国债期货热点报告：政府发力稳社融，短债性价比较高

热点报告-国债期货 政府发力稳社融，短债性价比较高 走势评级：国债：震荡 报告日期：2023年11月17日 ★信贷、社融同比多增，但结构性问题仍存 10月新增人民币贷款7384亿元，预期6400亿元，前值2.31万亿 元；社会融资规模增量为1.85万亿元，预期1.82万亿元，前值 4.12万亿元；社融存量同比增速为9.3%，预期9.39%，前值9.0%；M2同比增长10.3%，预期10.45%，前值10.3%。 新增社融和信贷总量超出市场预期，但结构不佳。1）居民部门 主动举债的意愿仍然不强，提前还贷的现象仍旧存在。2）自7月起，企业中长贷持续同比少增，且M1增速下降，企业部门进 国行资本开支时仍然是十分谨慎的。商业银行持续使用票据来进 债行冲量。3）10月政府债券大量发行，政府债成为拉动社融的最期主要分项。与此同时，政府存款也明显高于季节性水平，显示货财政支出的节奏偏慢。发债节奏快、支出节奏慢也导致社融-M2 增速指标上升，商业银行整体的负债压力有所增加。 展望未来，私人部门的融资需求短期内难以明显提振，稳信用方面政府起到的作用将越来越强。进一步放松地产限制性政策的空间已经不大，且政策对于居民举债的带动作用也是比较有限的。终端需求的疲弱会逐渐削弱企业部门的加杠杆意愿，产能过剩的问题也不容忽视。中央政府加杠杆的态度非常明确，政府债大量发行能够在年内拉动社融增速继续小幅上升，但财政支出对于私人部门需求的直接拉动效果不宜高估。 ★短债仍有修复行情，期货品种整体偏贵 央行虽未降准，但大量的MLF也可对冲商业银行中长期资金缺口。在收益率曲线较为平坦的情况下，短券的性价比整体较高。相较于现券，期货出现超涨迹象，建议继续看多的投资者选择做多短端现券。策略方面：1）关注正套机会；2）可以考虑构建多短端现券+空长端期货的组合；3）跨期价差的水平已经很低，空头移仓的环境正在变得适宜。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、金融数据总量强、结构弱；政府加杠杆动力强，私人部门弱 10月社融、信贷数据略超市场预期，但社融和M2增速均不及市场预期。新增人民币贷款7384亿元，预期6400亿元，前值2.31万亿元；社会融资规模增量为1.85万亿元，预期1.82万亿元，前值4.12万亿元；社融存量同比增速为9.3%，预期9.39%，前值9.0%；M2同比增长10.3%，预期10.45%，前值10.3%。数据公布时间较晚，债市波动不大。 图表1：10月社融数据一览 指标 当月 新增(亿元) 前值(亿元) 去年 同期(亿元) 同比 变化(亿元) 当月同比 （%） 上月同比 （%） 增速变化 （%） 社融规模 18500 41227 9134 9366 9.3 9.0 0.3 人民币贷款 4837 25369 4431 406 10.7 10.7 0 委托贷款 152 -583 -724 876 -16.7 -19.3 2.6 信托贷款 -429 208 470 -899 0.5 1.3 -0.8 未贴现银行承兑汇票 393 402 -61 454 -0.3 -1.4 1.1 企业债券 -2536 2397 -2156 -380 -1.8 -0.3 -1.5 股票融资 1144 554 2413 -1269 -0.7 -0.3 -0.4 政府债券 321 326 788 -467 8.9 9.4 -0.5 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表2：10月信贷指标一览 指标 当月新增(亿元) 前值(亿元) 去年同期(亿元) 同比变化(亿元) 新增人民币贷款 7384 23100 6152 1232 居民部门 -346 8585 -180 -166 居民短贷 -1053 3215 -512 -541 居民中长贷 707 5470 332 375 企业部门 5163 16834 4626 537 企业短贷 -1770 5686 -1843 73 企业中长贷 3828 12544 4623 -795 票据融资 3176 -1500 1905 1271 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 新增社融和信贷总量超出市场预期，但结构不佳。1）居民部门主动举债的意愿仍然不强。前期随着存量房贷利率下调，居民提前还贷的现象有所缓解，但目前该政策基本完成，但RMBS条件早偿率仍然处于高位，居民部门存款也低于去年同期值，提前还贷的现象仍旧存在。2）自7月起，企业中长贷持续同比少增，结合持续走弱的M1增速，基本可以发现，企业部门进行资本开支时仍然是十分谨慎的。在实体融资需求不强的情况下，商业银行持续使用票据来进行冲量，票据成为拉升信贷的主要力量。3） 2期货研究报告 10月起政府债券大量发行，政府债成为拉动社融的最主要分项。与此同时，政府存款也明显高于季节性水平，显示财政支出的节奏偏慢。发债节奏快、支出节奏慢也导致社融-M2指标上升，商业银行整体的负债压力有所增加。 展望未来，私人部门的融资需求短期内难以明显提振，稳信用方面政府起到的作用将越来越强。对于居民部门而言，继续放松地产需求侧政策的空间已经不大，且政策对于居民举债的带动作用也是比较有限的，预计未来居民将以修复资产负债表为主。今年上半年，企业中长贷表现非常强劲，但终端需求的疲弱会逐渐削弱企业部门的加杠杆意愿，产能过剩的问题也不容忽视。中央政府加杠杆的态度已经非常明确，政府债大量发行能够在年内拉动社融增速继续小幅上升，但财政支出更为侧重供给端，财政发力对于私人部门需求的直接拉动效果不宜高估。 2、居民举债意愿不强，政府债拉动社融走强 图表3：新增人民币贷款基本符合季节性表现图表4：新增居民中长贷处于季节性低位 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 10月新增人民币贷款7384亿元，同比多增1232亿元。新增人民币贷款明显高于社融口 径下的人民币贷款规模，主要反映出非银同业贷款的规模有所上升。进入10月后，稳增长政策推出节奏有所放缓，政策对于实体融资的带动效果有所下降。从结构上看，住户贷款减少346亿元，同比多减166亿元；其中，短期贷款减少1053亿元，同比多 减541亿元，中长期贷款增加707亿元，同比多增375亿元。居民部门再度去杠杆。中长期贷款虽然略微同比多增，但仍处于近几年同期较低的水平上。9月提前降低存量房贷利率政策逐渐推进，RMBS条件早偿率有所下降。但目前降低存量房贷利率政策基本完成，RMBS条件早偿率仍然处于偏高水平，这显示居民提前还贷现象仍然是存在的。展望未来，地产需求侧政策进一步放松的空间已经非常有限，即使政策继续宽松，其对于居民部门举债的拉动作用也是非常有限的。目前政策思路政策发生变化，即从过 去刺激私人部门加杠杆的方式逐渐转为政府部门加杠杆，财政政策将为居民部门提供更多的保障与公共物品，防止居民部门去杠杆的情况进一步恶化。 图表5：RMBS条件早偿率仍然较高图表6：企业新增中长贷规模同比少增 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：商业银行票据冲量行为延续图表8：新增社融规模同比多增 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 企（事）业单位贷款增加5163亿元，同比多增537亿元；其中，短期贷款减少1770亿 元，同比少减73亿元，中长期贷款增加3828亿元，同比少增795亿元，票据融资增加 3176亿元，同比多增1271亿元。分行业来看，新增信贷应主要流向了基建行业和制造 业，房企融资受限的问题仍然没有得到明显缓解。自7月以来，企业中长贷开始同比少增，逐渐回归季节性水平。终端需求不足、产能过剩的问题正在制约企业增加资本 开支的意愿。展望未来，企业部门的杠杆率整体较高，进一步加杠杆的空间较为有限。另外，央行潘行长近期指出，“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向”，政策的重心也在发生变化，盘活企业的存量贷款将是未来政策发力的重点方向。 今年前3个季度信贷靠大行的现象非常明显，预计这种现象将会持续存在。一方面，低能级城市商品房市场卖盘压力较大、买盘相对缺乏，居民举借按揭贷款的动力不足。而地产是很多低能级城市的核心产业，地产的疲弱也会拖累相关行业的信贷需求。立足低能级城市的中小银行信贷承压，且大行也会抢夺中小行的贷款客户。另一方面，中央金融工作会议鼓励国有大型金融机构做优做强、中小金融机构立足当地开展特色化经营，在这种政策导向下，大行新增信贷的比重可能会震荡上升。 图表9：剔除政府债后，社融同比回落图表10：社融-M2指标持续上升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 10月新增社会融资规模为1.85万亿元，比上年同期多9366亿元。社融存量同比为 9.3%，较前值回升0.3个百分点。从结构上看，政府债券是拉动社融的最主要分项。10月政府债集中发行，仅特殊再融资债发行额就超过了万亿元。剔除政府债分项后，社融同比增速较前值下降0.2个百分点至8.6%，实体融资需求仍然是较为疲弱的。直接融资中，新增企业债券的规模为1144亿元，同比少增1269亿元。今年以来新增企业债券的规模整体偏低，一者贷款利率迅速下降，贷款挤出企业债券；二者遏增化存的背景下，城投平台发债受到政策制约。非标三项新增规模录得负值，未贴现银行承兑汇票是主要拖累项。银行票据冲量意愿较强，表外票据转向表内。展望未来，政府将持续发力，在政府债的支撑下，年内社融增速或将震荡上升。但财政发力对于实体融资需求的带动效果有待进一步观察。 图表13：居民存款规模低于去年同期图表14：财政存款大幅回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 存款方面，M1同比增速为1.9%，较前值回落0.2个百分点，环比增加值也处于季节性低位。M2增速为10.3%，与前值持平，但M2环比增加值同样处于季节性低位。M1-M2剪刀差继续下降，货币活性化水平持续下降。另外，社融-M2剪刀差继续上升。商业银行在一级市场购买国债只增加社融规模，财政支出才会创造货币，社融和M2的变化反映出，政府发债的速度较快，但是支出的节奏相对偏慢。存款结构方面：1）财政存款增加1.37万亿元，同比多增2300亿元。政府债的发行直接推升了财政存款。2）居民 存款减少6369亿元，同比多减1266亿元，结合其他数据来看，提前还贷的情况依旧存 在。3）企业存款减少8652亿元，同比少减3048亿元。4）非银存款减少6650亿元，同 比多减3845亿元。 3、短债仍有修复行情，期货品种整体偏贵 近期基本面数据持续偏弱，经济修复的节奏仍然较为波折，制约国债走强的因素主要来自于资金面。政府债集中发行背景下，商业银行超储被消耗，叠加汇率制约货币政策空间，资金面整体维持紧平衡状态。与此同时，商业银行负债端压力整体上升，存单利率也持续高于1年期MLF利率，进一步压制国债市场情绪。展望后市，债市走势主要取决于资金面以及央行对冲力度的变化。央行本月超量续作MLF后，降准的概率有所下降，但MLF也能够起到对冲中长期资金缺口的作用，预计11月DR007中枢应略低于1