深度报告：聚焦潜力新兴市场，稀缺的海外商业化平台扬帆起航

b 聚焦潜力新兴市场，稀缺的海外商业化平台扬帆起航 —科兴制药（688136）深度报告 2023年11月17日 证券研究报告公司研究深度报告科兴制药（688136）投资评级增持上次评级 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）19.67最近一月涨跌幅(％)9.07总股本(亿股)1.99流通A股比例33.67总市值(亿元)39.18 资料来源：聚源，信达证券研发中心 唐爱金医药行业首席分析师执业编号：S1500523080002联系电话：19328759065邮箱：tangaijin@cindasc.com 宋丹医药分析师执业编号：S1500523110001联系电话：15622304638邮箱：songdan3@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 科兴制药（688136）：聚焦潜力新兴市场，稀缺的海外商业化平台扬帆起航 2023年11月17日 本期内容提要: ⯁深耕抗病毒、肿瘤和肠道健康领域，拥有细分赛道拳头产品，营收稳健增长。科兴制药成立于1997年，主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售。公司核心产品深入儿科、肿瘤科和消化科，已构建重组蛋白技术、长效重组蛋白和微生态制剂研发平台。公司近年营收持续增长，海外收入规模不断扩大，短效干扰素、促红素等核心产品市场份额进一步扩大，并保持第一和第二的市场占有率地位。 ⯁20年出海经验，领先优势明显，产品矩阵已形成，海外商业化平台价 值凸显。公司拥有20多年海外商业化经验，积累了丰富的资源，已实现人口超过一亿的新兴国家和GDP排名前30的新兴市场全覆盖，拥有100多个的海外长期客户。目前已引进9个产品：白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗、英夫利西单抗、阿达木单抗、利拉鲁肽注射液、曲妥珠单抗、马来酸奈拉替尼片、来那度胺、碳酸司维拉姆片，计划到2025年累计引进不少于20个产品。其中白蛋白紫杉醇已进军欧盟市场，2024年有望获批上市。预计2025年将在欧盟、日本、韩国、新兴国家实现销售额6亿元，2027年销售 额超13亿元。随着越来越多的产品在海外实现注册上市，海外收入可期。 ⯁盈利预测及投资建议：公司有望凭借已经构筑的核心竞争优势持续提升市场占有率，同时随着海外商业化平台价值的兑现进一步带动产品海外放量。我们认为，在国内药企“出海”浪潮的背景下，公司20多年海外商业化领先优势明显，公司持续引进的各优势产品有望助力公司在未来释放亮眼业绩。预计公司2023-2025年营业总收入分别为13.88亿元、18.28亿元和22.47亿元，归母净利润分别为-0.84亿元、0.18亿元和1.32亿元，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 ⯁风险因素：产品海外注册上市进度不及预期；产品竞争加剧的风险；产品商业化不及预期；集采等政策影响；新产品研发进度不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A1,285 2022A1,316 2023E1,388 2024E1,828 2025E2,247 增长率YoY% 5.3% 2.4% 5.5% 31.7% 22.9% 归属母公司净利润 96-90-8418132 (百万元) 增长率YoY%-30.7%-193.6%7.0%121.2%639.6% 毛利率%79.4%75.4%75.3%70.3%67.9% 净资产收益率ROE%5.0%-5.0%-4.9%1.0%7.0% EPS(摊薄)(元)0.48-0.45-0.420.090.66 市盈率P/E(倍)40.62——219.8129.72 市净率P/B(倍)2.052.172.262.242.08 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年11月16日收盘价 目录 投资聚焦4 1、聚焦抗病毒、肿瘤和肠道健康领域，营收规模持续增长5 1.1、公司发展历程：正中集团接手盘活主营产品，引进新产品开启海外商业化5 1.2、公司股权结构稳定，实控人持有公司66%股份并不断增持5 1.3、公司营业收入持续增长，海外收入规模不断扩大6 1.4、公司持续加大研发投入，具备研发和技术储备优势6 2、主要在售产品：细分赛道拳头产品，独家产品前景可期9 2.1、人促红素国内市占率第二，新增肿瘤贫血适应症空间广阔9 2.2、短效干扰素α1b：广谱抗病毒，国内市占率第一10 2.3、人粒细胞集落刺激因子：肿瘤化疗后刚性用药，近6年销售收入复合增速25%11 2.4、酪酸梭菌二联菌活菌散：多渠道打造独家益生菌产品，助力老幼孕产妇肠道健康12 2.5、克癀胶囊：名贵组方成就潜力中成药产品13 3、海外商业化：20多年新兴市场商业化经验，稀缺的海外渠道优势明显15 3.1、全球生物类似药市场快速增长，新兴市场生物类似药市场未来可期15 3.2、公司海外销售产品矩阵已形成，海外商业化平台价值渐显16 4、业务拆分与盈利预测20 4.1、业务拆分20 4.2估值及投资建议21 风险因素22 表目录表1：公司海外商业化引进产品与进展17 表2：可比公司数据对比21 图目录图1：公司历史和发展历程5 图2：公司股权结构稳定，实控人持股66%6 图3：公司近五年营收稳健增长（单位：亿元）6 图4：公司近五年海外销售收入（单位：亿元）6 图5：公司近五年研发费用持续增加7 图6：公司近三年研发人员数量7 图7：公司在研管线情况8 图8：公司在售主要产品9 图9：2022年各产品收入占比情况9 图10：2023H1中国城市/县级公立医院促红素竞争格局10 图11：公司促红素近年营收与市占率逐步提升10 图12：2023H1中国城市/县级公立医院人干扰素α1b竞争格局11 图13：公司人干扰素α1b近年市占率逐步提升11 图14：2023H1中国城市/县级公立医院重组人粒细胞刺激因子竞争格局12 图15：公司升白药近年营收和市占率逐步提升12 图16：疫情前后益生菌补充剂摄入情况13 图17：全球益生菌市场规模（单位：亿美元）13 图18：公司益生菌产品上线京东大药房13 图19：全球GDP增长情况15 图20：主要新兴国家人口数据16 图21：公司海外商业化布局版图16 图22：公司白蛋白紫杉醇海外销售额测算18 图23：公司业务拆分与营收预测20 投资聚焦 科兴制药是一家老牌的生物药公司，有着34年的发展历史，中间经历了一系列的调整，2007年正中集团成为控股股东后公司业务才逐渐走上正轨，重组蛋白药物促红素、干扰素和人粒细胞刺激因子等老产品的销售稳健增长，并于2020年成功登陆科创板。此后公司实施海外商业化战略，陆续引进外销产品。 市场观点认为公司现有产品竞争力不足，海外商业化还在起步阶段，且新兴国家支付能力有限。 而我们认为①公司原有的5大产品：重组人促红素、重组人干扰素α1b、重组人粒细胞刺激因子，酪酸梭菌二联活菌及克癀胶囊，为公司未来的创新+国际化战略提供稳定的现金流。 ②海外商业化潜力大，新兴市场生物类似药市场需求大，未来可期。公司目前已引进9个产品， 计划到2025年累计引进不少于20个产品，凭借公司多年的海外销售经验，有望快速实现放量。 科兴制药是一家从事重组蛋白、微生态制剂研产销一体化的创新型企业，聚焦抗病毒、肿瘤和肠道健康领域，坚持创新+国际化战略，致力于成为高品质生物药领导者，服务全球患者。 1.1、公司发展历程：正中集团接手盘活主营产品，引进新产品开启海外商业化 1989年，深圳科兴药业由国家科委生物工程中心、中国预防医学科学院病毒所、上海生物制品研究所和长春生物制品研究所共同成立，中国预防医学科学院病毒所所长侯云德领衔进行药物开发，开发了国内第一个生物制剂干扰素α1b，打破当时国内干扰素严重依赖进口的局面；1994年，北大未名集团和其他股东入股深圳科兴； 2004年，北京控股等机构取代未名集团获得深圳科兴的21.15%股权； 2007年；正中集团收购深圳科兴33.71%的股权，将山东科兴与深圳科兴整合，盘活主要产品，促红素、干扰素等产品收入规模持续增长； 2020年，科兴制药于科创板上市； 2021年，“创新+国际化”战略定位，海外商业化战略实施，陆续引进外销产品。 图1：公司历史和发展历程 资料来源：财联社，wind，招股说明书，公司年报，信达证券研发中心 1.2、公司股权结构稳定，实控人持有公司66%股份并不断增持 公司股权结构稳定，公司董事长、实际控制人邓学勤先生通过深圳科益医药间接持有公司1.32亿股股份，占公司总股本的比例为66.15%。基于对公司未来发展的信心和对公司长期投资价值的认可，2023年4月公司发布公告，董事长邓学勤先生拟增持公司股份不少于2000万。 图2：公司股权结构稳定，实控人持股66% 资料来源：wind，信达证券研发中心 1.3、公司营业收入持续增长，海外收入规模不断扩大 公司经营稳健，2022年海外销售收入创新高。2018-2022年公司分别实现营业收入8.91、11.91、12.20、12.85和13.16亿元，5年复合增速为10%，呈现稳步增长态势。2022年公司全力贯彻海外商业化战略，实现海外销售收入1.61亿，较上年同比增长61%，创历史新高。 图3：公司近五年营收稳健增长（单位：亿元）图4：公司近五年海外销售收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告，wind，信达证券研发中心资料来源：公司公告，wind，信达证券研发中心 1.4、公司持续加大研发投入，具备研发和技术储备优势 公司坚持医药创新与高端药品研发，持续加大研发投入。2018-2022年研发费用由0.43亿元增长至1.93亿元，4年复合增速达到46%；另一方面，公司加快专业人才队伍建设，大力引进研发高级人才，研发人员由2020年的170人增至2022年的208人，研发人员占总员工比例从12.04%提高至14.54%，2022年，硕博学历人才占研发人员比例达到了53.85%，进一步增强研发人才储备力量。 图5：公司近五年研发费用持续增加图6：公司近三年研发人员数量 资料来源：公司公告，wind，信达证券研发中心资料来源：公司公告，wind，信达证券研发中心 公司重视研发创新实力提升，长效化技术平台构建坚实研发基础。公司是中国重组蛋白药物的领军企业，建立了完善的生物药研发创新体系，涵盖了原核细胞技术、真核细胞技术、微生态活菌技术三大生物技术基础体系。 公司坚持聚焦生物药主航道，短期围绕重组蛋白药物的新剂型，长效化进行深度开发，长期围绕肿瘤与免疫，退行性疾病等不同的领域布局新型抗体、新型蛋白和核酸药物。公司拥有FC融合蛋白长效化技术和PEG长效化技术两项长效化技术平台，突破吸入制剂的工艺技术难点和空气动力学研究难关，实现了超微量蛋白含量的测定等，将公司的吸入制剂技术水平提升到较高水平。公司2017年被认定为“山东省省级企业技术中心”，2018年被认定为“济南市蛋白质药物工程实验室”，2020年被认定为“广东省基因工程重组蛋白药物工程技术中心”、“山东省蛋白质药物工程实验室”和“深圳市博士后创新实践基地”。 图7：公司在研管线情况 资料来源：公司2023年半年报，信达证券研发中心 2、主要在售产品：细分赛道拳头产品，独家产品前景可期 公司聚焦抗病毒、肿瘤和肠道健康领域，主要在售产品包括重组蛋白药物“重组人促红素”、“重组人干扰素α1b”、“重组人粒细胞刺激因子”，微生物制剂药物“酪酸梭菌二联活菌”，2022年，重组蛋白药物促红素、干扰素和人粒细胞刺激因子为公司营收贡献主力，占比分别为54.86%、20.97%、13.68%，合计营收占比达89.51%。2023年，新增销售产品包括英夫利昔单抗和独家中成药克癀胶囊。 图8：公司在售主要产品图9：2022年各产品收入占比情况 资料来源：公司官网，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 2.1、人促红素国内市占率第二，新增