贵金属年报：蓄势待发，只欠东风

2023年11月16日 蓄势待发，只欠东风 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 核心观点及策略 贵金属价格的主导逻辑依然是美联储的货币政策走向。当前美国经济下行压力加大，明年大概率进入降息周期，美国实际利率也将下降，将支撑贵金属价格走势。但鉴于美国经济的韧性，美联储高利率维持的平台期会比市场预期的更长。预计市场依然会继续抢跑降息预期，贵金属价格上行的拐点会领先于美联储释放降息预期。而一旦美联储转向偏鸽派，继而步入降息周期，金价将会强劲上攻，再创历史新高。 另外，逆全球化和去美元化背景下，美元的国际货币地位正在削弱，黄金的货币属性有所回归，再加上地缘政治风险频发，也会提振黄金的避险需求。虽然短期来看，黄金价格的阶段性调整还尚未结束，但中长期来看，贵金属的资产配置价值凸显。 白银整体价格走势跟随黄金。由于白银供给短期内难以大幅放量，光伏用银需求增加，以及全球白银的库存持续下降都将支撑银价，且白银的绝对价格还处于低位，预计波动性更强的银价明年将会有更耀眼的表现。 预计2024年贵金属价格走势将先抑后扬，国际金价主要波动区间：1900-2300美元/盎司；国际银价主要波动区间：22-30美元/盎司。 策略建议：金银以逢低做多为主 风险因素：美国经济韧性强于预期 目录 一、贵金属行情回顾5 二、贵金属价格影响因素分析7 1、美国经济韧性强，经济增长动能放缓7 2、美国通胀处于下降通道，实际利率拐点将滞后8 3、美联储加息周期已至尾声，但降息尚远8 4、地缘政治风险频发，为金价带来脉冲式提振9 三、贵金属的供需基本面分析12 （一）黄金12 1、全球黄金的供应稳步增加12 2、黄金需求快速恢复并创历史新高13 3、中国市场需求逆势增长，金币金条受青睐15 4、央行持续大幅购金16 （二）白银18 1、白银的供应持稳18 2、白银的需求持续增加创历史新高19 3、白银供需结构已转向短缺20 四、市场结构及资金流向分析21 1、金银比价变化21 2、铜金比价变化22 3、内外价差及期现价差变化22 4、贵金属库存变化24 5、金银ETF持仓分析25 6、CFTC持仓变化26 五、行情展望及操作策略：27 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势5 图表2近5年COMEX金银价格走势5 图表4金价与美元指数走势变化6 图表5金价与美国10年期国债收益率走势变化6 图表6金价与美债实际收益率走势变化6 图表7美国通胀预期变化6 图表8美国GDP增速变化10 图表9美欧经济意外指数变化10 图表10美国ISM制造业PMI增速变化10 图表11欧元区制造业PMI增速变化10 图表12美国就业情况变化10 图表13美国CPI和核心CPI变化10 图表14美国通胀预期与原油价格变化11 图表15美元指数与美国GDP全球占比11 图表16美元指数与美元非商业性净头寸变化11 图表17美元指数与美国联邦基金利率11 图表20全球黄金供应量变化(单位：吨)13 图表21黄金的需求结构14 图表22全球黄金的需求变化14 图表232016-2021年全球黄金需求量(单位：吨)14 图表24主要经济体黄金需求变化15 图表252023年主要国家金条金币购买情况15 图表26中国黄金需求备变化16 图表27印度黄金需求备变化16 图表28中国金银珠宝零售额变化16 图表29中国金饰消费逆市增加16 图表30各国黄金储备数量及排名17 图表31全球主要央行储备变化18 图表32中国和俄罗斯央行持续增持黄金18 图表33白银的供应结构20 图表34白银的需求结构20 图表35全球白银供需平衡表（单位：百万盎司）20 图表36COMEX金银比价变化21 图表37沪期金银比价变化21 图表38铜金比价变化22 图表39金价与铜价走势对比22 图表40沪期金与COMEX金价差变化23 图表41沪期银与COMEX银价差变化23 图表42沪期金与沪金T+D价差变化23 图表43沪期银与沪银T+D价差变化23 图表44COMEX贵金属库存变化24 图表45COMEX黄金库存变化24 图表46COMEX白银库存变化24 图表47上海黄金交易所白银库存变化25 图表48上海期货交易所白银库存变化25 图表49贵金属ETF持仓变化25 图表50黄金ETF持仓变化26 图表51白银ETF持仓变化26 图表52CFTC黄金白银非商业性持仓变化26 图表53CFTC黄金净多头持仓变化27 图表54CFTC白银净多头持仓变化27 一、贵金属行情回顾 2023年的贵金属市场备受瞩目。美联储今年加息放缓，市场不断抢跑美联储降息预期，又一次次被美国经济的强韧性拉回实现，贵金属整体呈高位震荡走势。 年初至今，贵金属价格走势可以分为三个阶段：第一个阶段为今年年初至5月4日，年初市场对于今年美国经济衰退的预期强烈，认为美联储会在今年下半年开始降息，投资者抢跑降息预期，金银价格震荡上行。3月初，美国中小银行爆发流动性危机，接着瑞信暴雷，市场担忧银行业危机外溢形成系统性风险，避险需求的推动，以及对于美联储提前开启降息的预期重启，金银价格强势拉涨，COMEX期金主力合约在5月3日美联储加息落地 之后最高触及2085美元/盎司，逼近历史最高点。第二个阶段为5月4日至10月5日，美 国5月公布的经济数据显示经济韧性较强，市场对美联储继续加息的预期升温，美联储在6月暂停加息，7月再度加息，且依然维持鹰派，持续紧缩预期主导市场，叠加9月公布的美国经济数据明显走弱，衰退担忧加剧，9月底至10月初，大宗商品整体承压，金银价格也大幅回落，COMEX期金主力合约在10月5日大幅下挫至1823美元/盎司。第三个阶段为 10月6日至今，美国公布的9月非农数据大超预期一扫经济衰退的阴霾，且巴以冲突加剧导致避险需求急剧上升，金银价格再度大幅上涨。目前地缘冲突的影响弱化，美联储虽然暂停加息，但依然维持偏鹰派保留继续加息的可能性，金银价格有所回调，目前市场预期依然跟随经济数据的变化和美联储官员的言论在不断变化与调整之中。 银价的整体走势跟随金价，今年3、4月一度表现非常亮眼，但在下半年的走势弱于金价。究其原因，有色金属价格整体表现弱势，对工业属性更强的银价造成一定的拖累。 今年人民币兑美元的汇率处于持续大幅贬值之中，这导致国内金银走势都强于外盘，对汇率最为敏感的金价尤甚，国内金价在今年持续创历史新高，沪期金主力合约一度达到 482.34元/克的高点。金银价格在9月对外盘还出现了史无前例的高升水。当前人民币贬值趋缓，内盘金银价格的升水收敛，但依然处于较高的水平。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 500 450 400 350 300 250 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 200 SHFE金价 元/千克 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2023-09 2,000 美元/盎司 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2022-09 2023-09 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表31968年以来贵金属价格走势 美元/盎司伦敦金价伦敦银价 2,500 2,000 1,500 1,000 500 1968-01 1971-01 1974-01 1977-01 1980-01 1983-01 1986-01 1989-01 1992-01 1995-01 1998-01 2001-01 2004-01 2007-01 0 美元/盎司 60 50 40 30 20 10 2016-01 2019-01 2022-01 0 2010-01 2013-01 资料来源：Bloomberg，iFinD，铜冠金源期货 图表4金价与美元指数走势变化图表5金价与美国10年期国债收益率走势变化 美元/盎司 2,500 2,000 1,500 1,000 500 1976-01 1979-10 0 伦敦金价美元指数 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 伦敦金价 美元/盎司美国10年期国债收益率 2,50018 16 2,00014 12 1,50010 1,0008 6 5004 2 1976-01 1979-10 1983-07 1987-04 1991-01 1994-10 1998-07 2002-04 2006-01 2009-10 2013-07 2017-04 2021-01 00 1983-07 1987-04 1991-01 1994-10 1998-07 2002-04 2006-01 2009-10 2013-07 2017-04 2021-01 数据来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 美国通胀预期 10年期美债收益率 图表6金价与美债实际收益率走势变化图表7美国通胀预期变化 美元/盎司 伦敦金价 %%% 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 900 700 500 TIPS10年期收益率 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2007-07 2008-11 2010-03 2011-07 2012-11 2014-03 2015-07 2016-11 2018-03 2019-07 2020-11 2022-03 2023-07 -2.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 0.0 1.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 数据来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 2.0 -2.0 二、贵金属价格影响因素分析 虽然美联储继续维持偏鹰派言论，保留继续加息的可能性，但美国10月的就业和通胀 数据都超预期走弱，使得市场押注美联储不再加息，且预期首次降息时点在明年6月。此轮加息周期大概率已经结束，鉴于美国经济的韧性，美联储维持高利率的平台期会比市场预期的更长。但明年将开启降息的大方向的确定性较高，预计市场还会继续抢跑降息预期。 1、美国经济韧性强，经济增长动能放缓 美国2023年第三季度GDP初值为4.9%，远超市场预期的2.9%，也高于第二季度的2.1%。这一增速是自2021年第四季度以来的最高水平，表明美国经济保持强劲复苏。三季度经济的强劲增长，主要是个人消费拉动，私人投资和政府支出为次要动力，净出口对总量增长带来小幅拖累。个人消费支出贡献最大，对美国三季度GDP环比增速的拉动由二季度的0.6%大幅提高至2.7%。其中，商品和服务对GDP的拉动分别1.08%和1.62%，前值为0.11%和0.44%。服务项中，房租和医疗保险的环比拉动率分别0.42%和0.33%，贡献最大。商品项中，受三季度油价高企的影响，汽油对三季度GDP环比拉动率为-0.1