保险行业2023年中期策略报告：不畏浮云遮望眼

证券研究报告 │ 2023年6月6日 非银金融 不畏浮云遮望眼--保险行业2023年中期策略报告 短期调整不改长期向好，当前位置静待基本面超预期的催化 2023年以来保险股先后在经济复苏推动资产端的利率向上随后回落、供需两端同步改善推动负债端的新单销售超预期随后预期转弱的催化下，整体走势呈现“M”型，5月市场情绪回落使得保险股的股价出现回调，当前时点我们认为随着后续资产端环境迎来改善、负债端持续超预期的业绩得以验证，保险股估值有望再次得到修复，当前位置静待基本面超预期的催化。 复盘：资产和负债两端先后对保险股股价构成催化 2023年以来保险股两个阶段的股价上涨分别受益于资产端和负债端带来的催化。一月国内经济修复预期强烈，PMI等高频数据验证了我国经济步入复苏阶段，保险股也受益于此取得较好收益；四月初至五月初，在多重因素推动下负债端的销售数据持续高增，叠加一季报的超预期业绩对股价构成了有力支撑，进而推动保险股大幅上涨。但随着经济数据边际回落以及市场对行业Q3负债端过于悲观使得保险股的股价在两次上涨后均出现回调。 展望：行业发展呈现七大新特点，长周期下的复苏态势明朗 经过近年来的外部冲击和内部调整后，当前保险行业已经迈入了新的发展周期，寿险及财险业务的增长动能均已迎来切换。寿险的渠道结构趋于多元，产品结构中储蓄型险种的重要性提升，在供需同步改善下寿险的复苏趋势愈发明朗；财险的精细化管理能力有望成为承保盈利的关键。同时，在行业严监管以及新会计准则实施后，头部险企的竞争优势有望得到进一步巩固，我们预计行业格局将重新向头部集中。 投资建议 短期视角下，负债端基本面超预期和资产端环境好转的逻辑不变，前期估值回落给投资者提供了较好的布局机会；中长期视角下，经历近年来的外部冲击和内部调整后，保险板块已经进入了新一轮的发展周期，后续在资负两端持续共振下，保险公司的估值有望进一步修复。个股方面重点推荐基本面将超预期的中国平安，以及基本面向好、业绩稳健且是央企龙头的中国人寿、中国人保。 风险提示：经济复苏不及预期，资本市场大幅波动，监管趋严。 重点推荐标的 简称 2023E EVPS 2024E 2025E 2023E PEV 2024E 2025E CAGR-3 评级 中国平安 85.44 93.99 105.26 0.57 0.52 0.46 10.6% 买入 中国太保 58.50 63.18 69.50 0.50 0.46 0.42 8.8% 买入 新华保险 90.27 101.11 114.25 0.41 0.37 0.33 11.7% 买入 中国人寿 47.63 51.91 57.62 0.79 0.72 0.65 9.8% 买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2023年6月6日收盘价；EVPS单位：元 投资建议：强于大市(维持评级) 上次建议：强于大市 相对大盘走势 保险Ⅱ沪深300 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 分析师：曾广荣 执业证书编号：S0590522100003邮箱：zenggr@glsc.com.cn 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001邮箱：liuyuch@glsc.com.cn 联系人朱丽芳 邮箱：zhulf@glsc.com.cn 相关报告 1、《市场预期回落，非银迎来较好配置机会非银金融》2023.05.28 2、《养老服务市场前景广阔，保险公司大有可为非银金融》2023.05.24 3、《寿险复苏态势明朗--上市险企4月保费点评非银金融》2023.05.22 行业报告 行业半年度投资策略报告 正文目录 1复盘：M型走势，资负两端先后构成催化4 1.1股价复盘：年初至今保险指数跑赢大盘，个股走势趋同4 1.2驱动因素：资产端经济复苏预期及负债端销售是主因4 1.3一季报回顾：寿险NBV转正、财险COR低位维持、利润高增6 22023年中期投资策略：行业发展呈现七大新特征8 2.1寿险长周期下的复苏趋势已现端倪8 2.2个险渠道已由“人头驱动”转向“绩优驱动”9 2.3银保渠道重要性提升且前景可期10 2.4寿险产品正式步入储蓄险大时代12 2.5财险进入精细化管理红利释放期13 2.6行业格局后续将重新向头部集中14 2.7新保险合同准则和新金融工具准则将重塑险企财务结果16 3投资建议：低位布局，蓄势待发18 3.1Q3展望：预定利率调整后，储蓄险产品依旧具备吸引力18 3.2蓄势待发：休养生息之后更好的备战2024开门"红"18 3.3个股建议：中国平安、中国人寿、中国人保19 4风险提示19 图表目录 图1：2023年初至今保险指数整体跑赢沪深300指数4 图2：2023年初至今保险板块个股表现情况4 图3：2023年1-3月我国PMI数据显著修复5 图4：2023年以来10年期国债收益率先升后降（%）5 图5：人保寿险的单月长险首年期交保费增速持续提升5 图6：2023Q1各寿险公司的NBV增速均同比回正6 图7：2023Q1各财险公司COR低位维持（新准则口径）6 图8：2023Q1各公司的归母净利润表现（百万元）7 图9：2023年以来寿险累计保费增速同比改善8 图10：各公司的NBV增速均已呈现“底部反转”趋势8 图11：代理人数量已出清至2010年左右的水平（万人）9 图12：各公司的代理人数降幅持续收窄9 图13：2023Q1中国平安的NBV增速与代理人数增速出现剪刀差10 图14：2022年中国平安代理人的人均产能和收入均同比提升10 图15：2022年中国太保核心人力的人均产能和收入均同比提升10 图16：2022年各公司银保渠道的新单保费表现（百万）10 图17：2022年中国太保银保渠道的NBV占比显著提升11 图18：2022年新华保险银保渠道的贡献显著提升11 图19：我国居民存款持续增长12 图20：我国消费者信心尚未完全修复12 图21：中国平安NBV中的长期保障型业务占比持续下滑13 图22：新华保险长险首年保费中的传统险占比有所下滑13 图23：严监管下财险行业的车均保费趋于稳定13 图24：2023Q1各财险公司的COR维持较低水平13 图25：行业格局预计将向头部集中15 图26：风险综合评级为C、D的险企占比持续提升15 图27：2022年中国人保财险在新准则下保险服务收入占旧准则下保费收入比重约为88% ................................................................................................................................16 图28：中国人保寿险在新准则下保险服务收入占旧准则下保费收入比重约为33%16 图29：2022.12.31各公司的净资产情况（百万元）17 图30：2022Q1各公司的归母净利润情况（百万元）17 表1：权益市场和会计准则切换对净利润增速的影响拆分（百万元）7 表2：资管新规的核心内容及主要影响11 表3：2022年各银行的中收业务收入增速变化（亿元）11 表4：增额终身寿险及主要竞品的对比情况12 表5：2021年以来关于规范行业发展的主要政策及发文14 表6：重点推荐指标估值表19 1复盘：M型走势，资负两端先后构成催化 2023年初至今，在经济复苏推动资产端的利率向上、供需两端同步改善推动负债端的新单销售超预期的催化下，保险股整体走势呈现“M”型，且取得超额收益。 1.1股价复盘：年初至今保险指数跑赢大盘，个股走势趋同 2023年以来，A股整体呈现震荡走势、股价波动较大，截至5月31日，沪深 300小幅下跌1.9%，而保险指数上涨3.5%，跑赢沪深300指数。整体来看，年初至今沪深300指数和保险指数均呈现“M”型走势，但保险股凭借行业自身的alpha属性，取得好于沪深300指数的超额收益。 分个股来看，2023年至今（截至5月31日）5家A股上市保险公司均获得正收益，新华保险、中国人保、中国太保、中国人寿、中国平安分别上涨22.3%、17.2%、13.6%、0.6%、0.0%，均跑赢沪深300指数。不同个股的股价涨跌趋势基本一致， 但基数以及基本面差异是股价波动幅度不一致的核心原因，其中新华保险由于2022 年基数和估值均更低使得2023年弹性更大而取得更好的股价表现，中国人保凭借优异的基本面和超预期的业绩表现而持续跑赢指数，中国太保凭借好于同业的负债端表现而一路领涨，中国人寿和中国平安的股价表现并未完全反映基本面的变化。 图1：2023年初至今保险指数整体跑赢沪深300指数图2：2023年初至今保险板块个股表现情况 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 中国平安中国太保中国人寿 沪深300保险指数中国人保新华保险中国财险 资料来源：wind、国联证券研究所资料来源：wind、国联证券研究所 综上，通过对2023年至今保险股的股价复盘，我们总结为“资负两端先后对板块股价构成催化”，保险板块的两阶段上涨分别受益于资产端的推动和负债端的催化，而个股涨跌幅度的差异主要体现在资产端的弹性大小以及负债端的改善程度不同。 1.2驱动因素：资产端经济复苏预期及负债端销售是主因 2023年以来保险股主要经历了两个阶段的股价上涨：第一阶段为一月，第二阶段为四月初至五月初。 一月，资产端的经济修复预期推动保险股取得较好收益。2022年底以来受地产政策和利率驱动下保险股取得超额收益表现，2023年初经济复苏的预期依旧强烈， 出行、消费等高频数据也显示国内经济步入复苏阶段；1月国内PMI指数录得50.1%，重回荣枯线上，进一步印证了经济复苏的逻辑。在国内经济复苏下，10年期国债收益率也呈现上升趋势，有效促进了保险股的股价上涨和估值修复。 随后2月在市场风格切换、3月在外部风险事件（瑞信银行暴雷及硅谷银行破产等）以及内部经济修复预期转弱等因素的影响下，保险股的股价整体出现震荡回调。 图3：2023年1-3月我国PMI数据显著修复图4：2023年以来10年期国债收益率先升后降（%） 54.0 53.0 52.0 51.0 50.0 49.0 48.0 47.0 46.0 45.0 44.0 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2.55 资料来源：wind、国联证券研究所资料来源：wind、国联证券研究所 四月初至五月初，负债端的销售数据持续高增且超市场预期推动保险股大幅上涨。从中国人保披露的月度寿险新单保费来看，2023年2月至4月，人保寿险单月的长期险首年期交保费同比增速分别为+63.4%、+109.0%、+136.6%，新单销售数据持续向好且增速超出市场此前预期，主要是由于客户的资产配置需求旺盛但竞品收益率波动、以及政策刺激（监管要求寿险公司调整新开发产品的预定利率）等因素的作用下，使得增额终身寿险等储蓄险的产品吸引力凸显所致。同时一季报的超预期业绩以及可持续的负债端复苏对股价构成了有力支撑。 图5：人保寿险的单月长险首年期交保费增速持续提升 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -18.9% 63.4% 109.0% 136.6% 2023/012023/022023/032023/04 资料来源：公司公告、国联证券研究所 1.3一季报回顾：寿险NBV转正、财险COR低位维持、利润