LED全产业链放量在即，双轮协同带动成长

投资逻辑 LED产业链：芯片端产品结构优化，COB成本优势明显，MiniLED加速渗透。公司LED产业链一体化布局，23H1公司LED系列产品 营收达19.97亿元，收入占比25.81%，同比增长3.93%，毛利率水平达到23.43%。分环节来看，芯片端积极扩产+垂直一体化需求保障+产品结构优化带动收入规模和盈利能力提升。公司具备设备后进优势，积极扩产，氮化镓芯片扩产项目如期满产，23年6月底月产量100万片，产能位于行业内前列；MiniRGB芯片微缩化技术行业内首推03*07和03*06芯片并大规模投入使用，同时开发出02*06、02*05等芯片；进行产品结构调整，在保证传统照明领域市场地位之余向高端照明、显示领域拓展，带动盈利水平提 升。封装端22年公司拥有3500条线，产能达36036kk/月，23年 人民币(元)成交金额(百万元) 月产能将进一步增至40950kk。应用端COB快速实现降本带动MiniLED渗透。截至23H1公司拥有600条COB封装生产线，已实现P0.65-P1.87点间距全覆盖；通过扩产规模化优势叠加公司一体化良率提升，P1.25等间距产品单平价格有明显市场竞争力。整体来看公司LED芯片、封装、照明及显示打通，有效地减少中间环节，控制生产及运营成本，利用内生体系优势增强综合竞争力。 全球电视ODM龙头，拓客户&提份额保证业务稳步发展。公司深耕 视听通讯类业务，丰富产品品类，开拓海外市场。23H1公司多媒体视听产品及运营服务业务收入达57.39亿元，收入占比74.19%，同增10.61%，毛利率达15.97%，盈利能力稳健，作为“现金牛”业务稳固收入利润基本盘。根据洛图科技，23H1电视ODM出货量公司全球排名第三，公司电视ODM代工出货量达到5.32M，同增35.7%，主要系客户Walmart自有品牌ONN销售量大幅提升，在北美市场销售排名第二。基于优质的客户资源和强大的生产制造能力，公司电视ODM业务市场份额有望进一步提升。 盈利预测、估值和评级 预测公司2023-2025年营收182.18、215.00、250.88亿元，同增21.22%、18.02%、16.69%，归母净利润17.05、22.56、27.81亿 6.00 5.00 4.00 221116 3.00 成交金额兆驰股份沪深300 600 500 400 300 200 100 0 公司基本情况（人民币） 项目2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)22,538 15,028 18,218 21,500 25,088 营业收入增长率11.65% -33.32% 21.22% 18.02% 16.69% 归母净利润(百万元)333 1,146 1,705 2,256 2,781 归母净利润增长率-81.12% 244.13% 48.74% 32.37% 23.24% 摊薄每股收益(元)0.074 0.253 0.377 0.498 0.614 每股经营性现金流净额0.47 1.09 0.39 0.60 0.90 ROE(归属母公司)(摊薄)2.67% 8.42% 11.38% 13.45% 14.63% P/E76.26 22.16 14.90 11.26 9.13 P/B2.03 1.87 1.70 1.51 1.34 元，同增48.74%、32.37%、23.24%。给予24年15xPE，目标市值为338.24亿元，对应7.48元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 电视ODM业务需求恢复不及预期、MiniLED渗透速度不及预期、公司LED产能爬坡不及预期、行业竞争加剧的风险、大股东质押减持风险、汇率波动的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、兆驰股份：电视ODM龙头，LED产业链布局完善5 1.1、深耕视听通讯类业务，LED全产业链布局5 1.2、ODM需求回暖+LED产业利润改善，盈利水平明显修复5 1.3、积极应对经营风险，实控人变更助力发展7 二、LED：MiniLED加速渗透，产业链全布局进入收获期7 2.1、传统LED：需求逐步回暖，供需结构进一步改善7 2.2、P1.0以下快速发展，倒装COB优势凸显11 2.3、公司LED业务：LED产业链各环节百花齐放17 三、电视ODM：行业领先企业，客户、规模优势明显20 3.1、电视机出货量保持稳定，电视发展趋势明显20 3.2、品牌下放订单叠加面板产业转移，ODM业务向头部集中21 3.3、公司ODM业务：持续开拓海外市场，ODM业务盈利稳健23 3.4、智慧家庭组网业务：打造“5G+IoT”生态链，开拓利润增长点24 四、盈利预测与估值25 4.1、盈利预测25 4.2、估值26 五、风险提示26 图表目录 图表1：公司深耕多媒体视听领域，发展LED新动力5 图表2：公司营业收入呈现复苏态势6 图表3：公司归母净利润增长显著6 图表4：公司产品多元，多媒体视听为主，LED为辅6 图表5：公司分产品毛利率情况6 图表6：公司毛利率及净利率水平6 图表7：公司及电视相关主要可比公司毛利率水平6 图表8：公司及LED产业链相关主要可比公司收入同比7 图表9：公司及LED产业链相关主要可比公司毛利率水平7 图表10：公司前十大股东股权结构7 图表11：LED产业链8 图表12：2015-2022年中国LED行业产值规模及增速8 图表13：2021年中国LED下游应用占比情况8 图表14：2030年中国LED植物照明市场将超百亿9 图表15：LED显示屏应用市场占比情况9 图表16：中国LED芯片产能及增长率10 图表17：LED芯片制造行业竞争格局10 图表18：LED封装市场规模10 图表19：LED封装企业市占率10 图表20：全球LED显示屏市场规模及增速11 图表21：全球LED显示屏市场各大企业市场占有率情况11 图表22：传统LED、MiniLED和MicroLED对比11 图表23：传统SMD、IMD“四合一”、COB封装特点对比12 图表24：MiniLED封装技术路线对比12 图表25：COB和POB封装方案对比12 图表26：2020-2023H1中国大陆小间距LED显示屏季度市场表现13 图表27：2020-2023H1中国大陆小间距LED显示屏季度市场表现13 图表28：2023H1中国大陆小间距LED显示屏分间距段量额结构及变化13 图表29：2023H1中国大陆小间距LED显示屏分间距段量额结构及变化13 图表30：2023H1中国大陆小间距LED显示屏分间距段封装技术结构及变化14 图表31：泛半导体技术发展14 图表32：全球重点厂商加快对MiniLED产业链的布局15 图表33：全球LED显示屏市场规模（亿元）16 图表34：MiniLED全球渗透率不断提升16 图表35：COB1.2和SMD1.2价格比较16 图表36：正装LEDCOB与倒装COB封装形式对比17 图表37：行业COB产能情况17 图表38：公司LED产业链全工序布局17 图表39：公司LED系列产品收入情况17 图表40：兆驰半导体布局18 图表41：LED芯片设备-MOCVD的后进优势明显19 图表42：MiniRGB芯片技术进步推动价格下降明显19 图表43：兆驰光元LED封装器件及组件20 图表44：兆驰晶显产品线规划20 图表45：全球电视出货量保持平稳20 图表46：23H1北美市场出货量高，新兴市场增长潜力大20 图表47：中国市场2022年电视平均尺寸达57.4英寸，大尺寸趋势化明显21 图表48：中国彩电线上市场尺寸越大，价格越高21 图表49：智能电视出货量及渗透率21 图表50：4K、8K面板显示技术渗透率不断提升,电视高清化趋势明显21 图表51：电视ODM业务向头部集中22 图表52：全球TV出货量中代工占比提升22 图表53：1990-2020年全球LCD产能区域结构分布情况22 图表54：全球大尺寸LCD面板市场份额占比统计22 图表55：65英寸超高清液晶电视中面板成本高达51%23 图表56：前12大电视代工厂（不含四家品牌自有工厂）中有9家属于中国大陆23 图表57：电视代工市场中MOKA/TPV/AMTC/Foxconn长年名列前茅23 图表58：公司电视ODM业务出货量及增长率23 图表59：面板价格走势及公司多媒体视听产品及运营服务毛利率24 图表60：兆驰多媒体视听产品及运营服务营收占比高24 图表61：公司智慧家庭组网业务25 图表62：公司盈利预测25 图表63：可比公司估值26 一、兆驰股份：电视ODM龙头，LED产业链布局完善 1.1、深耕视听通讯类业务，LED全产业链布局 公司于2005年4月成立，从2007年起开始批量生产液晶电视，深耕多媒体视听领域多年，其中智慧显示产品涵盖各主流尺寸的液晶电视、电脑显示器、MiniLED显示屏等代工业务。电视ODM代工作为核心业务，长年居于行业第一梯队，公司先后设计了无边框、曲面以及6代直下式一体机，并推出了3D，4K以及量子点电视，至今已成为电视ODM全球领军企业；智慧家庭组网业务从智能机顶盒起步，逐步拓展到IoT智能终端及通信设备，公司推出了光纤用的GPON、同轴线用的CableModem等，涵盖智能影音设备及各类IoT产品。此外，公司也积极进军半导体行业，2017年6月与南昌市有关政府部门共同投资LED外延片、芯片和封装的生产、研发、销售，布局“LED芯片、封装、应用照明”全产业链协同发展。 图表1：公司深耕多媒体视听领域，发展LED新动力 来源：公司公告，国金证券研究所 具体来看，公司主营业务包括智慧显示、智慧家庭组网及LED全产业链三大板块，分产品来看： （1）多媒体视听产品及运营服务：作为公司的传统主业，包含智慧显示和家庭组网板块。在智慧显示模块，公司持续开拓北美市场新客户，并绑定核心客户，助力客户抢占北美区域的市场份额，上半年电视ODM出货量532万台，同比增长35.7%。同时在面板价格上涨的背景下，公司提升运营效率锁定交易价格，保障盈利能力。以液晶电视为核心产品的智慧显示板块利润同比增长。在智慧家庭组网模块，依托接入网与通信应用领域的多年沉淀及集团产业链协同优势，以接入网GPON业务向上延伸，公司拓展了光通信领域的器件与模块业务，实现从整机到部件的拓展，开拓更多利润增长点。 （2）LED产业链：公司在LED产业领域实现全方位深度布局，包括上游芯片、中游封装、下游照明及显示应用。2023H1LED产业链经营面改善，同时LED直显以COB的封装技术进行显示行业技术更迭，为LED产业链打开新的成长空间。 1.2、ODM需求回暖+LED产业利润改善，盈利水平明显修复 公司2023年前三季度实现营业收入126.87亿元，同比增长15.84%；归母净利润12.72亿元，同比增长44.40%；扣非归母净利润11.18亿元，同比增长46.27%。23Q3单季度实现营业收入49.52亿元，同比增长28.85%；归母净利润5.38亿元，同比增长51.74%；扣非归母净利润4.90亿元，同比增长52.14%。公司收入规模增长主要系电视ODM业务恢复、出货规模增长，以及LED市场需求企稳回升，稼动率、库存、价格改善；净利润增长主要系电视ODM及LED全产业链业务持续降本增效，以及LED芯片业务向中高毛利率产品结构调整。 图表2：公司营业收入呈现复苏态势图表3：公司归母净利润增长显著 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴） 51.71% 25.83% 15.84% 11.65% 3.38% -33.32% 201820192020202120221-3Q2023 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00