房地产行业深度研究报告：如何看2024年竣工

行业研究 证券研究报告 房地产2023年11月21日 房地产行业深度研究报告 如何看2024年竣工 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 2022-11-21~2023-11-20 13% 2% -8% -18%22/1123/0223/0423/0623/0923/11 房地产 沪深300 相关研究报告 《房地产行业周报（2023年第45周）：新房需求持续低迷，杭州取消土地限价》 2023-11-16 《房地产行业深度研究报告：产业为先，再看北京》 2023-11-09 《房地产行业周报（2023年第44周）：加快构建地产新模式，二手房成交同比上升》 2023-11-07 商品房竣工面积与商品房销售面积、平板玻璃产量、微观房企竣工及营收表现差距较大。1）2015年后商品房销售面积稳增，而竣工面积维持在10亿平左右，销售与竣工出现“剪刀差”，到2021年商品房销售面积约18亿平，当年 竣工面积10亿平。2）平板玻璃产量一定程度上领先反映真实竣工表现，2015-2021年平板玻璃产量累计涨幅约38%，与销售面积增长基本一致。3）2012年 6家典型房企合计销售、竣工面积占全国商品房销售、竣工面积比重约3%， 行业基本数据 股票家数(只) 111 占比%0.01 总市值(亿元) 13,256.64 1.47 流通市值(亿元) 12,406.13 1.78 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.9% -7.9% -16.6% 相对表现 -1.0% 1.4% -10.7% 而2015年后竣工占比大幅领先销售占比，2020年6家房企销售面积占全国商品房销售面积9%，而竣工面积占全国比重17%；另外，统计局公布的房地产开发企业主营业务收入也稳步增长。 以竣工面积增速与新开工面积增速、销售面积增速之间的差异来判断存在竣工积压可能并不严谨。1）市场认为2018年后新开工同比增速出现反弹，但竣工增速持续维持在底部，从而认为房企增强开工、同时大幅拉长竣工周期，背 后的解释原因主要是资管新规后，房企加大新开工增加销售回款、放缓竣工减少建安支出，增强现金流。2）但从微观主体层面来看，2018年主要12家房企竣工面积增长34%，并未观测到竣工下滑；另外，平板玻璃产量增速、全行业主营业务收入增速、A股地产板块营收增速分别为+10%、+18%、+20%，也无法验证2018年竣工增速被房企拉长施工周期大幅影响。 拟合数据表明竣工周期拉长并未对稳健房企竣工量产生大幅影响。1）我们选取万科、保利、金地三家房企销售、竣工面积，使用T期竣工面积与T-1期、T-2期销售面积建立回归模型，数据解释力度较高，RSquare超过90%，该方 法可较好地拟合竣工面积，也验证了销售到竣工基本在1-2年。2）在该模型中，2017年之前拟合结果略低于房企实际竣工面积、2017年之后拟合结果略高于房企实际竣工面积，反映了2017年之后竣工有一定放缓，但没有达到产生大量积压的程度。3）我们将上述竣工模型带入全国销售面积测算理论竣工值，其与滞后1年的平板玻璃产量增速较趋同，或能更好地反映实际竣工趋势。 2024年地产竣工面积可能面临压力，中性假设下竣工面积同比-9.3%。1）从销售拟合竣工模型来看，由于22年、23年销售面积大幅下滑，或导致24年竣工储备大幅缩水，理论竣工面积或同比下滑26%。2）上述模型未考虑保交 楼、2017年后竣工放缓积压的需求，我们以2011年理论竣工面积作为基础，使用平板玻璃增速作为实际竣工增速，测算得到修正后的预测竣工值，考虑各年修正后的预测竣工值和理论竣工的差距，我们预计2018年开始截止到2023 年底积压竣工或达到10亿平。3）对于预测2024年竣工，我们做出三种假设：悲观、中性、乐观假设下积压的竣工面积逐年释放1/5、1/3、1/2，预计24年竣工面积或同比-16.6%、-9.3%、0%。 投资建议：24年地产竣工可能面临压力，重点关注城中村改造及率先解决历史土储问题的房企。2023年9月的需求端因城施策放松，地产销售回暖略低于预期，考虑到2022年销售面积的下行，预计2024年竣工面积或同比下滑 9%，地产总量数据面临压力，而城中村改造对应真实需求，只待政策突破； 2024年出现板块性机会的可能性较小，政策博弈的难度也有所提升，重点关注相对确定性机会：1）城中村改造；2）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升，关注绿城中国、越秀地产、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、天健集团等。 风险提示：以三家典型房企销售、竣工数据样本得到回归模型，样本量较少导致测算结果可能存在偏差，且不能代表整个行业；24年保交楼进度不及预期，积压的竣工面积释放不足。 投资主题 报告亮点 市场认为18年后商品房竣工面积与开工、销售面积出现剪刀差，主要原因是资管新规后房企增强开工、大幅拉长竣工周期，从而增强现金流，竣工端积压了大量已售待竣工面积，但2018年平板玻璃产量增速、全行业主营业务收 入增速、A股地产板块营收增速分别为+10%、+18%、+20%，无法验证2018年竣工增速被房企拉长施工周期大幅影响，微观主体也一直保持竣工、营收面积增长态势。 稳健经营类房企不存在大量已售待竣工面积积压。我们选取万科、保利、金地三家房企，使用T期竣工面积与T-1期、T-2期销售面积建立回归模型，拟合效果较好，验证了销售到竣工基本在1-2年，在该模型中2017年之后拟合 结果略高于房企实际竣工面积，反映了2017年之后竣工有一定放缓，但没有达到产生大量积压的程度。 22、23年销售面积大幅下滑，导致根据销售拟合的24年理论竣工面积或同比-26%，但实际竣工面积需考虑2017年后竣工周期拉长、违约房企保交楼导致的待竣工积压需求，考虑到各年实际竣工和理论竣工之间的差距，测算出2018年开始截止到2023年底积压竣工约10亿平，中性假设下积压的竣 工面积逐年释放1/3，预计24年竣工面积同比-9.3%。 投资逻辑 2015年后竣工面积与销售面积、平板玻璃产量、微观主体竣工营收表现等数据趋势出现差异。-我们以三家典型房企T期竣工面积、T-1期、T-2期销售面积建立回归模型，带入全国商品房销售面积测算理论竣工值，由于22、23年商品房销售面积大幅下滑，24年销售拟合理论竣工面积或同比-26%，但考虑保交楼及2017年后竣工放缓积压的待竣工需求，中性假设下24年竣工面积或同比-9.3%，地产总量数据面临压力，建议重点关注相对确定性机会：1）城中村改造；2）率先解决历史土储问题的房企。 目录 一、2015年后竣工面积与销售面积存在剪刀差5 二、拟合数据表明竣工周期拉长并未对稳健房企竣工量产生大幅影响6 三、2024年地产竣工可能面临压力，中性假设下竣工或下滑9.3%7 四、投资建议9 �、风险提示9 图表目录 图表12015年后商品房销售面积与竣工面积存在较大“剪刀差”5 图表215-21年6家主流房企竣工面积稳定增长5 图表36家主流房企竣工市占率与销售市占率不匹配5 图表42018年后新开工增速反弹，竣工增速维持低位6 图表52018年多数竣工相关数据均呈现增长现象6 图表6典型房企万科、保利、金地销售面积拟合竣工面积，拟合效果较好7 图表7理论竣工面积增速与平板玻璃产量增速走势趋同7 图表8典型房企万科、保利、金地2024年理论竣工或下滑20.7%8 图表9中性假设下预计2024年竣工面积或同比-9.3%9 一、2015年后竣工面积与销售面积存在剪刀差 2015年后商品房竣工面积与销售面积存在剪刀差。1）2000-2015年间商品房年度销售面积与竣工面积差异较小，2015年后商品房销售面积保持稳定增长，而竣工面积下滑，销售与竣工出现“剪刀差”，到2021年商品房销售面积约18亿平，当年竣工面积10亿平。2）平板玻璃主要应用于商品房竣工前期，即安装玻璃门窗阶段，因此平板玻璃产量一定程度上领先反映真实竣工表现，2015-2021年平板玻璃产量累计涨幅约38%，与销售面积增长基本一致，而统计的商品房竣工面积维持在10亿平左右。 图表12015年后商品房销售面积与竣工面积存在较大“剪刀差” 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 商品房销售面积（亿平）商品房竣工面积（亿平）玻璃产量（万重量箱，右轴） 资料来源：Wind，华创证券 2015年后主流房企竣工绝对量也大幅增长，与竣工面积表现不同。1）从微观视角看，绝 大多数上市房企竣工面积呈现稳步增长趋势，以历史数据较完整的6家房企（保利发展、万科A、中国海外发展、金地集团、新城控股、金科集团）为例，合计商品房竣工面积2015-2021年累计涨幅138%。2）2012年上述6家房企合计销售、竣工面积占全国商品房销售、竣工面积比重约3%，2020年上述6家房企销售面积占全国商品房销售面积最高达到9%，竣工面积占全国比重最高达到17%。3）另外，由于项目竣工后房企才能结算营收，统计局公布的全行业开发企业主营业务收入也呈现稳步增长趋势。 图表215-21年6家主流房企竣工面积稳定增长图表36家主流房企竣工市占率与销售市占率不匹配 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20122013201420152016201720182019202020212022 6家主要房企竣工面积（万方） 房地产开发企业主营业务收入(万亿元，右轴) 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 20122013201420152016201720182019202020212022 主流房企竣工面积占商品房竣工面积比重主流房企销售面积占商品房销售面积比重 资料来源：公司公告，国家统计局，华创证券资料来源：公司公告，华创证券测算 二、拟合数据表明竣工周期拉长并未对稳健房企竣工量产生大幅影响 由于竣工数据可能未能反映实际情况，单纯以竣工面积增速与新开工面积增速、销售面积增速之间的差异来判断存在竣工积压并不严谨，典型的2018新开工增速和竣工增速的剪刀差无法得到其他数据的支持。1）2015年后竣工增速持续低于新开工和销售增速，市场主要是基于2018年后新开工同比增速出现反弹，但竣工增速持续维持在底部，全年竣工面积下跌8%，从而认为房企增强开工、同时大幅拉长竣工周期，背后的解释原因主要是资管新规后，房企加大新开工增加销售回款、放缓竣工减少建安支出，从而增强现金流。2）但2018年主要12家房企1竣工面积增长32%，万科A、中国海外发展等较为稳健的房企增速在20%左右，而恒大、融创等房企增速则超过60%，微观主体层面并未观测到竣工下滑。3）另外，平板玻璃产量增速、全行业主营业务收入增速、A股地产板块营收增速，也无法验证2018年房企施工周期拉长导致竣工下滑的现象。 18% 20% 10% -8% 图表42018年后新开工增速反弹，竣工增速维持低位图表52018年多数竣工相关数据均呈现增长现象 50% 40% 30% 20% 10% 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 0% -10% -20% -30% -40% -50% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 32% 房屋