新能源汽车行业2024年度投资策略：不畏浮云遮望眼，辽阔前路日光明

看好（维持） 不畏浮云遮望眼，辽阔前路日光明 ——新能源汽车行业2024年度投资策略 行业研究|策略报告新能源汽车产业链行业 国家/地区中国 行业新能源汽车产业链行业 报告发布日期2023年11月19日 核心观点 新能源增长趋势确定，当前产业链核心矛盾在供给端。国内：2023年1-9月，国内新能源汽车销量、动力电池产量和装机量同比增速分别为38%/35.4%/32.0%，中游 四大主材前三季度产销量同比增速约20%~40%；全球：2023年1-8月全球新能源汽车销量816万辆，同比+41%，1-9月全球动力电池装机量486GWh，同比 +44%，增速自高点回落但依然可观。随着电动车车型日益丰富、产品力与性价比不断提升，加之本地政府的大力扶持，美国、东南亚等新兴市场有望快速崛起，在全球范围内激发新一轮增长活力。而供给端的过剩与库存才是新能源汽车及锂电池产业链当前面临的主要问题。 受制于过剩与库存压力，行业盈利筑底。2023年以来，下游电池受益盈利改善；而上游资源和中游材料业绩普遍承压，Q3盈利维持跌势。其中中游材料盈利降幅环比 收窄，有触底走稳迹象，细分来看：三元正极利润大幅提升，大部分企业回归正常加工利润模式，前驱体龙头也保持了可观盈利；铁锂正极得益碳酸锂去库，整体利润连续减亏，虽难言到底但已度过至暗时刻；负极价格仍处于下行通道但降幅收窄，行业利润呈现以量补价特点；隔膜竞争加剧，盈利环比收窄但仍在高位；电解液行业利润微降，Q1最艰难时刻已过，Q2-3出现探底迹象。 融资收紧预期下降，供给端扩张放缓，盈利有望复苏。从当前时点来看，固定资产投资增速已经边际放缓，在建工程同比增速也已从高点回落。基于当前市场对行业 增速、产业链盈利、格局恶化的担忧，叠加再融资规则的收紧，锂电企业融资难度 加大节奏减缓，行业继续大规模扩张受到制约。投资动力和融资能力受损，产能利用率处于低位，新增产能的投放进度与扩产项目的投资规模均受到影响，跨界企业 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 林煜linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 杨雨浓yangyunong@orientsec.com.cn 朱洪羽zhuhongyu@orientsec.com.cn 退出与投资规模缩减也屡见不鲜，产业链供给端实际的扩张速度与规模不及预期。需求保持可观增速，而扩产进度滞后的情况下，行业整体有望迎来盈利复苏。 中国锂电产业链世界领先，有望受益全球化机遇。当前，我国在电动车领域已经形成完善的产业链配套体系，并积极拓展海外市场，凭借规模和产业集群优势，在海 外的认可度持续提升，成为全球电动化进程中不可或缺的重要推动力。尽管欧美政府施加种种税收与政策限制，但本土产业链短期内无法攻破技术、成本等多方壁垒，日韩企业在长期低盈利下扩张力度与节奏也相对有限，电动汽车产业发展终究要从由政策导向和政府补贴驱动的竞赛回归到车企及产业链的竞争，中国锂电企业仍将面对全球持续增长的电动车与动力电池需求。同时，随着锂电企业出海将中国电动车产品力推向全球，驱动转向或将带来海外市场的新一轮加速增长。 投资建议与投资标的 需求的阶段性调整和供给的集中释放，导致产业链各环节，尤其是材料中游企业23年业绩受挫，但随着尾部出清、扩张趋缓，盈利有望走出底部。中国锂电企业在长期发展中已经形成产业领先优势，并积极拓展海外市场，中长期有望充分受益全球电动化成长空间。 建议关注：海外供应链和龙头企业两条主线，包括电池环节宁德时代(300750，未评级)和亿纬锂能(300014，未评级)、电解液龙头天赐材料(002709，未评级)、隔膜环节恩捷股份(002812，未评级)和星源材质(300568，买入)、负极成本优势显著的尚太科技(001301，未评级)、正极一体化公司华友钴业(603799，未评级)、精细氟龙头新宙邦(300037，未评级)等。 风险提示 政策变化风险；新能源汽车销量不达预期；原材料价格波动，盈利变化风险；供给释放提速，竞争超预期；假设条件变化影响测算结果等。 盈利渐趋底部走稳可期，结构分化海外供 应链占优：锂电产业链2023年三季报总结长期增长趋势不变，重整旗鼓再前行：— —新能源汽车产业链2023年中期策略报告淬火成钢质地显，玉汝于成新征程：——新能源汽车行业2023年度投资策略 2023-11-09 2023-06-14 2022-11-24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 复盘2023：阴云笼罩，困局难解5 市场表现回顾：板块持续走弱5 过剩与库存成行业主要忧虑5 供给：盈利收缩、投资收紧，过剩趋于缓解11 盈利下行渐趋底部，出清正加速11 投融资收紧，扩张节奏放缓12 新产能兑现度低于预期，减轻过剩忧虑13 需求：全球电动化空间广阔，增势延续可期15 电动化长期趋势确定，全球渗透率提升空间宽广15 中国企业竞争力凸显，拥抱锂电全球化机遇18 投资建议21 风险提示22 图表目录 图1：2023年锂电池指数涨跌幅5 图2：中国动力电池产销量与装机量（单位：GWh）6 图3：锂电中上游各环节存货（单位：亿元）6 图4：锂电材料2022-2023年开工率6 图5：宁德时代电池产能利用率6 图6：碳酸锂价格走势（单位：万元/吨）7 图7：三元正极价格走势（单位：万元/吨）7 图8：磷酸铁锂正极价格走势（单位：万元/吨）7 图9：六氟磷酸锂价格走势（单位：万元/吨）7 图10：电解液价格走势（单位：万元/吨）7 图11：负极价格走势（单位：万元/吨）8 图12：隔膜价格走势（单位：元/平）8 图13：锂电中游各环节扩产周期（单位：年）8 图14：锂电产业链各环节单位投资（单位：亿元）9 图15：锂电企业二级市场融资金额（单位：亿元）9 图16：2020-2022年锂电中游单季度归母净利润（单位：亿元）10 图17：中游材料季度归母净利率走势12 图18：锂电企业在建工程及同比增速（单位：亿元）12 图19：锂电企业在手资金及同比增速（单位：亿元）13 图20：2020-2022年锂电材料扩产项目投产情况13 图21：中国新能源汽车月度销量（单位：万辆）15 图22：中国新能源汽车月度渗透率15 图23：2023年方形磷酸铁锂车用电池价格（单位：元/Wh）16 图24：欧洲新能源汽车季度销量（单位：万辆）16 图25：欧洲新能源汽车季度渗透率16 图26：美国新能源汽车月度销量（单位：万辆）17 图27：美国新能源汽车月度渗透率17 图28：全球新能源汽车销量预测（单位：万辆）17 图29：2022年全球动力电池装机份额18 图30：2023年1-9月全球动力电池装机份额18 图31：我国纯电动乘用车月度出口数量（单位：万辆）18 图32：我国纯电动乘用车月度出口金额（单位：亿美元）18 图33：国内外电池龙头营业利润率19 图34：国内外三元龙头净利率19 图35：国内外隔膜龙头净利率19 图36：中国锂电企业欧美各国规划项目数量20 表1：2023年前三季度锂电板块营业收入（单位：亿元）11 表2：2023年前三季度锂电板块归母净利润（单位：亿元）11 表3：中国乘用车市场零售销量top10变化（单位：万辆）15 表4：我国动力和储能电池出口量（单位：GWh）19 复盘2023：阴云笼罩，困局难解 市场表现回顾：板块持续走弱 2023年锂电池指数跌幅较大，板块底部显现。2023年以来，Wind锂电池指数行情先扬后抑，整体走势弱于沪深300指数。截至11月10日，锂电池指数较年初涨跌幅为-20.7%，而同期沪深 300指数涨跌幅为-7.4%，板块大幅跑输沪深300。板块走势一路下行，反映的是市场对于锂电池产业链所面临困境的担忧，包含过去几年高盈利带来的产能过剩，中美关系带来的出口不确定性，增速放缓带来的估值压力。 图1：2023年锂电池指数涨跌幅 沪深300锂电池指数 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 20% -30% 数据来源：Wind，东方证券研究所 过剩与库存成行业主要忧虑 过剩与库存是新能源汽车及锂电池产业链当前面临的主要困境。随着近年来企业产能加速扩张，以及新能源汽车增速放缓，电池与材料产能过剩现象日渐突出。在2020-2022年的扩产潮中，大 规模新增产能自2023年开始集中释放，导致电池及主材各环节均出现了不同程度的产能过剩情况。 产业链库存水平达到高点，22Q4起进入库存去化阵痛期。从动力电池的产销及装机数据来看，虽然2022年中国动力电池装机量达到294.6GWh，但是产量却高达541.8GWh，远高于装机量。 若不考虑电池出口量，以产量与装机量之差衡量全产业链内的电池库存，则2022年国内动力电池库存高达247.2GWh，创历史新高，使得2023年行业去库存的压力大增。从中上游企业账面存货来看，除隔膜环节保持相对平稳外，多数细分板块企业存货自2021年起经历了快速上涨，先后于2022Q4-2023Q2达到历史高点，减量去库也因此成为2023年产业链主旋律。 图2：中国动力电池产销量与装机量（单位：GWh）图3：锂电中上游各环节存货（单位：亿元） 铁锂正极负极隔膜 产量销量装机量库存（右）锂钴资源三元前驱体三元正极 600 500 400 300 200 100 0 20182019202020212022 300 250 200 150 100 50 0 500 400 300 200 100 0 电解液 数据来源：中国动力电池创新产业联盟，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 注：据锂电中上游共39家上市公司，按细分板块加总统计 产业链各环节开工率随景气度回落而显著下滑。受供需失衡影响，2023年以来行业整体开工率较高峰时期显著下滑。据百川盈孚数据，截至9月，几大电池材料开工率均低于70%，大部分在50%-70%区间，电解液开工率仍低至37%；与去年同期相比，三元正极/铁锂正极/负极/六氟/电解液/隔膜的开工率分别下降26pct/41pct/23pct/14pct/36pct/12pct。即便作为电池龙头，宁德时代也存在产能利用率下降的现象，2023H1产能利用率较2022年下降超20pct，反映出行业整体的减量压力。 图4：锂电材料2022-2023年开工率图5：宁德时代电池产能利用率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 三元正极磷酸铁锂负极 六氟磷酸锂电解液隔膜 100% 92.2%95.0% 81.3%83.4% 74.8% 60.5% 52.5% 80% 60% 40% 20% 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 2022年9月 2022年11月 2023年1月 2023年3月 2023年5月 2023年7月 2023年9月 0% 2020H20202021H20212022H20222023H 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 供需反转后，材料价格大幅回落。进入2023年，行业供需关系反转，锂电主要材料价格开始持 续下行。截至2023年10月底，上游碳酸锂价格较年初大幅下降67.8%，中游材料中，与碳酸锂相关的三元正极、磷酸铁锂正极、六氟和电解液价格较年初降幅基本在40-60%不等，中低端负极降幅约30-40%，高端负极和隔膜价格波动相对较小，降幅仍在30%以内。 图6：碳酸锂价格走势（单位：万元/吨） 60 50 40 30 20 10 0 碳酸锂9