业绩略好于预期，葫芦岛项目进展顺利

增持（维持） 股价（2023年11月17日）65.7元 业绩略好于预期，葫芦岛项目进展顺利 公司研究|季报点评扬农化工600486.SH 目标价格72.96元 52周最高价/最低价85.15/61.81元 总股本/流通A股（万股）40,637/40,287 A股市值（百万元）26,699 业绩略好于预期。公司前三季度实现营收92.74亿元，同比-29.2%，归母净利润 13.61亿元，同比-16.9%。公司Q3单季度实现营收22.07亿元，同比-37.6%，环比 -14.0%，归母净利润2.37亿元，同比+91.37%，环比-35.9%，三季度业绩环比承压下滑但同比实现增长，略好于预期。 量增价减，淡季毛利率维持稳定，业绩具有一定韧性。Q3公司原药、制剂销量分别为2.34/0.48万吨，环比-1.6%/-49.3%，同比+24.3%/+31.6%，原药方面优嘉四期产 能逐步放量，尽管受到季节性影响，仍保持了销量20%以上同比增长，展现公司抵抗风险、灵活调整结构的优势。价格方面，Q3原药、制剂价格同比分别-38.9%/-22.7%，环比分别-11%/+11%，原药主要产品菊酯等价格三季度仍有下跌，但是制剂价格企稳回升，主要是由于产品结构有所调整，部分高端制剂销量提升带动。从利润率来看，公司三季度实现毛利率23.9%，同比提升1.9pct，环比下滑1.8pct，在淡季基本维持了毛利率的稳定，预计主要是由于销售结构调整以及成本端原材料价格下滑。而三季度净利率10.75%，同比提升7pct，环比下滑3.7pct，同比大幅提升主要是由于去年三季度有较多非经常性损失，同时二季度有汇兑收益，而为提升销量相对提高了三季度销售和管理费用率，故净利润率环比下滑。整体看，公司作为行业龙头企业，在行业下行期间业绩仍具有一定韧性。 葫芦岛项目进展顺利。公司葫芦岛基地今年6月正式开工建设，一期总投资约42亿元，年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目。今年9月中旬项目主体厂房陆续封顶，预计2024年年底一阶段项目即可投产，整个一期工程 预计在2025年年底建成投产，为公司长期成长提供增量。 盈利预测与投资建议 公司三季度业绩环比承压下滑但同比实现增长，略好于预期，在农药行业下行且淡季期间仍能保持毛利率相对稳定，业绩具有一定韧性，同时长期有葫芦岛项目贡献增量，我们仍看好公司长期成长性。我们适当调整23-25年归母净利润分别为15.62、18.18和21.30亿元（原23-24年预测分别为21.78和24.12亿元），给予可 国家/地区中国 行业基础化工 核心观点 报告发布日期2023年11月19日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.7 -2.14 -5.22 -16.52 相对表现% -2.19 -0.18 1.65 -9.96 沪深300% -0.51 -1.96 -6.87 -6.56 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 李跃liyue@orientsec.com.cn 经营性业绩符合预期，未来成长值得期待2022-11-20 比公司23年调整后平均19倍PE，对应目标价72.96元，维持增持评级。 风险提示：产品和原材料价格波动，项目投产进度不及预期。 多产快销助淡季增长，新项目与集团协同再加持 2021-11-22 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,841 15,811 11,909 14,092 16,178 同比增长(%) 20.4% 33.5% -24.7% 18.3% 14.8% 营业利润(百万元) 1,444 2,147 1,859 2,170 2,538 同比增长(%) 0.7% 48.7% -13.4% 16.7% 17.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,222 1,794 1,562 1,818 2,130 同比增长(%) 1.0% 46.8% -13.0% 16.4% 17.2% 每股收益（元） 3.01 4.42 3.84 4.47 5.24 毛利率(%) 23.1% 25.7% 25.3% 25.6% 25.8% 净利率(%) 10.3% 11.3% 13.1% 12.9% 13.2% 净资产收益率(%) 19.0% 23.2% 16.9% 17.1% 17.3% 市盈率 21.8 14.9 17.1 14.7 12.5 市净率 3.8 3.1 2.7 2.3 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 农药行业下行期，产品价格下跌，故原药及制剂板块收入下滑。但公司销售结构调整以及成本端原材料价格下降，整体毛利率表现较为坚挺。 表1：收入分类预测变动表 收入分类预测表 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 原药销售收入（百万元） 10,923 11,544 7,721 9,423 变动幅度 -29.3% -18.4% 毛利率 28.8% 29.2% 27.7% 27.7% 变动幅度 -1.1% -1.4% 制剂销售收入（百万元） 2,753 3,166 1,747 2,009 变动幅度 -36.5% -36.5% 毛利率 38.0% 38.0% 42.0% 42.0% 变动幅度 4.0% 4.0% 贸易销售收入（百万元） 4,945 5,440 2,183 2,402 变动幅度 -55.8% -55.8% 毛利率 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 其他业务 销售收入（百万元） 255 280 257 257 变动幅度 0.9% -8.1% 毛利率 2.7% 2.6% 2.2% 2.2% 变动幅度 -0.5% -0.4% 合计 18,877 20,430 11,909 14,092 变动幅度 -36.9% -31.0% 综合毛利率 23.8% 24.0% 25.3% 25.6% 变动幅度 1.5% 1.6% 数据来源：东方证券研究所 表2：主要财务数据预测变动表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 18,877 20,430 11,909 14,092 变动幅度 -36.9% -31.0% 营业利润(百万元) 2,575 2,853 1,859 2,170 变动幅度 -27.8% -24.0% 归属母公司净利润(百万元) 2,178 2,412 1,562 1,818 变动幅度 -28.3% -24.6% 每股收益（元） 7.03 7.78 3.84 4.47 变动幅度 -45.3% -42.5% 毛利率(%) 23.8% 24.0% 25.3% 25.6% 变动幅度 1.5% 1.6% 净利率(%) 11.5% 11.8% 13.1% 12.9% 1.6%1.1% 变动幅度 数据来源：东方证券研究所 表3：可比公司估值（截至2023/11/17） 公司 最新价格 每股收益 市盈率 （元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 安道麦A 7.60 -0.07 0.27 0.39 -112.59 27.67 19.33 兴发集团 19.82 1.35 1.91 2.37 14.66 10.38 8.36 联化科技 7.92 0.25 0.59 0.84 31.86 13.33 9.39 润丰股份 77.25 4.00 4.99 6.00 19.32 15.50 12.87 贝斯美 15.29 0.50 0.96 1.39 30.85 15.99 11.02 海利尔 16.79 1.78 2.28 2.87 9.43 7.37 5.86 调整后平均 18.56 13.80 10.41 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,272 3,358 5,597 6,204 7,260 营业收入 11,841 15,811 11,909 14,092 16,178 应收票据、账款及款项融资 2,869 3,335 2,512 2,972 3,412 营业成本 9,110 11,750 8,898 10,485 12,002 预付账款 527 357 269 318 365 营业税金及附加 29 44 31 37 42 存货 1,867 2,084 1,578 1,860 2,129 销售费用 269 346 219 259 298 其他 316 168 315 347 379 管理费用及研发费用 960 1,339 935 1,106 1,270 流动资产合计 7,851 9,302 10,270 11,702 13,545 财务费用 99 (246) 3 1 (7) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 36 268 (30) 53 53 固定资产 3,375 4,073 4,236 4,533 4,875 公允价值变动收益 43 (81) (9) 0 0 在建工程 1,155 335 412 746 860 投资净收益 39 (106) (3) 0 0 无形资产 489 613 613 613 613 其他 24 24 17 19 18 其他 233 471 362 362 361 营业利润 1,444 2,147 1,859 2,170 2,538 非流动资产合计 5,252 5,491 5,623 6,253 6,709 营业外收入 5 6 2 4 3 资产总计 13,102 14,793 15,893 17,955 20,254 营业外支出 9 18 2 10 6 短期借款 276 300 300 300 300 利润总额 1,440 2,135 1,858 2,164 2,535 应付票据及应付账款 3,247 3,384 2,562 3,020 3,456 所得税 217 340 296 344 403 其他 2,200 2,077 2,774 2,872 2,964 净利润 1,223 1,796 1,563 1,820 2,132 流动负债合计 5,724 5,761 5,637 6,191 6,721 少数股东损益 1 1 1 1 2 长期借款 253 253 253 253 253 归属于母公司净利润 1,222 1,794 1,562 1,818 2,130 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.01 4.42 3.84 4.47 5.24 其他 179 240 104 105 106 非流动负债合计 432 493 357 358 359 主要财务比率 负债合计 6,155 6,254 5,995 6,550 7,080 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 3 4 6 7 9 成长能力 实收资本（或股本） 310 310 406 406 406 营业收入 20.4% 33.5% -24.7% 18.3% 14.8% 资本公积 592 592 771 771 771 营业利润 0.7% 48.7% -13.4% 16.7% 17.0% 留存收益 5,936 7,529 8,595 10,10