汽后服务数字化领导者；首次覆盖予以买入评级

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 首次覆盖（翻译本） 互联网收盘价 港元33.10 目标价 港元43.00 潜在涨幅 +29.9% 2023年11月20日 途虎(9690HK) 汽后服务数字化领导者；首次覆盖予以买入评级 问：独立汽车售后服务（IAM）市场增长动力和机会如何？ 答：市场增长潜力显著，途虎有望持续获得份额。灼识咨询预测中国汽车服务市场2022-27年复合增速9%，得益于车龄和汽车行驶里程增加。鉴于IAM渠道便利的地理位置和高性价比的服务，其增速将超过授权经销商。作为中国领先的IAM供应商（截至2022年底门店数量第一，2022年汽车服务收入第一），途虎在客户体验和供应链管理方面建立了高壁垒。 问：新能源汽车带来风险还是机遇？ 答：尽管处于早期阶段，新能源车是公司长期竞争力的关键。中国汽车服务市场增长仍将主要由非新能源车驱动，而纯电车服务市场的机会在于轮胎和电池。通过与新能源车品牌和电池制造商合作，途虎正在为长期战略积累行业经验。我们相信，途虎有潜力凭借其品牌心智和供应链能力，在新能源车汽后市场复制其在燃油车汽后领域的领先地位。 问：低线城市扩张和价格战是否会影响公司盈利能力？ 答：低线城市蕴藏巨大的增长潜力，得益于汽车保有量的增长空间及途虎工场店覆盖密度增加。利润率不会因向低线城市扩张而降低，因低线城市运营费用较低且对自有品牌产品接受度更高。最近竞对的折扣活动或影响短期利润率，途虎或需采取跟进策略防御，但利润率长期提升趋势不变。 问：途虎的收入和利润增长驱动因素？ 答：我们预计2022-25年收入复合增速为19%，受工场店（预计2025年8800家）和SKU扩张的推动；预计2023年调整后净利润实现盈亏平衡， 2025年净利率达到9.1%（相较2022年增14个百分点），得益于产品组合优化（高利率的自有品牌、汽车保养贡献）和效率提升。 首次覆盖予以买入评级，目标价43港元，基于2025年市盈率21倍（为中国O2O企业和美国汽车后市场代表公司的平均远期市盈率），使用WACC折现成2024年目标价，较现价有30%的上涨空间。首次覆盖予以买入评级，看好长期行业整合空间、公司持续扩大市场份额和提高盈利能力。风险：盈利能力提升不及预期；低线城市扩张不及预期。 个股评级 买入 1年股价表现 9690HK恒生指数 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 9/2310/2310/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)36.30 52周低位(港元)28.00 市值(百万港元)24,673.40 日均成交量(百万)1.14 年初至今变化(%)na 200天平均价(港元)na 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 财务数据一览 zhao.li@bocomgroup.com 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E (86)1088009788-8054 收入(百万人民币) 11,724 11,547 13,415 16,537 19,641 同比增长(%) 33.9 -1.5 16.2 23.3 18.8 蔡涵 赵丽,CFA 同比增长(%) 41.4 -56.3 -110.4 246.6 59.5 本文翻译自报告“TUHUCar 市盈率(倍) NA NA 77.7 22.4 14.1 Inc.(9690HK)-Automotive 每股账面净值(人民币) (106.60) (131.51) 6.01 7.70 10.36 servicedigitizationleader; 市账率(倍) (0.29) (0.23) 5.13 4.00 2.98 initiatewithBuy”，原报告 净利润(百万人民币) (1,264) (552) 323 1,120 1,786 每股盈利(人民币) (8.77) (3.83) 0.40 1.38 2.19 hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 发布于2023年11月9日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 关键问题4 中国汽车服务市场有什么增长动力，独立汽车售后服务（IAM）有哪些机会？4 市场竞争格局如何？作为行业领导者，途虎建立了怎样的壁垒？6 行业是否会陷入价格战，影响公司盈利能力？8 新能源汽车带来风险还是机遇？8 低线城市的增长空间有多大？较低的消费水平会影响盈利能力吗？11 收入和利润增长的主要驱动力？11 首次覆盖予以买入评级，目标价43港元14 财务预测15 汽车产品和服务16 广告、加盟及其他服务18 通过优化产品提高毛利率20 经营费用率将下降22 估值23 相对估值法（市盈率）23 10年期DCF，目标价43港元24 投资风险25 公司概览26 严格把控加盟店，保证服务质量28 完善的供应链体系31 增长战略#1：扩大服务范围32 增长战略#2：与新能源汽车品牌合作33 同业对比34 行业概况36 中国是全球最大的汽车市场36 车龄增长推动中国汽车服务需求36 汽车保有量和车龄增长推动中国汽车服务市场37 IAM渠道预计将比授权经销商增长更快38 附录39 关键问题 中国汽车服务市场有什么增长动力，独立汽车售后服务（IAM）有哪些机会？ 2022-27年中国汽车服务市场复合增速为9%。灼识咨询（CIC）估算，市场规模将从2022年的1.2万亿元增长到2027年的1.9万亿元，对应2022-27年复合增速9%，主要受车龄和人均汽车保有量增加的推动。CIC数据显示，2022年中国乘用车平均车龄为6.2年，预计2027年将达到8年。汽车服务开支通常在车龄超过6年之后开始激增，这是典型的汽车生命周期中的临界点。 图表1:中国汽车服务市场GMV，按服务类型划分：市场增长潜力显著 1,932 1,790 1,648 1,505 1,370 1,240 1,027 1,141 844 944 109 110 114 119 121 124 127 130 133 136 173 562 198 636 219 693 247 774 273 846 308 938 345 1,033 385 1,134 426 1,231 469 1,327 （十亿人民币） 2,000 需安装配件汽车清洁和美容维修及保养 1,500 1,000 500 0 201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E 资料来源:灼识咨询报告，交银国际*E=灼识咨询报告预测 图表2:2022年中美汽车服务市场对比 2x 3.5x 4x 2x 651 1.5x 194 6.2 12.2 2.8 336 中国 美国 中国 美国 1.8 中国 美国 中国 美国 中国 美国 每千人乘用车保有量 乘用车平均车龄（年） 乘用车总行驶里程 （万亿英里） 汽车服务年平均开支汽车服务门店平均每年服务 （美元）乘用车 769 1,205 1,349 资料来源:灼识咨询报告，交银国际*汽车服务门店平均每年服务乘用车为2021年数据 IAM渠道较授权经销商增长更快。保修期内（通常3年）新车车主通常选择授权经销商，之后由于更便捷的位置和经济实惠的服务，车主更有可能选择IAM门店。根据CIC数据，截至2021年底，中国约有授权经销商/IAM门店2.9万/ 74.6万家，按GMV计算，分别占比中国汽车服务市场56%/44%。预计到2027年底，中国保修期到期的乘用车将占汽车保有量的79%。因此，CIC预测2022-27年，IAM门店GMV复合增速14%，超过授权经销商4%的增速。 O2O模式解决行业痛点，为生态系统中的关键利益相关者创造价值。汽车服务供应链和履约的复杂性导致客户体验差强人意，市场充斥着不同汽车制造商间不兼容的SKU，多层分销网络进一步增加了市场复杂性，导致效率低下。传统集中履约模式在寻找库存最佳解决方案上也面临挑战。途虎的数字化行业解决方案提升了产品采购以及履约/商店/库存管理等方面的运营效率。 图表3:汽车服务市场产业链：IAM店地理位置便利，价格相对低，在保修期满后与4S店形成竞争 汽车消费市场 汽车后市场 消费者 研发设计 汽车维修与养护 乘用车轿车SUV … 生产商 分销渠道 零售终端 汽车生产 原料采购 生产制造 商用车客车货车 … 主机厂售后部 4S店 配件供应商 经销商 倍耐力德国马牌邓禄普固特异 埃克森美孚壳牌3M … 车主 批发商 经销商 IAM店 汽配城 汽车销售 整车厂 物流配送 汽配B2B 分销中心 零售 汽配B2C 批发 区域代理 汽车租赁汽车保险汽车金融二手车/报废回收 新能源车充换电设备 … 资料来源:公司资料，前瞻研究院，交银国际 市场竞争格局如何？作为行业领导者，途虎建立了怎样的壁垒？ 中国汽车服务市场高度分散（CIC数据显示，2022年CR5占比中国汽车服务收入5.6%）。根据CIC，途虎在中国汽车服务供应商中拥有最大的线下网络，截至2022年12月31日的门店数量和2022年汽车服务收入（约占中国汽车服务总收入的1%）在IAM店中排名第一。 图表4:途虎门店数量在中国所有汽车服务商中领先 图表5:2022年，途虎汽车服务收入在中国IAM 门店中领先 ~4,000 3,853 2,488~2,800 ~2,000 ~2,000~1,700 ~1,800 ~1,600 ~1,600~1,500 ~1,200 ~1,480 ~1,500~1 ,200 ~550 ~850 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 途虎 驰加 0 4,653 202020212022 （十亿人民币） 11.5 2.0% 3.2 0.6% 2.3 0.4% 1.6 1.3 0.3% 0.2% 14 12 10 8 6 4 2 途虎 0 收入市场份额% 壳牌喜力爱车中心 天猫养车 驰加 好修养 京东养车 壳牌喜力爱车中心 天猫养车 京东养车 资料来源:公司资料，灼识咨询报告，交银国际资料来源:公司资料，交银国际*市场份额=汽车服务收入/中国IAM市场规模 （2022年） 途虎凭借其在用户体验、供应链管理、履约和加盟网络等方面的优势，以及技术和行业经验赋能，建立了较高的壁垒，我们预计市场份额将持续增长。利用其规模和流量优势，公司从品牌处获得更优惠的条款以提供具有吸引力的价 格，并积累行业知识和数据洞察力，不断优化服务并吸引加盟商。飞轮效应将带来进一步的规模扩张、更好的用户体验、更高的效率和市场份额的扩大。我们预计，公司2022-25年收入复合增速达19%，主要得益于工场店扩张（2022-25年复合增速23%），尤其是在二线及以下城市。 （1）用户体验：作为中国最知名的IAM服务品牌（根据CIC报告），途虎凭借产品的可靠和便利性，享有客户忠诚度和高满意度。此外，公司通过大数据为用户提供更相关/定制化的推荐，并从在线交易中获得更高的转化率。公司拥有中国最大的车主社区平台，2023年1季度平均MAU达1020万。截至2023 年3月31日，公司为客户提供约540万个可智能匹配车型的汽车配件SKU选择（资料来源：CIC