改革助力提质增效，大单品高增长可期

投资逻辑 公司产业链完整，业绩高增长。公司是目前国内医药产业链最为 完整的大型企业集团之一，战略方向上以现代中药智造为主、麻精特色化药和区域医疗商业为辅。2023年前三季度，公司收入 121.83亿元，同比+14.58%；归母净利润7.58亿元，同比+197.57%。由于产品营收结构变化提升了整体毛利率，公司利润增速高于收 人民币(元)成交金额(百万元) 入增速。按板块看，2023年前三季度，公司医药工业板块收入83.81 亿元，同比+24.62%；医药商业板块收入66.59亿元，同比+7.95%。医药工业板块毛利率更高且增速更高，随着板块营收占比的提高，有望进一步带动公司整体毛利率上行。 加入国药集团实现优势互补，助力公司提质增效。一方面太极集 团的中药业务可与国药集团在产业链上优势互补，成为国药集团在中国西部地区的战略增长点；另一方面，国药集团能在资金投入、管理经验等方面助力太极集团增强发展活力，提升经营效率。 医药工业板块：藿香正气口服液为公司第一大单品，2023H1实现 收入18.13亿元，同比增长82%。藿香增长逻辑明确：1）品牌力强，多年宣传已为国内消费者熟知。2）受众广泛：不含酒精，较同类产品适用人群更广，且新开发针对肠胃不适等适应症的疗效 有望进一步扩大使用群体。3）渠道走向成熟：医疗渠道与OTC渠道共同发力，有望成为放量重要推动力。急支糖浆同为公司拳头产品，2023H1实现收入5.28亿元，同比增长149%。急支糖浆增 长逻辑：1）疗效确切，在止咳祛痰平喘中成药品牌中排名前列，市场基础好。2）公司品牌建设发力，为急支糖浆定位“专业止咳”，提出新理念、新IP，将品牌宣传年轻化；3）有望高度受益于公司在全国范围内拓展的销售渠道。 医药商业板块：公司医药商业系统是西部地区药品经营业态最完 72.00 63.00 54.00 45.00 36.00 27.00 221121 成交金额太极集团沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,149 14,051 17,146 20,336 23,693 营业收入增长率 8.40% 15.65% 22.03% 18.60% 16.51% 归母净利润(百万元) -523 350 950 1,288 1,658 归母净利润增长率 -891.88-166.84% 171.65% 35.61% 28.73% % 摊薄每股收益(元) -0.939 0.628 1.71 2.31 2.98 每股经营性现金流净额 1.00 3.23 2.98 3.96 5.25 ROE(归属母公司)(摊薄) -19.18% 11.41% 25.43% 27.15% 27.07% P/E -23.91 47.87 24.43 18.01 13.99 P/B 4.59 5.46 6.21 4.89 3.79 善、综合实力前三强的大型医药商业体系。随着公司未来架构改革的落地、供应链建设的深化、渠道终端的加速开拓、零售端布局的加强，商业板块盈利水平提升可期。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司发挥中药全产业链优势，改革进展顺利，重点产品延续高增长态势，预计公司2023-2025年实现归母净利润9.50、12.88、16.58亿元，给予公司2023年28倍PE，目标价47.76元。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示 行业监管政策力度加强风险、带量采购降价风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 公司拥有完整医药产业链，国药入主后经营持续向好4 公司产业链完整，产品治疗领域广泛4 加入国药集团，公司有序推进“重塑、融合、提高”三大目标4 改革后业绩稳健5 医药工业：聚焦医药主品，革新营销机制和模式8 公司品牌力强，产品数量丰富，治疗领域广泛8 藿香正气口服液：年营收超15亿的主力品种，有望延续高增长8 急支糖浆：公司未来重点推广品种10 益保世灵：原研产品本地化，公司获原研厂家在国内生产的唯一授权11 医药商业板块：打造川渝地区医药商业领军企业12 战略布局中药资源产业13 盈利预测与投资建议14 盈利预测14 投资建议及估值15 风险提示15 图表目录 图表1：公司已于2021年完成加入国药集团的相关工商变更登记手续4 图表2：太极集团股权结构5 图表3：混改双方皆可受益5 图表4：公司营业收入曲折中维持增长态势6 图表5：公司归母净利润存在波动6 图表6：公司归母净利率存在波动6 图表7：近三年销售费用率较为平稳6 图表8：公司历年收入结构情况（亿元）7 图表9：公司医药工业板块和医药商业板块历年营收增速7 图表10：公司各版块毛利率变动情况7 图表11：2023年前三季度西南地区营收占比超过50%8 图表12：藿香正气口服液获“黄金大单品”称号9 图表13：公司藿香正气口服液销售额（亿元）9 图表14：2021年中国感冒/清热类药物零售渠道销售额TOP10中藿香正气排名第二9 图表15：多项临床研究证实产品疗效10 图表16：急支糖浆获“2022年度中国非处方药黄金大单品”称号11 图表17：急支糖浆收入近三年高速增长（亿元）11 图表18：2022年城市实体药店端止咳祛痰平喘中成药品牌TOP1011 图表19：公司益保世灵产品12 图表20：2021年以来公司益保世灵收入恢复增长（亿元）12 图表21：医药商业板块收入持续增长12 图表22：太极在河北南和布局规模化种植基地13 图表23：太极大顺中药材初加工厂效果图13 图表24：公司收入预测14 图表25：费用率预测15 图表26：相对估值表15 公司拥有完整医药产业链，国药入主后经营持续向好 公司产业链完整，产品治疗领域广泛 公司主要从事中、西成药的生产和销售，业务以现代中药智能制造为主、麻精特色化药为辅，拥有医药工业、医药商业、药材种植等完整的医药产业链。目前公司拥有西南药业股份有限公司、太极集团重庆涪陵制药厂有限公司、太极集团重庆桐君阁药厂有限公司、太极集团四川绵阳制药有限公司等13家制药厂；拥有重庆桐君阁股份有限公司等20多家医药商业公司，是集“工、商、科、贸”一体的大型医药集团，是目前国内医药产业链最为完整的大型企业集团之一。 公司全资子公司太极集团重庆涪陵制药厂有限公司是亚洲最大的口服液及糖浆剂生产基地，年产口服液26亿支、糖浆剂1亿瓶，中药提取中心年加工药材10万吨，是国内产量最大的植物药提取基地。涪陵制药厂打造中药材现代种子种苗技术中心、中药材数智化筛选技术中心、现代中药智能化提取纯化工程技术中心等中药数智化研究平台，着力中药大品种二次开发、经典名方产业化等，以高科技为中药产业赋能，成效显著。目前涪陵制药厂主要产品有：藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液、太罗、丹参口服液、补肾益寿胶囊、番茄胶囊等。 公司控股子公司西南药业是中国西南地区唯一的麻醉药及精神类药品定点生产企业，是中国第一个口服缓释制剂的诞生地，获中国首个大输液GMP证书，西南药业的缓控释技术、速释技术、滴丸和缓释滴丸技术处于国内领先地位。该公司有500多个生产批文，拥有益保世灵、洛芬待因缓释片、散列通、芬尼康、美菲康及涵盖各个治疗领域的普药产品。 公司产品聚焦“6+1”重点治疗领域，主要有1）以藿香正气口服液、太罗等为代表的消化系统及代谢用药，2）以急支糖浆为代表的呼吸系统用药，3）以丹参口服液为代表的心血管用药，4）以益保世灵为代表的抗感染药物，5）以通天口服液、美菲康为代表的神经系统用药，6）以紫杉醇、补肾益寿胶囊等为代表的抗肿瘤及免疫调节药物，7）以天胶、补肾益寿胶囊为代表的大健康养生产品等。 加入国药集团，公司有序推进“重塑、融合、提高”三大目标 根据《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见》等政策，在重庆市政府及涪陵区政府支持下，太极集团于2019年9月正式启动混合所有制改革。经过多轮洽谈协商，太极集团最终与国资央企国药集团达成共识，经国务院国资委审批后正式实施央地国企混改。2021年4月，随着太极集团完成增资扩股相关工商变更登记，其实际控制人正式由涪陵区国资委变更为国药集团，混改正式落地。 时间事项 图表1：公司已于2021年完成加入国药集团的相关工商变更登记手续 2019年2月公告拟进行混合所有制改革，该混改立项已获得涪陵区国资委批准 2019年9月正式启动混合所有制改革 2020年10月涪陵区国资委、中国中药、涪陵国投三方签订增资协议 2021年2月国务院国资委批复 2021年4月完成增资相关工商变更登记手续 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 图表2：太极集团股权结构 来源：iFinD，公司公告，国金证券研究所 加入国药集团后，公司向“重塑、融合、提高”三大目标有序推进，以规范治理为首要目标，通过集团管控模式从事务型向“战略+运营”转型，打造以协同高效的运营机制、扎实有效的风控机制、综合联动的监督机制为支撑的管治体系；深入推进人事、劳动和分配三项制度改革，打造素质过硬的人才队伍，提升公司发展的组织力，加速构建公司高质量发展新格局。 我们认为太极集团与国药集团央地国企混改的成功落地，实现了医药行业地方国企与国资央企的资源整合。一方面，太极集团的中药业务板块可以与国药集团形成产业链上的优势互补，成为国药集团在中国西部地区的战略增长点；另一方面，国药集团能在资金投入、管理经验等方面助力太极集团增强发展活力，提升经营效率。 图表3：混改双方皆可受益 来源：《企业管理杂志》，国金证券研究所 改革后业绩稳健 公司历史收入波动较大，改革后有明显好转。公司2016年开始推行“有序营销，2017-2019年收入增速均维持在9%以上；2020年受公共卫生环境变化影响及国家对辅助用药的限制等原因，公司医院销售品种、解热镇咳类药品、抗感染类药品、呼吸系统类药品和神经系 统类药品销售收入下降较多，公司整体营业收入略有下降；2022年公司改革成效初显，公司实现营业总收入140.51亿元，同比增长15.65%。2023年前三季度，藿香正气口服液、急支糖浆等核心产品销售高增长，公司营业总收入达到121.83亿元，同比增长14.58%。 公司历史净利润波动幅度较大，主要是受到较多资产处置损益、投资损益等影响；自2020年以来，公司加大聚焦主业力度，全面清理和压缩公司投资规模，将资源集中到主业发展，净利润受非经常性损益影响在逐步降低。在“十四五”战略规划概要中公司提出，力争“十四五”末营业收入达到500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，我们认为随着推进改革、优化经营，公司业绩具备显著提升空间。2022年，公司实现归母净利润3.50亿元，较2021年增加8.73亿元（2021年归母净利润-5.23亿元。其中计提减值准备3.66亿元， 计提员工设定受益计划1.43亿元，累计影响利润金额约5.09亿元）。2023年前三季度，公司实现归母净利润7.58亿元，较去年同期增长197.57%。 公司销售费用率从2017年的21.72%上升至2019年的32.21%，主要是公司逐步建立有序营销体系，以及加大了学术宣传及推广力度，导致销售费用率增加。此后公司销售费用率维持在32%至35%的水平。2023年前三季度，公司销售费用率为34.17%，同比上升0.96pct，主要是由于公司加大产品宣传推广力度所致。 图表4：公司营业收入曲折中维持增长态势图表5：公司归母净利润存在波动 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表6：公司归母净利率存在波动图表7：近三年销售费用率较为平稳 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 从板块收入角度分析，医药工业板块增长更为明显、毛利率更高。公司收入主要来源于医药工业和医药商业板