整体上仍然偏鸽。 一、宏观和政策跟踪 1.1中国PMI有所回落，资金面阶段性紧张 1、PMI季节性回落不改经济复苏的趋势 10月制造业PMI下滑0.7个百分点至49.5%，结束了6月以来上行趋势。在主要分项中，新订单和从业人员指数下滑是10月制造业PMI重回收缩区间的主因，这可能与国庆长假和节前部分需求提前释放有关。其他分项中，价格指数显著低于近5年均值，其中原材料价格在扩张区间，而产成品价格处在收缩区间，企业近期利润承压。 从供给端来看，10月制造业PMI生产指数较前值降1.8个百分点至50.9，上游能源、化工、黑色生产较弱，下游食品加工、汽车等交通工具制造业保持高景气。新订单指数较前值下降1个百分点至49.5，装备制造和消费品下游需求旺盛，但高耗能行业下游需求不足，或与房地产基建投资开工减少有关。此外，新出口订单指数下降1个百分点至46.8%，进口订单指数下降0.1个百分点至47.5%。 10月非制造业PMI指数较前值下降1.1个百分点至50.6%。其中，10月服务业PMI录得50.1%，较前值降0.8个百分点，创年内新低，各构成项全面下滑是服务业PMI创年内新低的主因。分行业看，中秋国庆假期影响下，旅游相关服务消费高景气，但资本市场服务、房地产景气低位。10月建筑业PMI录得53.5%，较前值降2.7个百分点，各分项中，仅业务预期一项高于临界点，未来行业不确定性高。投入品价格分项的下滑幅度最大，印证能源、化工和黑色等制造业供需两弱，可能是受建筑业景气下滑影响。 总的来说，10月PMI数据回落主要是受到季节性因素（工作日天数减少）的拖累，并没有改变中国经济正在复苏的大方向，这也体现出了国内经济复苏呈现“曲折式前进”的特征。往后看，经济复苏有望延续：一是，三季度专项债发行使用加速、近期各地特殊再融资债券发行、中央财政增发国债等对基建领域形成较强支撑；二是，房地产“因城施策”政策持续加码有望推动行业加快企稳恢复；三是，在内生动能修复和政策的助力下，居民消费有望持续得到恢复。 2023-09 2023-10 进口 产成品库存 新出口订单 原材料库存 新订单 主要原材… 生产 60.00 40.00 20.00 0.00 出厂价格 PMI PMI:生产 PMI:新出口订单 PMI PMI:新订单 58.00 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 图表1：中国PMI指数有所回落图表2：主要分项多数回落 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、资金面阶段性紧张 近期市场资金面出现阶段性偏紧的情况，10月31日隔夜回购最高利率甚至达到50%，隔夜平均回购利率为3.455%。 综合来看，资金面出现阶段性紧张主要有三方面原因：其一，政府债券供给的放量对于流动性环境形成冲击；其二，一段时期以来偏紧的流动性环境，使得商业银行负债扩张传统渠道受限；其三，跨月资金对于隔夜回购的追捧，也在部分程度上对利率走高推波助澜。11月开始，随着月末因素消退，以及前期财政发债资金转化为财政支出，加之预计央行将会继续根据市场需求充足投放流动性充分满足市场需求，货币市场利率将回落至央行公开市场操作利率附近。而且年内降准或MLF超额续作的可能性依然存在。 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 净投放 中期借贷便利(MLF):投放:当月值中期借贷便利(MLF):收回:当月值 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 2023-05-152023-06-152023-07-152023-08-152023-09-15 银行间质押式回购加权利率:1天 银行间质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天 中期借贷便利(MLF):利率:1年 3.5000 图表3：资金面阶段性紧张图表4：MLF加大投放 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 数据来源：Wind数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）中央金融工作会议部署重点工作，证监会发声继续完善制度 中央金融工作会议10月30日至31日在北京举行。会议分析了金融高质量发展面临的形势，并部署了当前和今后一个时期的金融工作。 11月1日，证监会市场监管一部主任张望军表示，资本市场健康发展事关经济社会发展大局，在金融运行中具有牵一发而动全身的重要作用，从资本市场的角度看，未来要不断发力健全资本市场功能，服务经济高质量发展。 11月2日，中国人民银行党委、国家外汇局党组召开扩大会议。会议强调，重点抓好以下工作任务:一是坚持党中央对金融工作的集中统一领导，二是坚持金融服务实体经济的宗旨，三是坚持统筹发展和安全，四是坚持深化金融改革，五是扩大金融高水平双向开放，六是坚持全面从严治党。 （2）新疆自贸区总体方案出炉，新疆经济有望进入快速增长通道 10月31日，国务院印发《中国(新疆)自由贸易试验区总体方案》提出，赋予自贸试验区更大改革自主权，充分发挥新疆“五口通八国、一路连欧亚”的区位优势，深入开展差别化探索，培育壮大新疆特色优势产业。经过三至五年改革探索，努力建成营商环境优良、投资贸易便利、优势产业集聚、要素资源共享、管理协同高效、辐射带动作用突出的高标准高质量自由贸易园区。 1.3海外：美国非农差于预期，美联储继续暂停加息 1、美国非农弱于预期 10月美国新增非农15.0万，低于彭博一致预期的18万人，9月下修3.9万人至29.7万人；小时工资环比持平于0.2%，低于彭博一致预期的0.3%；失业率回升0.1个百分点至3.9%，高于彭博一致预期和前值（3.8%）；劳动参与率下行0.1个百分点至62.7%，不及彭博一致预期。剔除罢工影响，本月新增非农18万人，但市场机构的预测中已经隐含了罢工的影响，即使考虑罢工也不改变非农不及预期的事实。10月非农就业数据超预期回落与ADP就业数据连续两个月低于预期所指示的一致，也与近期ISM制造业PMI以及服务业PMI超预期回落一致。 （1）10月非农新增就业全面放缓。1）10月商品部门非农就业下降1.1万人，为2021年5月以来第 二次出现就业下降，而9月商品部门新增非农就业2.8万人。其中，制造业就业下降3.5万人，主要是来 自耐用品相关行业的拖累；建筑业新增就业2.3万。2）10月服务业新增非农就业11.0万人，较9月下降 10.8万人。其中，随着暑期消费高峰消退，休闲酒店业新增就业回落，10月新增就业仅1.9万，远低于9 月的7.4万人；除医疗保健业外的其他服务行业新增就业普遍不及9月，运输仓储、信息业、金融活动以及其他服务业就业甚至出现下降。值得注意的是，10月商品和服务部门就业明显减速与近期美国需求快速回落一致，例如10月ISM制造业和服务业PMI分别回落2.3个百分点和1.6个百分点至46.7和51.8， 显著不及预期，表明美国经济放缓压力进一步加大。 2）居民就业意愿和失业率维持高位。10月劳动参与率较9月下行0.1个百分点至62.7%，但仍高于上半年平均水平。10月劳动力人口比9月减少了20.1万人，其中就业人口减少了34.8万人，失业人口增 加了14.6万人。失业人口较9月明显抬升，驱动10月失业率超预期升至3.9%（前值3.8%）。从失业人口的结构来看，暂时性失业、永久性失业人数增加，再进入者减少，指向美国劳动力市场竞争开始加剧，失业率进一步上行。 3）薪资增速放缓，劳动力市场降温。10月小时工资环比从9月的0.3%回落至0.2%，3个月季比折年 从9月的4.0%大幅回落至3.2%。其中，商品部门的小时工资环比回落0.1个百分点至0.2%，而3个月季比折年增速从4.8%回落至2.8%；服务部门时薪环比回落0.1个百分点至0.2%，3个月季比折年增速从3.8% 回落至3.3%。这表明在失业率抬升的情形下，工人薪资议价能力减弱，薪资增速处于回落通道中。工资增速显著放缓显示美国就业市场再平衡已经取得明显进展。 4）市场反应：数据公布后市场加息预期回落，美元和美债收益率下行，美股三大股指普遍上涨；市场隐含的美联储12月及以后加息25bp的概率从31%降至18%，2024年底政策利率预期下行13bp至4.40%。 整体来看，10月非农数据指向美国劳动力市场降温，失业率超预期上行和薪资增速不及预期释放了美国就业市场再平衡已经取得明显进展。同时，美国10月ISM制造业和服务业PMI以及近期的高频数据显示美国经济处在降温的轨道上；通胀预期也整体保持稳定。由此，我们预计美联储12月大概率不再加息。 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00