米拉多注入，矿产铜产量迈上新台阶

铜业为主，行业领先。公司是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，主要产品包括阴极铜、铜加工材，以及冶炼过程中产生的黄金、白银、硫酸等产品，目前阴极铜的生产销售为公司的主导业务。公司铜产业集采矿、选矿、冶炼、加工于一体，拥有完整的产业链优势，产品规模不断壮大。截止2023H1，公司下设31家子公司。公司的实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会；截至2023年三季报，铜陵有色金属集团控股有限公司持有公司47.26%的股份，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铜产品，2014年以来占比达到80%以上；2016年以来铜产品业务贡献60%以上的毛利。 米拉多铜矿实现注入，铜矿产量迈入新阶段。2023年8月2日，公司购买的中铁建铜冠投资有限公司70%的股权已办理完工商登记手续。中铁建铜冠控制了科里安特资源公司位于厄瓜多尔东南部的大型铜矿资源，其中米拉多铜矿目前探明及控制的矿石量12.57亿吨，矿石铜平均品位0.48%，铜金属量603.05万吨，属于世界特大型铜矿，具有显著的资源优势。据交易报告书，米拉多铜矿一期采选工程已建成达产，二期工程正在建设中。米拉多铜矿处于开采阶段，该铜矿的一期工程已于2019年下半年建成并投入试生产，铜矿石的处理能力为2000万吨/年，预计每年产出约9万吨铜金属量对应的铜精矿；二期工程预计2025年6月建成投产，届时一期和二期工程对铜矿石的处理能力将合计达到4620万吨/年，预计每年产出约20万吨铜金属量对应的铜精矿。 盈利预测。产量方面，米拉多铜矿已经实现并表，将大幅增加公司矿产铜含铜产量，我们预计2023-2025年公司自产产铜精矿含铜分别为10.42万吨、18万吨、20万吨。价格方面，截至2023年11月初，年内华东地区阴极铜现货均价为6.82万元/吨，我们假设2023-2025年铜价维持在6.8万元/吨。根据以上假设，我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利34、45、49亿元，实现每股收益0.27、0.35、0.39元。截至2023年11月17日收盘，公司2023-2025年PE估值分别为11.1x/8.5x/7.8x，低于可比公司。我们看好公司米拉多铜矿二期落地后大幅提升公司自产铜精矿产量，公司业绩实现增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：米拉多铜矿二期建设进度不及预期；铜价大幅回落，下游需求不及预期。 1.铜业为主，行业领先 公司是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，主要产品包括阴极铜、铜加工材，以及冶炼过程中产生的黄金、白银、硫酸等产品，目前阴极铜的生产销售为公司的主导业务。 1.1.“铜冠铜箔”上市，“中铁建铜冠”注入 公司拥有数十年的技术积累和领先的行业地位。1992年6月，采用定向募集方式设立铜陵有色金属集团股份有限公司。1996年11月20日，公司股票在深圳证券交易所主板挂牌上市，股票简称“铜都铜业”。2007年8月3日,更名为铜陵有色金属集团股份有限公司，简称“铜陵有色”。2022年1月27日，控股子公司安徽铜冠铜箔集团股份有限公司在创业板登陆上市，证券简称为“铜冠铜箔”。 2023年8月2日，公司购买的中铁建铜冠投资有限公司70%的股权已办理完工商登记手续。中铁建铜冠控制了科里安特资源公司位于厄瓜多尔东南部的大型铜矿资源，其中米拉多铜矿目前探明及控制的矿石量12.57亿吨，矿石铜平均品位0.48%，铜金属量603.05万吨，属于世界特大型铜矿，具有显著的资源优势。 公司铜产业集采矿、选矿、冶炼、加工于一体，拥有完整的产业链优势，产品规模不断壮大。截止2023H1，公司下设31家子公司。 图1：公司发展历程 1.2.国资背景，公司股权结构稳定 公司的实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会。截至2023年三季报，铜陵有色金属集团控股有限公司持有公司47.26%的股份，为公司控股股东。 图2：公司股权结构 1.3.2023H1铜产品营收占比高达87%，金、银、硫酸等产品以冶炼副产品形式体现 阴极铜的生产销售是公司目前的主导业务，其经营方式有以下两种： （1）自产矿采矿、冶炼方式 公司自产铜矿经洗选、冶炼加工成阴极铜后对外销售。该类业务涉及铜矿开采（铜矿石）——洗选（铜精矿）——粗炼（粗铜）——精炼（阴极铜）整个采炼流程。该类业务生产成本相对固定，盈利能力直接受阴极铜销售价格波动的影响。 （2）外购铜原料冶炼方式 公司通过外购铜精矿经粗炼、精炼成阴极铜后对外销售，或通过外购粗铜经精炼成阴极铜后对外销售。公司外购铜精矿和粗铜（即原材料）的采购价格是根据阴极铜市场价格扣除议定加工费的方式确定。在该经营方式下，公司一般只获取议定的加工费，为公司主要的生产模式。 从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铜产品，2014年以来占比达到80%以上；2016年以来铜产品业务贡献60%以上的毛利。 图3：公司营业收入占比 图4：公司毛利占比 图5：营业收入及同比增速 图6：归母净利及同比增速 公司主力产品毛利率较为稳定，化工及其他产品毛利率受硫酸价格的波动而波动。 图7：公司各产品毛利率 图8：公司毛利率和净利率 2.铜行业：铜精矿供给维持低速增长，需求靠电力、新能源拉动 2.1.供给：全球铜精矿供给维持低速增长 2.1.1.全球铜资源集中在智利和澳大利亚 2022年，全球铜矿资源储量8.9亿吨，集中在智利（21%）、澳大利亚（11%）、秘鲁（9%）等国家，而我国铜矿资源储量占比仅为3%。产量方面，全球生产铜矿2200万吨，集中在智利（24%）、秘鲁（10%）、刚果（10%）和中国（9%）。 图9：2022年全球铜矿储量结构 图10：2022年全球铜矿产量结构 近五年（2017-2022年），全球铜储量CAGR为2.4%。以5年为一个时间段计算全球铜储量的CAGR，我们发现2007-2022年这十五年间，铜矿的资源发现速度逐步放缓，5年为期间计算出的年复合增速从6.8%一路下降至2.4%。 图11：全球铜储量及增速 图12：以5年为一个时间段计算出全球铜储量的CAGR 全球精炼铜产量维持低速增长。铜矿方面，近五年全球产量CAGR1.8%。根据ICSG统计，2022年全年全球矿山产量为2195万吨，产能为2692万吨，矿山产能利用率为81.6%，2022年铜产量增速达3.1%，与近5年相比维持在较高水平。铜矿生产集中度较高，全球前五大矿产铜企业分别为美国自由港、澳大利亚必和必拓、智利国家铜业、瑞士嘉能可以及美国南方铜业，2022年各大矿山矿产铜产量分别为191、167、155、106、92万吨，占全球产量比重约达32%。 图13：全球矿山产能及增速 图14：全球矿山产量及增速 图15：全球矿山产能利用率 图16：全球前五大铜企产量（万吨） 精炼铜方面，近五年全球产量CAGR1.7%。根据ICSG统计，2022年全年全球精炼铜产量为2564万吨，同比增速2.8%，其中原生精炼铜产量为2149万吨，同比增速3.4%，再生精炼铜产量为415万吨，同比持平。2022年全球精炼铜产能为3132万吨，精炼铜产能利用率为81.9%。 图17：全球原生铜和再生铜产量及增速 图18：全球精炼铜产量及增速 图19：全球精炼铜产能及增速 图20：全球精炼铜产能利用率 据ICSG测算，2010年以来精炼铜均处于供不应求的状态，2022全球精铜缺口达42.8万吨。2023年1-6月，全球精炼铜供需平衡过剩19.4万吨。 表1：ICSG预测2005-2022年精炼铜的供需平衡 2.1.2.我国铜资源集中在西藏、江西、云南等地 2022年，据自然资源部数据，我国铜矿资源储量4077万吨，集中在西藏（41%）、江西（17%）、云南（11%）等省份。据国家统计局数据，2022年我国铜精矿产量为196万吨，集中在西藏（17%）、江西（12%）、云南（11%）等省份。 图21：2022年我国铜矿资源储量分布 图22：2022年我国铜矿产量分布 我国精炼铜产量占世界比重达3成以上。近五年我国精炼铜产量CAGR3.9%。 根据国家统计局数据，2022年全年我国精炼铜产量为931万吨，同比增速6.8%。 根据前述ICSG统计数据，2022年全年全球精炼铜产量为2564万吨，我国精炼铜占全球比重高达36.3%。 图23：中国精炼铜产量及增速 图24：中国精炼铜产量在全球产量的占比 2.1.3.我国精炼铜和铜精矿产量差依靠进口铜精矿满足 我国产精炼铜和铜精矿的差量依靠进口铜精矿满足。我国一直是铜冶炼大国。 2022年全年，SMM数据显示中国铜精矿产量为196万金属吨，同比增长7.7%，国家统计局数据显示中国同期的精炼铜产量为931万吨，同比增长6.8%。这巨大的差量必须靠进口铜精矿来满足。海关数据显示2022年全年中国进口铜矿石及精矿2527万吨，同比增长8%；除此之外，2022年我国进口精炼铜388万吨，同比增速7.1%，进口废铜177万吨，同比增速4.6%。 图25：我国铜矿石及精矿进口数量及增速 图26：我国精炼铜及废铜进口数量及增速 2.1.4.产能周期的存在导致铜供给缺乏弹性 精炼铜供给的瓶颈在于铜精矿产能而非精炼产能。从产能周期而言，铜矿从勘探到开采需要约5-7年甚至更长时间，而精炼厂的建设只需2年左右的时间。 若铜价长期低迷，矿企会关停矿山，同时减少或停止新矿山的勘探和开发。在长期投资缺乏投资后，若需求突然增长，炼厂产能可以在较短时间提高，但矿山产能瓶颈会导致铜精矿供给紧张，进而带动铜价上涨。相反，在铜价持续上涨后，矿企会提高现有矿山产能利用率，同时加大新矿山勘探、开发力度。在铜矿产能释放期，若需求滑坡，矿山和炼厂都不会立即停止生产，铜精矿和精炼铜过剩导致铜价进入漫长熊市，进入新一轮产能去化。 因此精炼铜供需分析的核心在于矿山产能周期（铜精矿供给缺乏弹性）和精炼产能、终端需求（精炼和下游需求相对更有弹性）间的矛盾。 2.1.5.铜精矿的供求关系影响TC/RC高低 综合加工费即将铜精矿转化为精铜的总费用，习惯上以TC/RC（Treatment Charge and RefiningCharge）为缩写表示，可以分为粗炼费和精炼费两部分。 惯例上TC单位是美元/干吨，RC单位是美分/磅，TC=10*RC。综合加工费是矿产商向冶炼厂支付的，将铜精矿加工成精炼铜的费用。目前通行的做法是，铜精矿加工完毕后，矿产商或贸易商与冶炼厂商事先谈好TC/RC费用，然后从基于LME基准价确定的售价中扣除TC/RC费用，确定铜精矿的销售价格。 图27：LME铜价和铜冶炼厂粗炼费 图28：决定铜价格的主要还是铜精矿价格 TC/RC决定了炼厂的收益，若TC/RC走高则将刺激炼厂增加生产，反之炼厂将减少生产。决定TC/RC水平高低的重要因素是铜精矿的供求关系。一般而言，当铜精矿供应短缺时，矿山在对冶炼厂商的谈判中占据主动，其支付的TC/RC就会下降；反之，当铜精矿供应充裕时，TC/RC就会上涨。换言之，TC/RC与铜精矿的供应量具有正向关系。正因为如此，一般可以将TC/RC的变化称之为铜精矿供需的晴雨表。但由于TC/RC绝对值小，决定精铜价格的主要还是铜精矿价格。 2.2.需求：电力、新能源领域用铜表现较好 铜被广泛应用于现代工业的各个领域，主要包括电力电子、家用电器、建筑材料、汽车等。2022年我国终端行业耗铜量1456吨，同比增速1.2%。下游需求最高的是板块是电力（46.0%），其次是建筑（14.2%）、交通运输（12.3%）、机械电子（8.7%）和家电（8.2%）。 图29：2022年我国终端行业耗铜量1456吨，同比增速1.2% 图30：2022铜的终端需求结构 2022年以来，我国精炼铜消费出现了明显的分化态势。其中，传统领域用铜板带、电路板用铜箔等消费相对疲软，电力、新能源领域